Catena Medias Q4:a

Catena Media är ett bolag vars verksamhet fortfarande på många sätt är under uppbyggnad. Mest av allt stämmer detta förstås på den amerikanska verksamheten som det senaste halvåret har fått en helt annan skala och på många sätt är företagets stora framtidslöfte. Det stämmer dock även på verksamheten i övrigt då många bolag, t.ex. den amerikanska verksamheten, har köpts in och dessa behöver integreras under en lägre tid och vars medföljande anställda i förekommande fall bidrar till att öka på personalkostnaderna på ett mindre trevlig sätt.

Resultatet kvartal för kvartal varierar av dessa och andra skäl kraftigt av olika skäl, både omsättning och vinst. Kanske mest extremt för sista raden är den stora effekt som värderingen av bolagets utestående obligation som kan höja och sänka vinsten rejält. 

Dagens rapport var som väntat svagare än höstens, vilken i sin tur var starkare än sommarens osv. Reaktionerna blir varje gång de väntade. CTM är av någon obegriplig anledning kontroversiellt i många förståsigpåares ögon varför dessa gärna ser sig som berättigade i sin kritik mot Catena varje gång man släpper en svag rapport och vi som tror på företaget känner oss stärkta av de fina rapporterna.

Omsättningen var alltså av olika skäl lägre än vanligt och dessvärre lägre än under Q3, vilket förstås drog ned marginalerna. Vinsten var dock rekordhög med 0,21 euro per aktie men detta berodde på omvärderingen. Detta är knappast något att oroa sig för utan ledningen förklarade vid presentationen ganska tydligt orsakerna. Likaså ska man inte fästa sig alltför mycket vid att NDC faller då man sedan ett par kvartal har lagt om strategin tydligt mot värde per kund (se nedan) snarare än antalet kunder man skickar vidare.

Jag tror att detta var ett av bolagets vanliga mellankvartal och vi får se om några månader hur man lyckas att åter växa. Ledningen upprepade sina 2020-mål men det är uppenbart att marknaden inte tror på dessa idag.

Mycket att bevisa för Catena med andra. ord. Inget ovanligt dock och med tanke på att man har en stor närvaro på flera marknader samt att man har en helt dominerande ställning på den nya amerikanska marknaden finns det goda skäl att tro att de kommer att lyckas, även om det kräver förvärv liksom att minst en ny stat i USA öppnar för onlinespel. Detta sätter dock även fingret på en svag punkt- beroendet av att USA öppnas ung. enligt de förhoppningar som finns. Jag följer denna utveckling mycket noga och mitt intryck är fortfarande att USA-marknaden kommer att bli väldigt stor på ett par års sikt. Inte minst väldigt mycket större än idag när ännu bara 3 % av landet (befolkningsmässigt) har reglerats. Nackdelen är förstås att mycket beror på amerikanska politiker långt bortom Catenas möjligheter att påverka. 

Jag rekommenderar alla som är intresserade att se presentationen som besvarade väldigt många frågor.

Året som gått...

Det bästa jag kan säga om 2018 är att det var ett lärorikt år. Det känns som motsvarigheten till att man säger om en person "Ja, visst, han är trevlig...". 

Året började starkt, extremt starkt faktiskt. Min portfölj var upp 20 % i januari och hybrisen började göra sig påmind. Det kändes att om min tro för ett år sedan om att gamblingbolagen skulle få ett bra år bara stärktes hela tiden. Confirmation bias som det heter på engelska- man får bekräftelser på vad man tror och struntar i de tvivel man tidigare hyste. 

Årets största nederlag för mig, eller om man så vill enda och stora, var LeoVegas kurskollaps. Aktien inledde året på 85 kr efter en enda lång uppgång 2017. Bolaget gick utmärkt och började året med att köpa två engelska operatörer och det kändes som om LEO inte kunde göra någonting fel. Marknaden höll med om detta och handlade upp aktien över 110 i januari. 

Dessvärre är det ju alltid ATH som folk minns trots att denna höga kurs bara varade några dagar och februari var sista gången som den gick över 100. Marknadens missnöje började med att bolaget skulle skriva av förvärven aggressivt och sedan tappade LEO alltmer marknadens gunst. Plötsligt var allting fel enligt marknaden.

Jag reagerade för sent eftersom jag tyckte att marknaden överreagerade men utan tvekan fanns det skäl till oro när reglerna i UK stramades upp rejält i somras och LEO ju hade alltmer verksamhet där. Det som verkligen kan irritera mig är dock att informationen om problemen läckte ut och både anställda och andra sålde aktier. 

Jag hade detta på känn när aktien ständigt var så svag utan nyheter och även svag t.o.m. när bolaget gjorde en omvänd vinstvarning i juli, men dum som jag var så sålde jag bara långsamt av delar av mitt innehav.  Även att ledningen verkade hela tiden skyla över alla problem istället för att berätta hur man skulle lösa dem var en uppenbar varningssignal som jag missade.

Det var ändå lärorikt och nog första gången jag varit med om att ett innehav kan falla så mycket utan att bolaget råkat ut för något riktigt illa. LEO är på alla sätt en potentiell uppköpskandidat och jag skulle inte alls bli förvånad om något större bolag lägger ett bud på dem och de ska öht inte på något sätt räknas ut. Jag är dock nöjd med att sitta i princip helt utanför aktien sedan Q3-rapporten.

Mina bolag i övrigt levererade fantastiska resultat överlag- EVO handlas märkligt nog alltid ned mellan rapporterna och stiger sedan som en raket de flesta gånger de visar korten. Mest spektakulärt var vid Q1:an då aktien steg 29 % efter att veckorna innan handlas ned på en väldigt dålig analys och flera blankningar. Men även efter Q2:an och Q3:an steg aktien spektakulärt (men föll tillbaka med tiden) och man kan bara bli imponerad av allt de gör.

Riktigt roligt var att besöka Evolution Gaming i Riga i maj, se även vad jag skrev på Tradingportalen här. Efter detta besök och övrig kontakt med bolager är jag väldigt bekväm med att ha EVO som största innehav och stå ut med att marknaden för det mesta inte riktigt förstår bolaget (ännu). Mer om EVO efter mitt besök hos dem i Stockholm i november finns här.

I korthet gick även Apple, Netflix, LVMH, Catena Media och Storytel riktigt bra om man ska sammanfatta året. Aktiekurserna skvallrar inte direkt om detta idag men det är ändå sant.  

Hernö Gin, mitt riktiga favoritinnehav, gick fenomenalt bra detta år och det var superkul att ordna den första aktieägarresan till destilleriet i oktober. Det är faktiskt en skön känsla att Hernö inte är noterat och att slippa ständigt få även denna kurs serverad för sig. Jag ser dock ändå fram emot att bolaget noteras en vacker dag, förhoppningsvis på en av de bättre listorna där det hör hemma. Jag deltog i nyemissionen i maj förstås men köpte ännu fler aktier av två privatpersoner som hade varit med tidigt i bolaget och nu ville casha hem.

Väldigt kul var också att besöka Catena Media på Malta i början av oktober (krönikan på Tradingportalen finns här). Fast störst betydelse på ett mer personligt plan var att min firma fick fler och fler uppdrag där ett var att leda frågestunden på Catenas kapitalmarknadsdag i november. 

Jag kommer att fortsätta att alltmer prioritera firman och tror att detta kommer att vara bra på flera sätt- framförallt att jag inte tittar för mycket på börskurser som ju i regel bara stör ens koncentration och intäkter från företag gör ju att man kan slappna av mer som investerare. Detta gör förstås inte att min textproduktion kommer att bli mindre eftersom jag ju till största delen, dock inte här på bloggen förstås, får betalt för att skriva.

Överlag har året som sagt varit lärorikt. En nyttig påminnelse om att marknaden ibland tar ut alltför mycket i förväg och det är bra att inte bara kunna rida på uppgången utan också minska innehavet när kursen har dragit iväg. En annan lärdom är att helt ignorera trollen på Twitter och andra forum samt, långt viktigare, att kunna ignorera dem som helt enkelt inte vet vad de talar om men är fast beslutna att avslöja detta för hela världen. 

Att besöka bolag är väldigt nyttigt, man ser hur det går och kan man bara undvika att bli förblindad av allt positivt man ser och ändå göra en nykter analys kan de pengar resan kostar bli den mest lönsamma investering man gör.

Jag törs tro på ett bra 2019.

Catena Medias kapitalmarknadsdag

Igår höll Catena Media sin årliga kapitalmarknadsdag. Som med både stämman och kvartalsrapporterna har uppslutningen av aktieägare, fonder och analytiker ökat markant. Egentligen samma utveckling som vi har kunnat se i institutionellt ägande där t.ex. Sequioia-fonden och Bodenholm har tillkommit under året.

Bolaget frågade tidigare i höstas mig som ju har ställt massor av frågor till dem de senaste två åren om jag ville leda utfrågningen av ledningen, vilket jag förstås gärna tackade ja till. 

Jag siktade i mina frågor på ämnen som jag vet att många ägare och analytiker har debatterat på senare tid, t.ex. huruvida man kommer att nå sitt 2020-mål och den organiska tillväxten. Frågorna från publiken spände över många intressanta ämnen och jag tycker att vi ägare fick en god inblick från både svaren och från de presentationer som gavs.

Äger man aktien eller funderar på att göra det vore det helt galet att missa detta tillfälle till insyn i företaget. Här är länken till den inspelade webbsändningen. 

United States of Catena

Vid presentationen av dagens rapport från Catena Media så hamnade de mesta i skymundan för berättelsen om hur det går för deras snabbväxande verksamhet i USA. Mycket lägligt hade man tagit dit lokale VD Michael Daly som idag leder en styrka på runt 20 anställda. Ingen som var där eller tittade på presentationen kunde gärna missa hur glada ledningen är över hur denna verksamhet utvecklas och framförallt vilken gigantisk potential den har inför 2019 och framåt. 

Det är den amerikanska verksamheten som gör att man kan driva upp det genomsnittliga värdet per genererad kund och minska fokuseringen på hur många nya kunder (NDC) man har skickat under kvartalet. 

I korthet: Man är idag överlägsen branschetta i de tre delstater som det går att driva verksamhet (New Jersey, Delaware och Nevada). När man söker på Google i dessa stater är det nästan omöjligt att inte hamna på en Catena-sida, så stor är deras dominans. Man tjänar dubbelt så mycket som i Europa med mellan 700 och 1200 dollar per lead i CPA (engångsbetalning). Även om man är godkänd för att ta ”life-time share” i NJ och Pennsylvania väljer man att inte göra detta då intäkten är så väldigt hög nu och troligen kommer att bli ännu högre när de operatörer som har lagt 20 miljoner dollar för sin licens i Pennsylvania snart kommer att vilja snabbt skaffa mer trafik.

Nästa stater på tur är alltså Pennsylvania som ensamt är större än dessa tre stater samt West Virginia. Även om WV är en liten stat så ligger den på bekvämt avstånd från mycket rika och folkrika stater som enkelt kan åka över gränsen till VW för att spela, precis som New York-bor idag åker över till New Jersey för att spela på sport och casino på mobilen.

Catena driver sajter i ett tiotal delstater, däribland kolossen Kalifornien, för att bygga trafik och sökranking så att man blixtsnabbt kan ställa om till att ta betalt för trafiken den dag respektive delstat regleras. På detta sätt säger man sig också ha ett stort försprång mot operatörerna som inte kan göra någonting lokalt innan regleringen.

Enbart med de kända ”färdiga” staterna som man vet kommer att snart gå live har de en dubbling och även om det går långsamt med lagstiftningen i andra stater, vilket absolut ingenting tyder på idag när dessa förlorar skatteintäkter till andra stater, så kommer man att kunna dubbla den amerikanska omsättningen gång på gång de kommande åren.

Daly berättade att de snabbt kunnat ta in alla eller i princip alla operatörer i New Jersey. Några av dem hade hoppats att kunna gå till marknaden utan att betala en affiliate men de vet nu att detta inte är ett alternativ. På samma sätt kan f.ö. Catena tjäna på regleringen i Sverige när reklamen i tidningar, tv och radio redan är överfull och den naturliga vägen fram för operatörerna är att gå via nätet, inte minst när vi efter regleringen kommer att ha köpt trafik även i Sverige via Google.

Hur sökresultat ser ut i New Jersey idag, rödmarkerade är CTM-domäner.

Väldigt lyckat vara också att man nyligen kom överens med grundarna till de tillgångar man köpte i USA om att tidigarelägga övertagandet av den del av verksamheten som dessa idag driver men Catena bara äger en del av. Anledningen till detta är att de "övriga delstater" som när man skrev det gamla avtalet hade väldigt litet kommersiellt värde nu i och med avregleringen av sportspelsmarknaden i USA har blivit avsevärt mer värdefulla.

Att CTM valde att gå in i USA tidigt och i stor skala var utan tvekan mycket framsynt. Jag tycker man kan likna situationen för Catenas USA-satsning som om ett gruvbolag hade köpt prospekteringsrättigheter för malmfyndigheter för ett par år sedan och därefter hittat stora tillgångar i jorden, långt större än man hade hoppats på. 

Som med all affärsverksamhet finns det risker och saker kan gå snett men det är sannolikt att Catena sitter på en guldgruva här och att man kommer att tjäna mycket stora pengar i USA, liksom i sin övriga verksamhet, under kommande år.

Malta tur och retur

Halvåtta-planet till Valletta i söndags morse fylldes av en brokig samling människor. Där fanns de äldre turisterna som passar på när semestertiden är över för oss andra. Däribland ett äldre par som bråkade med personalen för att de inte var placerade tillsammans, något jag fick lite större förståelse för senare under resan då mannen i paret började må dåligt och fick syrgas av kabinbesättningen. 

I planet fanns också en del lätt överviktiga och bleka unga män som såg ut som de kom direkt från en gamingturnering. Ett par rader ifrån mig också två tjejer i samma ålder, som hade de bara varit lite smartare, inte hade festat så mycket kvällen innan en flygresa så att de måste använda papperspåsarna i stolfickan framför sig under resan. :-) Därtill min kategori av personer som uppenbarligen var på väg till Malta i affärer. Efter tre timmar vällde vi ut i den nästan trettiogradiga hettan utanför flygplatsbyggnaden och jag började känna att det nog inte var så dumt att åka till södra Medehavet den här tiden på året.

De sistnämnda grupperna i planet var troligen också orsaken för att jag som stämt möte med Catena Media först på måndagseftermiddagen var tvungen att åka redan söndag morgon och stanna två nätter. Det är väldigt mycket trafik mellan Stockholm och Valletta just för att så många svenskar idag arbetar på Malta och det idag finns många svenska företag inom betting och gaming placerade i detta sol- och skatteparadis.

Catena Media har jag snart följt i två händelserika år och tanken med min resa var att få se på plats hur man arbetar och, förstås, ha mer tid att tala med ledningen än man har efter kvartalspresentationerna. Catenas verksamhet är förstås mindre ”fysisk” och svårare att beskåda än t.ex. Evolution Gamings som är det senaste bolag jag hälsat på på hemmaplan (se tidigare inlägg). Men även om det är svårare att ”se” verksamheten så blev det precis som jag hoppades innan resan mer tydligt för mig hur Catena skapar kundnytta/värde för både spelare och sina kunder (operatörerna).

På sätt och vis blev mitt besök ett enda långt dödande av de fördomar som många på den svenska aktiemarknaden har om företaget och branschen. Inte för att jag själv trott på dessa men det är ju skönt att se med egna ögon hur fel dessa i stor utsträckning är. Jag kommer att skriva utförligt om detta och andra mer finansiella aspekter i min Fredagskrönika på Tradingportalen på fredag kl. 9. Här följer dock några allmänna reflexioner om ett företag vars aktie helt oförtjänt har tagit stryk senaste månaderna.

De två fördomar man hör oftast om affiliates överhuvudtaget och Catena Media i synnerhet är dels att affiliates ”inte skapar någon kundnytta” och att det vore ”enkelt att skapa en konkurrerande verksamhet”. Det sistnämnda inte sällan exemplifierat med uttrycket ”två killar i en lägenhet”. Liknande felaktiga uppfattningar finns om Evolution Gamings verksamhet och de blir inte smartare eller mer verkliga för att man applicerar dem på Catena.

När jag själv tittade på och inte minst spelade en hel del på engelsk fotboll för 10-15 år sedan besökte jag dagligen olika affiliatessidor utan att reflektera över hur de finansierades utöver det uppenbara- reklamen. De hade förstås massor av länkar till spelsajter och dessa, vet jag nu, betalade sajterna för trafiken av spelsugna till dem. Själv kom jag till dessa sajter/portaler helt enkelt för att ta del av all information som fanns där om lagen, skadeläget, skvaller och en uppfattning om var oddsen låg för olika utfall.

Just förädlandet av egna och förvärvade egendomar, t.ex. Catenas dundersuccé AskGamblers är pudelns kärna för företaget idag. Människor söker sig till kända domäner och återvänder dit helt enkelt för att de vet att där finns den information som de vill ha. Man litar på att innehållet har den kvalitet man förväntar sig på samma sätt som man litar på att Spotify har de spellistor och den musik man vill lyssna på. Catena driver i sin tur dessa ”sidor” som separata enheter och berättade för mig hur lyckat det varit att skapa grupper inom bolaget som enbart arbetar med sin produkt, som t.ex. AskGamblers-teamet i Serbien, har ”journalister” anställda och inhyrda som konsulter som skriver och utvecklar produkten och nu även hjälper besökare att ”claima” bonusar och liknande från operatörerna i de fall att de känner sig lurade.

Dessa team har förstås tillgång till alla statsistik på närmast minutnivå över vad besökarna läser och gör och kan anpassa produkten efter detta. Detta skapar inte bara en uppenbar kundnytta utan även en stor lojalitet bland spelarna även om dessa hoppar runt bland olika operatörer på jakt efter de bästa oddsen för sportspelarna och bästa bonusar och andra upplevelser för casinokunderna. Troligen vore det enklare för vissa investerare att förstå denna kundnytta om de inte hade sådana fördomar mot casino- och sportspelarna  baserade på den felaktiga tron att de som spelar gör det i första hand för att tjäna pengar, på det sätt som investerare hoppas, och inte för att det är roligt.

På samma sätt som så många verkar tro att man kan med en investering i kameror och lite annat smått och gott samt anställande av några dealers bli en konkurrent till Evolution Gaming så finns det som sagt de som tror att det vore enkelt att konkurrera med Catena på lead generation. Själv kan jag inte förstå hur man kan få ihop denna slutsats med det faktum att det historiskt har varit just dessa små spelare som har köpts upp av Catena de senaste åren, i många fall just för att dessa inte har kunnat driva verksamheten till nästa nivå. 

Det krävs stora resurser i både teknik och arbete att bygga vidare en liten mer lokal produkt till någonting större. Catena har just dessa resurser och kan tack vare detta ta verksamheter till en helt annan nivå. Det är egentligen inte konstigare än att en stor butikskedja inte blir allvarligt hotade av mindre uppstickare utan snarare är det den lilla kaffehandlaren på hörnet som får problem när Bönor och Blad öppnar en butik i närheten.

Det var också trevligt att höra på plats om det nya intresset från amerikanska fonder och andra investerare som kommit den senaste tiden. Detta för att CTM redan idag är en stor spelare i sport- och casinoaffiliatemarknaden i USA samtdigt som denna sektor som bekant med alla säkerhet kommer att växa sig mycket stor. Lite anekdotiskt har onlinespelande på sport redan i sommar i New Jersey vuxit mångdubbelt snabbare än vad marknaden trott trots att man ännu bara är i försäsongen för de stora ligorna. 

Som investerare borde man nog titta mer på detta och överhuvudtaget fundera på hur ett internationellt intresse för aktien kan påverka framöver än att hänga upp sig på att Optimizer som har varit investerade i bolaget väldigt länge och har dussintals andra verksamheter väljer att trappa ner sin exponering. 

Jag återkommer som sagt i övermorgon med fler reflexioner och intryck från mitt besök på Catena Media. 

Marknaden och spelbolagen

Jag har sedan länge tron att i takt med att spelmarknaden regleras och de svenska spelrelaterade bolagen blir allt större så kommer denna bransch att bli alltmer accepterad som en av de viktiga svenska näringsgrenarna. Alla pilar pekar i varje fall ditåt och man märker att analytiker får upp ögonen för bolagen och det blir alltmer sällan man hör att dessa bolag är skumma och liknande.

Precis som det en gång var självklart med monopol på telefoni, mobiltelefoni, apotek, många sorters livsmedel osv kommer detta att bli en helt normal marknad. Precis som andra lätt kontroversiella verksamheter som alkoholhaltiga drycker så kommer vissa att älska den och vissa kommer att hata den men att äga spelbolag blir inte konstigare än att äga Kopparbergs.

Även om mycket har förändrats de senaste åren är dock aktiemarknaden ännu relativt okunnig om vad som påverkar dessa bolag vilket blir nästan plågsamt tydligt när det kommer diverse nyheter, inte minst när de kommer från utlandet. Att den norska oppositionen ville se nya åtgärder mot utländska spelbolag gjorde att alla svenska bolag föll med minst 5 % häromveckan. Att det hela efter en rudimentär koll av ursprunget till de överilade rubriker som DI och nyhetstjänsterna satte visade att det inte alls var frågan om något utestängande eller att de flesta bolag hade ingen eller mycket liten exponering mot Norge hindrade inte aktierna att falla som stenar.

När det enormt viktiga domslutet i USA i måndags på sikt öppnade upp den gigantiska USA-marknaden för utländska bolag då USA i princip saknar knowhow i branschen så blev det mest en gäspning för de svenska bolagen förutom Catena Media som även den svenska marknaden insåg kommer att tjäna massor på detta.

När det sedan idag meddelades att brittiska spelautomater ute på lokal skulle gå från en maxinsats på 100 pund till 2 pund så föll LEO med 4 % och hela branschen tog en djupdykning trots att inget svenskt bolag har någon exponering mot denna marknadsnisch. Visst talas det även om att skattebortfallet eventuellt kommer att kompenseras med höjd spelskatt men detta ligger åratal in i framtiden. 

Likaså är det ju inte precis osannolikt att denna förändring kommer att göra att spelandet flyttar online där det inte finns några gränser för insatserna vilket förstås skulle gynna svenska bolag på den brittiska marknaden.

Så här snabba risk off-beteenden är som jag ser det typiska för omogna marknader där många deltagare pga bristande kunskaper överdriver alla risker. Detta är och förblir en reglerad marknad där myndigheterna då och då kommer att gripa in mot sånt de inte tycker om och skatter och avgifter kommer att variera över tid. Inget nytt under solen. 

Det är dock också en oerhört säker marknad som växer globalt i takt med att folk får mer pengar. Av den växande totala marknaden ökar andelen onlinespel hela tiden och den del av onlinespelandet som ökar mest är livespel. Det ger väldigt säkra vinster för de starkaste och bästa bolagen över tid.

Catena Media rusar fram

Catena Media rusar fram hur man än mäter. Inget kan vara tydligare av morgonens rapport. Antalet nya deponerande kunder ökar från 113 000 till 133 000 (+18 %) från förrra kvartalet och intäkterna ökar från 20,1 MEUR till 23,9 (19 %). På årsbasis ökar NDC med 66 % och intäkterna med 57 %. Otroliga siffror!

Fokus är tydligt mot USA idag och expansionen in i Pennnsylvania (1,5*Sveriges befolkning) som håller på att regleras är den just nu största händelsen. Vi vet mer eller mindre att flera ytterligare stater kommer att regleras i närtid och en  superbonus för Catena vore om Högsta Domstolen i maj eller juni skulle underkänna förbudet mot sportspel utanför Nevada som gällt mycket länge och skapat en enorm illegal marknad.

Kvartalets resultat tyngs rejält av kostnaden för att avsluta den dyra obligation man ersatte med en med 1,25 % lägre ränta. Kostnaden var 3,4 MEUR samt två veckors dubbel ränta vid övergången. Som vanligt slår värderingen av utestående obligationer på kvartalsresultatet, denna gång positivt men detta är ett nollsummespel över tid.

Året som gått (1 av 2)

Året som gått har varit mitt utan tvekan bästa i absoluta tal, i procent var dock 2009 mitt bästa (lästips!) förstås tack vare mitt stora bet på Swedbank i kölvattnet på Finanskrisen. Jag kommer här att gå igenom hur hela året gått för mig och publicerar även en krönika i morgon fredag på Tradingportalen kl. 9:00 med en genomgång av de rekar jag givit där sedan starten i maj.

Året började avvaktande för mig, jag insåg att jag suttit på flera aktier i många år. Nu när jag kan lägga mycket mer tid på investeringarna så måste jag ju rimligen lyckas bättre än tidigare då jag investerade på fritiden. Just möjligheten att inte kompromissa med tiden har gjort att jag kunnat besöka t.ex. Kopparbergs stämma, träffa Evolution Gaming och överhuvudtaget kunna gå på presentationer och event under året. Detta har varit guld värt för mig och utan tvekan bidragit mycket till årets fina utveckling.

Jag ägde vid årets början huvudsakligen Swedbank, Kopparbergs, Apple,  Starbucks och Handelsbanken. Inte de mest spännande aktierna kanske, med undantag för Apple som i vanlig ordning hade varit volatil och just då fallit brutalt ner mot 90 dollar pga att iPhone 6S inte blivit samma succé som iPhone 6.

Jag har nu helt lämnat bankerna och minskat rejält i både Kopparbergs och Starbucks som känns mindre lockande idag än de gjort tidigare. I Kopparbergs följer jag utvecklingen noga men det känns inte sannolikt att jag köper förrän aktien har fallit mer eller bolagets idag ganska trista utveckling bryts.

Det första bolag jag hittade var Catena Media, helt tack vare Börspodden som sände ett intervjuansvnitt med dåvarande VD i början av året. Jag läste på en massa om affiliatesindustrin som jag tidigare hade mycket begränsad koll på. Ganska snart insåg jag att detta var ett fantastiskt tillfälle att köpa ett bolag som låg helt rätt i tiden och visste om det. CTM har som bekant varit en volatil aktie under året och straffats av en omläggning av intäktsmodellen, en placing av en liten del av huvudägarens aktier och ett VD-byte.

Väldigt tydligt för mig var dock att efter några veckor av läsning och kontakter med VD och andra personer med kunskaper om branschen så kunde jag så uppenbart mycket mer än de allra flesta om både branschen och företaget. Även mer än många av dem som har som jobb att följa bolaget. Det var nästan skrämmande, men samtidigt intressant, att se hur fördomsfulla och illa pålästa många av de som kommenterade bolaget var. Catena själva har dessutom talat om hur svårt de haft att förklara vad de egentligen gör för marknadsaktörer som fondförvaltare. Bolaget påminner i detta hänseende lite om Apple där det är lika gigantisk skillnad i kunskapsnivå mellan de trogna aktieägarna och utomstående.

Efter ett överdrivet påstående i DI om hur farligt beroendet av Google var för bolaget citerades detta flitigt av andra. Sedan påstods i en mindre lyckad analys i höstas att bolaget var alltför skuldsatt och i sociala medier baissades aktien av mer ljusskygga personer som satt på blankningar som de inte redovisade för sina läsare. Dessa blankningar, eller för den delen de negativa analyserna, blev inte så lyckade när bolaget överhuvudtget hade ett väldigt starkt år och som väntat (av mig och andra engagerade aktieägare) visade ett fint tredje kvartal och höll en kapitalmarknadsdag som var väldigt övertygande. Jag tror att 2018 kommer att bli ett mycket lyckat år för Catena.

Strax efter Catena så fick jag på egen hand upp ögonen för LeoVegas som jag tyckte hade en märkligt låg kurs i förhållande till bolagets utveckling sedan IPO:n ett år tidigare. Det var för mig helt uppenbart att aktien snart skulle ta fart i takt med att bolagets tillväxt gav möjlighet att bära de mycket stora marknadsföringskostnaderna samt att spelutredningen gav klartecken till privata aktörer i Sverige. Så blev det också och min vinst blev väldigt fin när aktien gick från mitt första köp på 37 kr till nu runt 85 kr. Jag har ökat ganska mycket, i vanlig ordning framförallt när aktien har fallit.

Efter många diskussioner med kunniga investerare och inte minst när jag testade LEO:s tjänst hittade jag Evolution Gaming tidigt i våras och började köpa i mars. Aktien och företaget har gått som tåget och var enligt SvD årets bästa aktie på Stockholmsbörsen. Efter att ha besökt företaget i höstas är jag ännu mer övertygad av hur bra de sitter för att fortsätta växa länge till. Väldigt imponerade och troligen en aktie som kommer att fortsätta stiga nästa år. Även här gavs tillfällen till köp när aktien handlades ner på en placing. Lite som att stjäla godis från barn fast utan det dåliga samvetet.

Nästa del av min årsgenomgång kommer i morgon fredag.

Catena Medias kapitalmarknadsdag

Catena Media hade kapitalmarknadsdag (inspelning inkl. OH-bilder här) onsdag eftermiddag och jag liksom en hel drös intresserade ägare och analytiker mötte upp på Fotografiska. Nye tillförordnade VD Henrik Ekdahl inledde och avslutade som sig bör presentationerna och gav ett mycket positivt intryck precis som när jag såg honom senast hos Pareto. 

VD-mässigt har Catena gått från Allsvenskan till Premier League i och med bytet och han fick förstås frågan hur han ser på sin framtid och svaret kan nog tolkas som att han kommer att sitta på stolen ett tag. Hans stora uttalade dröm är ju att ta ett bolag till Large Cap och det är ju här han har möjligheten med Mid Cap-noternade Catena.

De nya ambitiösa målet om 100 miljoner euro i EBITDA år 2020 var förstås största fokus under dagen och jag tycker man förklarade trovärdigt hur detta skulle uppnås. de analytiker jag talade med efteråt höll med om detta och vi fick deras höjda rekar de senaste dagarna. Kombinationen organisk tillväxt, just nu något under 30 %, med prisvärda förvärv i oförminskad takt ska finansieras genom det outnyttjade kreditutrymme man har och riktade emissioner till köpare i lagom balans.

Den ena stora diskussionen kring Catena detta år har varit om deras business är hållbar vilket jag mest ser som en effekt av att så många inte förstår verksamheten eller i vilket fall inte förstår tillräckligt. Den andra har varit om man kan fortsätta att växa utan en allmän nyemission. Svaret på frågan finns i målet där man anger att skulden ska ligga mellan 1,5 och 2,5 gånger EBITDA med tillåtelse för enstaka avvikelser.

Jag tycker att man gjorde ett mycket bra jobb med att förklara hur man ska finansiera sig. Man kan väl säga att man i takt med att effekten från tidigare förvärv stärker EBITDA kan finansiera sig externt men att aktier och enstaka avvikelser från intervaller måste till för att man inte ska missa chanser att köpa attraktiva verksamheter.

Jag tror alltså att vi kommer att fortsätta se dessa förvärv och samma aggressiva expansion mot nya marknader som Tyskland (senaste förvärvet), USA och Asien med sitt första köp i Japan som första anhalt. Ekdahl nämnde också att detta förvärv inte var det sista i Asien.

Visst finns det risker med en så snabb expansion men de minskas av att man ofta inte tar över personal eller i varje fall inte så mycket personal som annars är regel vid företagsförvärv. Integrationen underlättas med detta och den organiska tillväxten, som man mäter på utvecklingen från övertagandet, underlättas av att man integrerar förvärvade domäner m.m. i sina egna system.

En hel del tid lades under eftermiddagen på hur man håller sida domäner relevanta och därmed kan generera trafik genom Google. Uppenbarligen har man stor kompetens här och det är helt nödvändigt för att man ska lyckas. Alla trafikmätningar jag har sett av sidor som Catena har tagit över detta år har också varit väldigt positiva. Man kan detta väl och det är mycket svårt för mig att tro att operatörer skulle kunna "göra detta själva" som så många har invänt. 

Denna typ av invändningar tror jag vi kan lägga i samma hög som det återkommande att "Google kan närsomhelst" ställa till det rejält för Catena. Vi har inte längre att göra med det bolag man var med fyra anställda när Optimizer Invest gick in som huvudägare. Catena är idag en internationell koncern med flera hundra anställda som växer mycket snabbt just för att de kan driva trafik till sina kunder. Detta tänker man nu dessutom även göra inom den höglönsamma finansiella sektorn.

Alla som jag pratade med under eftermiddagen och efteråt, även sådana som tidigare varit skeptiska, var både imponerade och positiva till Catena efter presentationerna. Man känner när folk är trovärdiga och det var presentatörerna. Dessutom talar ju den senaste rapporten sitt tydliga språk och det känns mycket sannolikt att Q4:an blir stark och nästa år kommer att bli ännu ett rekord för bolaget.

Jag rekommenderar alla som är intresserade av bolaget att se de inspelade presentationerna här. 

Catena Medias rapport och analytikerkonferens

Catena Media känns idag lite som vad Sir Alex Ferguson sade om när han hade rekryterat den tonårige Ryan Giggs till Manchester United. "Det var uppenbart att man inte behövde göra någonting för alla förutsättningar fanns där och det var bara att vänta och se honom utvecklas till en fantastisk spelare." 

Catena har idag en mycket stark position och har gjort betydande investeringar som under en tid och fortfarande i Q3 belastar nedersta raden men på sikt kommer att bära frukt. Mycket mer frukt än marknaden idag tror.

Catena rapporterade på morgonen klart bättre siffror än de två analytiker som följer bolaget hade räknat med. Uppenbart är att de intäkter som fördröjts av övergången till "lifetime share" inom Paid Media nu börjar strömma in och översta raden stod 17,3 MEUR, vilket är en ökning med 61 % på ett år. Mycket intressant och minst sagt efterfrågat är vilken organisk tillväxt de har och här fick vi äntligen besked. Den fina organiska tillväxten visar att modellen fungerar- man köper tillgångar och kan sedan förädla dessa internt så de genererar allt större intäkter.

På grund av stora engångskostnader blir det rätt stor skillnad mellan rörelseresultatet före och efter justering för detta, men det justerade resultatet är det som ger oss en indikation av hur kommande kvartal kommer att se ut då kostnader för listbytet och liknande inte längre tynger. Justerad EBITDA landade på 9,5 miljoner euro och justerad EBITDA-marginal blev otroliga 55 %. Rörelseresultatet blev (justerat) 8,25 miljoner, Detta är klart över vad analytikerna trodde (7,7 och 7,2).

Tillväxten av nya kunder fortsatte med 10 % från föregående kvartal vilket är mindre än tidigare år och mindre än jag trodde i våras. Uppenbarligen är det de allt svårare jämförelsetalen som ställer till det. Man har som synes ovan stadigt ökat med runtikring 10 000/kvartal men idag är detta bara 10 % medan det tidigare var mer. Till detta kommer en säsongseffekt från sommaren (se den lägre tillväxten Q2/Q3 2016).

Kostnaderna är som sagt fortsatt höga men analytikerkonferensen och rapporten gick igenom detta rätt bra. Detta kommer att rätta till sig dels genom att vissa engångskostnader som sagt nu är avklarade men viktigare är att inse, därav min liknelse ovan, att stora kostnader har medvetet tagits för att göra betydande förvärv i Europa, USA och senast Japan. Dessa har till en början inga eller små positiva effekter på resultatet medan kostnaderna för lånen och arbetet med förvärv och integration kommer på en gång. Företaget har också redan gjort stora avsättningar i balansräkningen för eventuella resultatberoende slutbetalningar till tidigare ägare.

De fina framtidsutsikterna består alltså i att man breddat sig internationellt till USA och framförallt Pennsylvania som i dagarna äntligen godkände online-casionospel och Catena som förvärvade stora tillgångar där i våras förväntas börja få intäkter om 9-12 månader. Även Japan är som sagt ett strategiskt mål. Till detta kommer en allt större andel sportspel, se nedan, vilket tillsammans med en större andel revenue share gör bolaget väl positionerat inför det stora sportåret 2018.

Inte mycket att klaga på med andra ord. Även farhågorna i media om att man skulle komma att ha för stora lån mot EBITDA har kommit på skam, man har idag 2,5*EBITDA och 2,3*justerad EBITDA. Kravet är att inte överstiga 3*. Ingen fara på taket alltså, man är absolut inte överbelånad och i takt med att resultatet från de tillgångar man lånat för att förvärva rullar in de kommande kvartalen så kommer kvoten förstås att sjunka betydligt.

Potentiellt mycket intressant är också VD:s kommentar efter rapporten om att man tittar på att ”gå in i nya vertikaler”. Affiliatesverksamhet bedrivs som bekant lönsamt inom massor av sektorer och utan tvekan kan det finnas skalfördelar om man köper in sig i annat än gambling.

Jag är än mer optimistisk efter dagens rapport och analytikerkonferens och jag tror vi kan känna oss säkra på en mycket stark Q4:a och ett förstås ännu finare 2018 med Vinter-OS, VM och amerikanska intäkter. Bolaget är klart starkare, bättre positionerat och tjänar mer pengar idag än när aktien stod över 110 kr. 

Precis som med unge Giggs så är det bara att sitta still och vänta på resultatet.

Turer i CTM

Catena Media, mitt idag tredje största innehav, meddelade i förra veckan att man sparkat VD och ersatt honom med storägaren Optimizer Invests grundare. Detta var ytterligare ett meddelande som marknaden inte tyckte om men precis som icke-nyheten att Optimizer sålde en liten del av sitt innehav nyligen. Personligen tror jag att beslutet är bra då den tidigare VD:n inte riktigt kändes som en börs-VD och Ekdahl är väl insatt i företaget samt hans förmåga att driva bolag står ju utom allt tvivel så något tapp lär det inte bli under övergångsperioden tills det finns en permanent VD på plats.

Man måste skilja på nyheter som troligen påverkar ett företags framtida intjäning negativt och sådana som mer påverkar företagets framtoning på marknaden och liknande. Dessa två nyheter var som sagt av det senare slaget. Ingen spelare väljer att avstå att besöka Catenas portaler och sidor för att VD fick gå eller pga förändringar bland storägarna.

Detta betyder inte att Catena inte har utmaningar och de behöver verkligen visa större öppenhet i rapporterna, vilket man lovat att göra från Q3-rapporten då fler datapunkter ska redovisas. Den organiska tillväxten har tidigare meddelats vara "ungefär en tredjedel" av den totala tillväxten, vilket vore väldigt imponerande, men man har inte givit någon ytterligare information om detta. Likaså behöver man förklara bättre "varifrån" intäkterna kommer, vilka kostnader man har osv. Idag är man fortfarande spm H&M- man redovisar ingenting man inte måste visa.

Catenas business verkar dock på alla sätt tuffa på. Alla mätningar av trafiken till deras "sidor" som jag har tagit del av är mycket lovande och jag tror inte det minsta på farhågorna på senare tid om att deras belåning börjar bli för hög. Eftersom CTM har vuxit så snabbt blir vissa mätetal skeva när man räknar på "senaste 12 månaderna". Detta är för mer normala företag ett bra sätt att räkna men när man börjar titta på dagens skuld och sätter det i relation till senaste årets intäkter blir det förstås skevt.

CTM-aktien har tappat rejält från den väldigt tillfälliga toppen före Q1:an på 113 kr till idag mellan 75 och 80 kr. Att observera är dock att detta skett utan att några egentliga dåliga nyheter presenterats. Som jag skrivit om tidigare, hade Catena inte börjat omläggningen mot revshare på Paid Media i år hade man fått en del av sina intäkter tidigare. Intäkterna totalt över tid hade dock blivit lägre. 

Hade man haft kvar den gamla modellen hade dock aktien garanterat stått mycket högre idag eftersom vinsten hade ökat ung. som förra året. Nu svänger det tillbaka och man kan skörda frukterna av den försäljning man haft tidigare i år. Detta kommer att påverka resultatet klart positivt i höst. Ännu större betydelse får det nästa år då man kommer att dra nytta av Fotbolls-VM och andra evenemang.

Ryktena och de många gånger oerhört okunniga påståendena om Catena och spelaffiliateindustrin kommer dock att fortsätta tills Catenas rapporter blir starkare igen. Den som vill tro att affiliatesverksamhet inte är långsiktigt hållbart i en högmarginalsektor kan tro det bäst de vill. De har fel men de lär inte ändra sin åsikt oavsett hur mycket pengar CTM och deras konkurrenter (bra exempel här: XL-Media) drar in samt oavsett hur mycket pengar spelbolagen meddelar att de lägger på affiliatesmarknadsföring.

Jag tror att Catena på några år kommer att bli ett betydligt större företag med en bredare intjäning än idag. De breddar sig med förvärv redan idag mot den asiatiska marknaden samt mot e-sport och i framtiden säkert också mot helt andra verksamheter, precis som XL Media har gjort. 

Affiliatesverksamhet är en stor del av vad som har gjort Amazon, Google och Facebook till vad de är idag och den kommer inte att minska i betydelse för onlineekonomin i framtiden.

Volatilt i Catena Media

Det finns som jag ser det i grunden två grupper av händelser som påverkar ett företags aktiekurs- händelser som påverkar företagets framtida intjäning och händelser som inte påverkar denna. Dagens besked att tre av storägarna säljer en del av sina innehav genom en placing tillhör den senare kategorin. Detta har ingen påverkan alls utan är möjligen ett signalvärde. 

Med tanke på att det bara är två av 18 miljoner aktier som de säljer, dessutom i uttalat syfte att kunna finansiera en annan investering samt att de låser in sitt övriga innehav på sex månader så är marknadens reaktion om än förståelig så fel.

Som jag skrivit tidigare är jag imponerad av företagets förvärv och tillväxt i år men inte med dess kommunikation. Hade jag varit VD och drivit igenom den i grunden positiva förändringen att ta betalt för resultat för Paid Media så hade jag så snart jag kunde meddelat marknaden detta i ett pressmeddelande- varför man gör det, vad man vill uppnå och vilken påverkan det kan få kort- och långsiktigt. Inte svårare än så och även om man kunde ha fått en negativ reaktion på detta så hade marknaden sedan varit förberedd när Q1 presenterades istället för att överraskas.

Grunden för min placering i CTM och alla andra är förstås att jag tror på fortsatt stark och lönsam tillväxt i företaget under de närmaste åren. Den kommer bara oss till del som är kvar som ägare varför jag idag ökade lite i bolaget och drar nytta av marknadens bipolaritet. Jag har sett detta så många gånger tidigare- ena dagen är ett företag ute i kylan bland investerare, oftast dock av verkliga skäl och inte som här saker man inte kan påverka, och sedan kommer en eller två fina rapporter eller nyheter och allt är glömt och aktien gör ATH. Långsiktighet är alltid det vinnande konceptet om man valt rätt företag.

Catena Medias rapport

Det är omöjligt att undgå tanken när man lyssnar på Catenas kvartalspresentation att hade man inte satsat så mycket på att bygga för framtiden så hade aktien stått klart högre idag. Hade de inte lagt om intäktsmodellen för Paid Media (med förseningen av intäkter till senare i år medan kostnaderna kom som vanligt som följd), lånat för att genomföra många stora förvärv (med höjda ränte- och personalkostnader innan resultatet visar sig) samt hade man inte satsat stort på att bygga upp nya, väldigt ambitiösa domäner som Askfans så hade vinsten och antalet nya kunder stigit i samma takt som tidigare. 

Eftersom vi lever i en kvartalsfokuserad värld så hade marknaden slickat i sig siffrorna och handlat upp aktien. Hade man heller inte sagt något om ett listbyte, något som förstås gynnar ägarna på sikt, hade man heller inte måst skjuta på det för att man prioriterat förvärven. Även detta hade kortsiktigt gynnat aktien. 

Jag har inga tvivel alls om att ledningen prioriterar rätt och att dessa initiativ som pressar lönsamheten idag kommer att ge fin utdelning senare i år och nästa. Inga alls! 

Jag tvivlar heller inte på hållbarheten i affärsmodellen. Affiliateindustrin är vad som gjort Google, Facebook och Amazon till vad de är idag. Amazon, t.ex., redovisar inte detta men uppskattningsvis (enl. WSJ) hälften av deras intäkter kommer idag från affärer som de genererar för andra mot ersättning, dvs som affiliate. Det Catena levererar till sina kunder är helt enkelt omsättning och de tar till största delen betalt genom en andel av den vinst detta genererar för kunden, nu till 64 % och snabbt stigande av totalen.

Det är omöjligt att se att detta inte är hållbart i en industri där omsättning (för alla större operatörer) är detsamma som vinst eller att inte en stor del av vinsten för "lead generation" inom gamblingsektorn kommer att hamna hos den som blir störst. Catenas mål är precis detta. 

Inför LEO:s rapport

LeoVegas som ju är ett av mina tyngsta innehav rapporterar i morgon kl. 8. Mitt case för att äga dem är egentligen samma som Catena Media och Evolution Gaming. Vi kan kalla den "Apple-regeln";  Den som är nischad mot och skapad för att tillhandahålla en viktig och växande del av sektorn kommer med hög säkerhet att kunna dominera denna över tid. 

På samma sätt som EVO dominerar live casino och CTM håller på att bygga upp en betydande dominans över "gambling-affiliatesverksamhet" så kommer LEO som skapats för mobilt spelande troligen att dominera denna växande del av marknaden.

LEO rapporterar i morgon bitti och marknadens förväntningar är förstås högre än när man gjorde det senast den 3 maj då aktien stod i 39 kr. Jag tror att rapporten blir stabil och troligen inte bjuder på några större negativa överraskningar av flera skäl.

Från Q1-presentationen.

Marginalen och därmed förstås resultatet kommer att tyngas något av höga marknadsföringskostnader vet vi från Q1:an där man flaggade för detta. Andelen av intäkterna man lägger på reklam var 43 % i Q1 men kommer knappast att komma upp i de 60 % man drämde till med i Q2 förra året då man chockade marknaden med en förlust pga att intäkterna som då var mycket lägre inte kunde bära en så stor marknadsföring.

Summan av kardemumman blev dock att man fick ett rekord i nya kunder och deponeringar i Q3 i fjol tack vare detta så, precis som fallet är med Storytel, gör man helt rätt- man offrar resultat idag för att få mycket större utdelning på sikt. 

Vad vi mer vet inför i morgon är att april startade mycket starkt med en sjuttionioprocentig ökning av spelnettot (NGR) till 16,5 MEUR, vilket skulle ge ett kvartal på runt 50 MEUR om det höll i sig i tre kvartal, vilket inte känns osannolikt givet den starka tillväxten kvartal för kvartal och därmed månad för månad även om kanske juni är säsongsmässigt svagare.

Analytikerna sägs i snitt tro på ett EBITDA på 4,7 MEUR vilket jag tror är för lågt. Jag tror alltså att resultatet kommer att bli bra och skulle marknaden överreagera negativt på svaghet på nedersta raden p.g.a. marknadsföringskostnader så kommer jag att öka.