Risk

Eftersom så många har frågat om vad jag ser för risker för Apple så ska jag kommentera detta. Många som gör analyser av företag tar inte med aktiepriset i analysen, utan tycker att man kan t.ex. ställa samma krav på tillväxt på Google (PE 20) som Apple (PE 9) och jämför dem sida vid sida ur ett riskperspektiv. Att jämföra två företag sida vid sida går förstås utmärkt om man vill göra andra jämförelser, men det går inte att göra en jämförelse sida vid sida vad gäller risken (dvs risken att aktiepriset ska rasa från nuvarande nivå) om inte PE är jämförbart.

Riskerna för Apples intjäning är förstås många- ökad konkurrens, förlust av viktiga medarbetare, plötslig oförmåga att skapa nya produkter och attraktiv design, skandaler i ledningen o.s.v. Dessa är svåra att bedöma, men det är omöjligt att utifrån Apples senaste 10-15 år och vad vi vet överhuvudtaget om företaget komma fram till att Apple nu helt plötsligt skulle sluta introducera nya produkter, att om man kom med nyheter så skulle dessa bli totala floppar eller att iPhone och iPad nu plötsligt skulle sluta vara det mest eftertraktade inom sina segment till att massorna vände dem ryggen. Detta är sånt som genierna på Börssnack kan få för sig, men ingen sansad analytiker.

En uppskattning av riskerna för att förlora pengar på Apple vid nuvarnade kurs kräver dock att man utgår från kursen och vad denna säger om marknadens syn på företagets framtid.

Ett företag är värt exakt summan av samtliga fria kassaflöden diskonterat till nuvärde, eller enklare (och lite mindre exakt) uttryckt: summan av alla framtida vinster. När Amazon och Facebook värderas till hundatals gånger sin nuvarande vinst förutsätter marknaden att vinsten kommer att stiga väldigt snabbt eftersom det annars skulle ta 100+ år att få tillbaka de pengar man satsat, vilket naturligtvis i så fall aldrig kommer att ske.

Det värde marknaden satt på Apple (strax under 400 dollar och totalt ung. 370 miljarder när jag skrev mitt inlägg Världens billigaste företag för två veckor sedan) förutsätter dock ett totalt sammanbrott för Apples intjäningsförmåga. Blotta avsaknaden av ett sådant sammanbrott kommer alltså att göra att man tjänar pengar, för att man ska förlora pengar på den nivån måste alltså sammanbrottet ske på bara några få år. Hur sannolikt är det?

Senaste kvartalet tjänade Apple 9,5 miljarder dollar, vilket var 18 % lägre än samma kvartal 2012. Anledningen till denna minskning var att förra årets Q1 var dopat av tre saker: en enorm marginal (47 %) beroende framförallt på att iPhone 4S var billig att tillverka då den inte skilde sig mycket från iPhone 4, att man måste fylla säljkanalen med väldigt många nya iPhone och iPad som både ökade med mer än 100 % från året innan (kanalen räknas som sålda) samt att jämförelsetalet året innan även dopats av att kinalanseringen var detta kvartal istället för under julkvartalet som senaste året.

Marknaden har dock vid priset 400 dollar som sagt dragit slusatsen att detta inte är säsongseffekter vi ser idag, utan början på en fullständig katastrof för Apple. Vad händer om vi räknar på att denna jättelika nedgång i resultat skulle hålla i sig detta år och sedan fortsätta varje år så att Apple minskade sitt resultat med hemska 18 % varje år in i framtiden tills (nästan) ingen vinst längre gjordes.

För att "klara" detta i år, vilket innebär ett fall från 41 miljarder till 33,6 mdr, måste Apples kvarvarande två kvartalsvinster minska med 27 % eftersom julkvartalet var oförändrat mot året innan. Därefter är det enklare att räkna, Apples vinst detta och de kommande 15 åren blir i tur och ordning (avrundat)

34 mdr FY13
28
23
19
15
12,5 mdr FY 18
o.s.v.

Som synes ett mycket brutalt fall från nuvarande nivå över 40 miljarder och det förutsätter alltså att vi minskar reslutatet under andra halvan av 2013 med hela 27 %, men för att få en rejäl säkerhetsmarginal räknar jag så istället för att minska med "bara" 18 % under resten av året.

Det är här det blir intressant. För om marknaden anser att Apple är värt 368 miljarder så är det ett fall i undefär denna storleksordning man räknar med.

Om vi alltså förutsätter att detta är Apples framtid kommer företaget att tjäna ytterligare ung. 185 miljarder efter skatt fram till 2030 då vinsten är försumbar. Om vi tar värdet för två veckor sedan (368 mdr) och drar av kassan på 150 miljarder så för att få marknadens värdering av Apples förmåga att tjäna pengar (~218 miljarder) är det nästan lika lite som vinsten kommer att bli. Visserligen är vinsten då inte nuvärdesdiskonterad, men å andra sidan kommer lejonparten av vinsten att infalla de närmaste åren då inflationen inte hinner göra så mycket (dessutom räknade jag ju med de "extra" procentens nedgång under andra halvan av 2013 ovan).

Om vi skulle räkna med 16 % nedgång istället, även det en total sammanklappning efter att vinsten har ökat så snabbt de senaste 15 åren så landar vi på 216 miljarder, dvs snubblande nära de 218 som marknaden värderade företaget till när jag skrev mitt inlägg.

Slutsatsen är alltså glasklar: marknaden värderar Apple utifrån att vinsten nu kommer att gå från en mycket stark årlig ökningstakt till en katastrofal nedåtgående spiral. För att tro på detta måste man tänka i floskler i stil med "inga träd växer till himlen", "allt kan hända, se bara på Nokia" eller "Apple är inte längre hippt". Detta är inte seriöst utan börssnacksnivå.

Som sagt, risken vid en aktiekurs på 400 dollar är att Apple skulle falla ännu brutalare än en nedgång på runt 16 % per år de närmaste åren, om Apple bara skulle avstanna på nivån 40 miljarder per år så kommer aktien att stiga och skulle Apple, vilket minst sagt känns sannolikt för oss som känner företaget väl, rent av fortsätta i sina gamla fotspår och expandera vidare med nya produkter och tjänster så kommer aktien att stiga oerhört långt över nuvarande nivå. Därtill kommer utdelningarna och den extra fart som aktiekursen får av att man nu satt igång historiens största återköp av aktier. Att döma av uppgången på nu över 15 % de senaste två veckorna så har marknaden börjat inse det.

Risk is only something you take on if you don't know what you are doing.

Warren Buffett

App Store

På en rationell marknad (dvs inte i den värld som vi lever i) skulle investerare vara mer intresserade av hur många appar som laddas ned i Apples fantastiska App Store, hur många appar som finns där och hur stort intresset bland utvecklare är att utveckla speciellt för iPad än av hur många procent produkt X ökade sin försäljning med detta kvartal. Anledningen till detta är att de saker jag räknar upp säger så oerhört mycket mer om styrkan i Apples totala kunderbjudande, dvs vilket intresse som finns för Apples produkter, än enstaka datapunkter som alla borde veta hoppar omkring upp och ned kvartal för kvartal.

Som jag har skrivit tidigare är iOS och allt som kommer med det (iCloud, iTunes/App Store, iMessage osv) grunden för Apples alla storsäljande produkter idag. Detta är en unik "sales point" som har en enormt värde, oavsett exakt hur användargränssnittet kommer att se ut eller exakt vilka produkter som Apple kommer att introducera för att användas med iOS. Ett avtagande intresse för nedladdningar av appar, att betala för iOS-appar (fråga bara Android...), att utveckla för iPad skulle vara mycket bekymmersamt för Apple och omvänt, vilket är fallet, är oerhört viktigt för Apples framtid.

Jag kan faktiskt inte hitta någon bättre måttstock på hur Apple lyckas än just hur många appar som laddas ned. Detta för att det visar inte bara intresset allmänt för Apples produkter utan dess tillväxt visar att folk verkligen gräver ned sig i deras ekosystem, Apples kunder är där för att stanna. Detta är långt ifrån den idag typiske androidanvändaren (dvs en användare av en jättebillig smartphone i ett fattigt land, inte den som har en Samsung G4 i Sverige) som köper en smartphone mest som en modernare ersättning för deras dumma mobil och bara laddar ned några gratisappar och i övrigt inte använder den särskilt mycket förutom till att ringa med och smsa.

Hur snabbt växer då detta ekosystem? Apple räknar endast första nedladdningen för en unik användare i sin statistik, vilket är det enda rimliga eftersom man annars skulle räkna nedladdningarna till andra enheter man äger och uppdateringar och omnedladdningar av något som man tidigare slängt. Vi har bara några få punkter att gå efter, nämligen de ytterst få gånger Apple har meddelat sin statistik.

App Store firade 10 miljarder appar i januari 2011, endast två år och sex månader sedan App Store skapades. Ett mått på accelerationen är också att då hade man haft hela sju miljarder nedladdningar de senaste 12 månaderna.

Bara fjorton månader senare firade man tjugofem miljarder appar...

Vi hade alltså sju miljarder år 2010, uppenbarligen mycket mer under andra halvan av året. Därefter femton miljarder under 2011 fram till början av mars 2012. Den 7 januari fick vi Nu i dagarna fick vi ett nytt besked då man meddelade att det hade laddats ned 40 miljarder och nu i dagarna...

På fjorton lite drygt fjorton månader har det alltså laddats ned tjugofem miljarder ytterligare. Mätt i dagar per miljard får vi något i stil med detta:

2010: 52 dagar (7 mdr)
2011: 28 dagar (~12 mdr) dvs +71 %
2012: 20,5 dagar (något mindre än 20 mdr) +64 %
2013: 12 dagar (10 mdr på fyra mån.) +50 %

Med andra ord en mycket tydlig acceleration även om ökningstakten avtar något. Tro för den del inte att det är frågan om någon minskning! Det är ungefär som en bil som för varje mil den kör ökar hastigheten med 10 km/t. Även om den procentuella ökningen från 100 till 110 är mindre än från 90 till 100 är det ändå en hastighetsökning.

Om man istället räknar med dubblingstakten har vi följande tidpunkter (ung.):

Mitten av 2008 till jan. 2011: 10 miljarder totalt (912 dagar, dock ej en dubblering!)
Jan 2011 - slutet av 2011: 10 miljarder (360 dagar)
2012 - 7 jan 2013: 20 miljarder (370 dagar)
8 jan. 2013 - 6 maj 2013 (min uppskattning för 50 mdr): 10 miljarder (120 dagar, vilket ger 480 dagar för dubblering)

Det verkar alltså som att även om nedladdningstakten är accelererande så räcker inte hastigheten för att dubbleringstakten ska hålla i sig. Här luras man dock av att man räknar med 4 gånger nuvarande tid det tar för att få 10 miljarder nedladdningar. Detta blir fel eftersom nästa går snabbare osv.

För att göra en uppskattning om när nästa fördubbling kommer, dvs när det laddats ned 100 miljarder kan vi göra ett snitt av de två delarna ovan:

Om vi räknar med 50 % hastighetsökning får vi 15 mdr på fyra månader vilket ger 120+120+120+30=390 dagar

Om vi räknar med dubblering i dagens takt blir det 480 dagar.

Genomsnitt: 435 dagar efter den 6 maj 2013, vilket ger slutet av juli 2014.

Svårt att se någon kris i Apple, inte minst när hela denna ökning kommer utan att räkna med det faktum att väldigt många Apple-användare köper fler och fler enheter, vilkas nedladdning alltså inte räknas in i ovanstående eftersom de är från samma iTunes-konto.