Diamyd och den galna marknaden

Just som jag trodde att jag inte kunde bli överraskad mer av marknadens dumheter så faller Diamyd nu som en sten efter att bara ha stigit väldigt måttligt efter nyheten om avtalet (se tidigare inlägg).

Jag har som vanligt ingenting alls emot detta, jag kommer att öka mitt innehav till kanske det dubbla om fallet fortsätter, nu är ju risken mycket mindre även om den stora osäkerheten huruvida fas 3-studien går igenom förstås kvarstår, men det finns ingen säkerhet, allting grundar sig på sannolikhetsberäkningar och uppskattningar av värde.

Den som har tålamod kan uppenbarligen tjäna hur mycket pengar som helst på aktier och den som saknar tålamod kan förlora hur mycket som helst.

BP:s värde växer och varar

Jag har precis hittat en artikel som är bland det absolut bästa jag har läst. Om någon vill ha ett utmärkt exempel på hur man kallt och sakligt värderar ett företag som har råkat ut för någonting otrevligt så är det denna artikel som finns publicerad på Valuewalk.com. Läs den och njut, bättre än så här blir det inte.

Artikeln handlar om varför ett företag helt inriktat på värdeinvestering har satsat 5 % av sitt kapital i BP sedan olyckan och går igenom flera skäl, alla sakliga och med sneglingar på "worst case" ur varje vinkel. Att den skrevs före uppgörelsen om att strypa utdelningen tills läckan tätats (naturligtvis inte något skäl att inte köpa aktien) och BP:s fond för kompensation till skadelidande (något som enbart är positivt för BP) spelar ingen roll alls.

Man presenterar många kända och några mindre kända skäl till att BP inte bara kommer att överleva detta, utan även med stor sannolikhet kommer att få sin långsiktiga intjäningsförmåga bara marginellt sänkt. Som alla som kan värdera företag vet är det ju denna förmåga som utgör företagets värde, ingenting annat!

Läs den, som sagt, här nedan kommer bara några godbitar:

• Världens värsta oljeutsläpp, många gånger större än detta kan bli, inträffade under Irak-kriget 1991 då Irak släppte ut ofattbara mängder olja i Persiska viken, som är mycket mindre och enormt mycket grundare än Mexikanska golfen. Enligt rapporter finns det idag nästan inga långsiktiga skador på ekosystemet.

• Det näst värsta var just i Mexikanska golfen (Ixtoc) som var i princip identiskt med dagens olycka förutom att det var på grundare vatten. Skadorna var i princip borta inom några år och idag finns inga skador alls. 

• Om man gör det absolut högsta tänkbara beräkningen av utsläppets storlek till i augusti (ingen uppsugning, maximalt läckage osv) så motsvarar det ändå bara en ounce (28 gram) olja på 300 000 badkar vatten.

• När man tävlar i höga uppskattningar av kostnaderna för BP glömmer man att även om de skulle bli så mycket som t.ex. 30 miljarder är detta "bara" ett års rörelseresultat för BP. Kostnaden är dessutom utspridd över många år. Som lite kuriosa kan nämnas att även om olyckan kostat BP 1,5 miljarder dollar hittills så har man tjänat över fem miljarder dollar (rörselsresultat) under veckorna sedan olyckan.

Tänk om BP skulle på något sätt bli förbjudna att verka i Mexikanska golfen. Tja, förutom att man skulle få intäkterna från försäljningen av sina rättigheter så är det endast 15 % av deras oljeproduktion och mindre än 4 % av deras gasproduktion. Förbjudna att verka i USA helt och hållet då? En tredjedel av deras intäkter går förlorade på motsvarande sätt, men ingenting som välter företaget över ända. Dessutom är ju detta i princip omöjligt, vem skulle vilja investera i USA om de började bete sig som en bananrepublik a la Venezuela?

En annan nyhet är att Kenneth Feinberg som ska ha hand om BP-fondens utbetalningar nu själv säger att fonden kommer att spara pengar för BP eftersom de som får pengar ur den också måste lova att nöja sig med detta och inte stämma företaget i framtiden, dvs mindre pengar idag mot att slippa vänta. Dessutom kommer han att använda federala myndigheter till att hålla undersöka alla falska krav, även detta slipper BP ta i med alla risker för att utmålas i media som hjärtlöst när det anmäler fattiga som krävt pengar de inte ska ha.

BP handlas på 27 dollar idag, extremt köpvärt, men jag avvaktar ett tag till i hopp om att den sjunker ännu mer.

Viktigt och oviktigt i H&M och andra företag

H&M publicerar idag en mycket bra rapport som visserligen visar ganska måttliga försäljningsökningar i maj men otroliga junisiffror samt, allra viktigast, mycket fina marginaler. När jag hörde nyheten i morse tänkte jag "Hur ska DI.se få en negativ skruv på detta?" Man ska aldrig underskatta DI så mycket riktigt publicerar de under rubriken H&M:s försäljning en besvikelse och meddelar att maj var sämre än de fantastiska analytikernas gissningar.

Med risk för att bli tjatig (se tidigare inlägg): månadsförsäljning jämfört med tidigare år har ingen nämnvärd betydelse! Först och främst: det är en alldeles för kort period som påverkas av när helger inträffar och som i år att det råkar vara kallt i stora delar av världen. Sånt jämnar ut sig över året, vilket vi inte minst kan se i den fantastiska försäljningen hittills i juni när vädret varit bättre.

Förutom detta är marginalen mycket mer betydelsefull. Den är som växellådan och försäljningen är som gaspedalen. Om man gasar rejält men har i ettans växel så går det inte så bra jämfört med om man har en god uppväxling. 66 % bruttomarginal och 26 % rörelsemarginal är otroliga siffror, även om de förstås som allting annat påverkas av många faktorer, vissa säkert ovanligt gynnsamma just nu.

Dessutom ska man inte titta på försäljningsförändringar i kronor för ett företag med allra största delen av sin omsättning utomlands, utan i lokala valutor. Det är hur mycket som säljs som är viktigt (+10 % i andra kvartalet), inte effekten i kronor idag (+2 %). Växelkurserna varierar över tiden och H&M hedgar dem kontinuerligt så att skriva som Dagens Industri "För andra kvartalet totalt steg försäljningen med blygsamma 2 procent" är helt enkelt fel!

Allt detta går tillbaka på min största käpphäst: man måste hitta vad som är relevant information och våga bortse från allt brus. Kan man hitta den och tolka den korrekt så lyckas man bättre med sina placeringar än massan. Marginalerna samt resultatet per aktie (som andra kvartalet ökade med 25 % mot förra året) är relevant, att man sålde förhållandevis dåligt i maj är det inte. Försäljning i lokala valutor är relevant, tillfälliga växelkursförändringar och deras påverkan är det inte.

(Till DI.se:s försvar har de nu också publicerat en artikel om marginalen, men det är typiskt för dem att alltid försöka hitta fel på H&M, liksom f.ö. Boliden och Swedbank, alla tre företag som går mycket bättre idag än analytiker har trott.)

Diamyd all the way!

Diamyds meddelande (se även här) i morse om att man har tecknat avtal med så vitt man kan bedöma som utomstående mycket goda villkor (350 miljoner kr up front samt deladen av alla utvecklingskostnader och milstolpsbetalningar på upp till 4,5 miljarder ytterligare samt därutöver stigande licensintäkter beroende av försäljningsframgångar plus att man säger "Det är ett helt fantastiskt avtal, vi är supernöjda") är förstås en stor framgång för bolaget och en belöning för oss som trott på företaget/affärsidén under en flera år med ömsom goda och dåliga nyheter.

Jag har ju själv hoppats att avtalet skulle dra ut mer på tiden så att kursen skulle kunna sjunka mer. Å andra sidan har jag redan 5-6 % av min portfölj (andelen har sjunkit tack vare mina stora H&M-inköp under våren) i ett bolag som ännu har en lång resa kvar till lönsamhet och inte alls kan motiveras enligt traditionella fundamentala principer, utan motiveras helt och hållet på den stora potentialen och goda resultat hittills så i ett försiktighetsperspektiv är det förstås bättre att hålla nere sin exponering på en rimlig nivå. Jag har dessutom ung +300 % på nuvarande nivå (snitt 34 kr) och att störa sig på vad som kunde ha hänt är alltid lönlöst.

Jag hoppas och tror hursomhelst att jag har lockat några av läsarna att investera (kanske snarare spekulera...)  i detta mycket fina bolag och chansen till goda affärer är absolut inte förbi, även om jag som alltid rekommenderar att avvakta och inte köpa just när bolaget syns i media. Det är en stor andel kortsiktigt kapital i aktien idag och de har som alltid en tendens att dra sig ur istället för att tjäna mycket mer pengar på lång sikt. Detta borgar för att det blir fler chanser att köpa förhållandevis billigt under det närmaste året tror jag.

Frågan vad företaget är värt idag är mycket svår att besvara. Med de mycket goda resultaten innan offentliggörandet, den enorma marknaden, det höga priset på varje behandling, mycket goda marginaler efter att utvecklingen är till största delen betald samt företagets uppfattning om utsikterna till ett bra avtal i år som helt tar bort behovet av ytterligare nyemissioner o.s.v. ansåg jag att man kan köpa upp till 150 kr med tilräcklig säkerhetsmarginal.

Eftersom det innan avtalet rådde en viss osäkerhet om det skulle bli av redan långt innan "Fas 3" och eftersom avtalet som sagt verkar vara mycket förmånligt för Diamyd är företaget förstås värt mer än tidigare, men jag tänker bara höja kursen till 160 kr eftersom det ännu är helt avgörande att man läkemedlet blir godkänt och sannolikheten för detta är ändå klart lägre än 100 %. Dessutom kan även mycket bra läkemedel dröja rejält innan de får försäljningsframgångar så det går bara att gissa om en tidpunkt i framtiden då Diamyd går med vinst.

Vad som dock inte alls brukar upmärksammas är att de tidigare förlusterna för Diamyd är avdragsgilla den dag man går med vinst och det har förstås ett värde i början som inte ska underskattas att man då är skattefri upp till ett antal hundra miljoner.

För att sammanfatta är det alltså nu betydlgit mindre risk att investera i Diamyd, men ändå långt kvar tills vi vet om det blir ett nytt Astra Zeneca, det är fullt möjligt!

Sanslösa föreställningar i Washington

Det finns riktigt meningslösa tillställningar här i världen och så finns det amerikanska kongressförhör. Den som har följt amerikansk politik ett tag vet att ett ständigt återkommande spektakel är kongressutskottens förhör. Där frågas de personer ut på ett sätt som gör att utskottsledamöterna (senatorer eller representanthusmedlemmar) antingen får sola sig i glansen av en populär person eller, mycket vanligare, kan försöka vinna billiga poäng hos sina väljare genom att skälla som galningar på en impopulär person.

Inte sällan är den som kallas in för en rituell avhyvling VD för ett företag som gått i konkurs under spektakulära former eller gjort någonting annat som startat ett mediedrev. Det fascinerar mig att man kan få hålla på med denna cirkus. Ännu mer fascinerande dumt blir det när samma politiker som kräver av PB:s chefer att man agerar snabbare kräver att flera ledande företrädare, senast igår VD, ska sitta hela dagar i utskottsförhör och svara på frågor i stil med "MR XY, varför är du så en så dålig människa?"

I gårdagens förhör framkom naturligtvis ingenting intressant överhuvudtaget. I brist på att ha hittat någonting avslöjande om BP blev frågorna snart nästan parodiska. En politiker som sa sig ha gått igenom tusentals interna mejl från BP hade inte hittat nåt som visade på fusk med säkerheten så hans påstående blev istället att han inte hittat någonting som visade på att man verkligen brydde sig om säkerheten. Isses! Vad är nästa fråga? Kanske klassikern "A yes or no answer please, have you stopped beating your wife?"

En annan stolle berättade att hans kontor tagit emot en massa telefonsamtal med bra idéer från amerikanska privatpersoner om hur man skulle kunna stoppa läckan och framförde att BP borde lyssna på dessa förslag... Man kan ju undra om inte det tidigare rapporterade förslaget att spränga en kärnladdning under vattnet uppkom på detta sätt.

Såna här förhör har inget berättigande alls och borde ha stoppats redan under McCarthy-förhören som idag används som skräckexempel på vad maktgalna amerikanska politiker kan hitta på. Om brott har begåtts ska det förstås utredas av de rättsvårdande myndigheterna, inte av Kongressen.

Jag är inte naiv vad gäller ett jätteföretag som BP. Naturligtvis har de inte alltid gjort altl de kunnat för säkerheten eller miljön, men om det nu är så att en extra skerhetsanordning som är lag i Europa men inte i USA hade kunnat förhindra utsläppet så faller skuggan framförallt på de politiker och myndigheter som inte krävt sådan utrustning, inte på BP eller andra bolag som bara följer lagen.

Nu stiger BP dag efter dag troligen på det enkla faktum att det i alla fall finns en summa nämnd för kostnaden för olyckan. Detta är helt irrationellt eftersom skapandet av en fond som sagt inte säger någonting om vilka skadestånd det kan tänkas bli. Men det är förstås naturligt att minsta lilla goda nyhet trycker upp en aktie som har tryckts ned så extremt mycket på kort tid.

Jag själv avvaktar i vanlig ordning, det är ännu långt kvar så mycket kan hända och med lite tur så faller BP till riktigt attraktiva nivåer.

Köpa teknik överhuvudtaget

Med tanke på hur mycket som talar emot att köpa teknikintensiva företag, särskilt ännu ej etablerade sådan kan man undra om man ska hålla sig helt ifrån dem.

Alla som brukar läsa min blogg vet nog om att jag tycker om enkla, tydliga och förhoppnignsvis logiska resonemang för att komma fram till vad som är köpvärt och allt som inte alls är det. Min entydiga erfarenhet är att siffror kan lura en mycket mer än hjälpa en att hitta värde om man inte innan man ens läser en resultaträkning först har hittat mycket goda skäl till att tro på företagets framtid.

Just nu brottas jag alltså med huruvida man borde följa Buffett och många andra och helt avhålla sig från tekniktunga företag ("technology stocks"), dvs företag som är helt beroende av att en ny teknik inte bara fungerar utan också är kommersiellt framgångsrik. Detta vore den enkla, tydliga regeln.

Jag skulle vilja indela teknikföretagen i två grupper, de som ännu är förhoppningsbolag och de som verkligen har lyckats och nu är etablerade företag. Detta eftersom den första gruppen, just i denna bransch är så väldigt stor och risken så enormt mycket större att t.ex. investera i Obducat än i Nokia.

Anledningen till att vara skeptisk till dessa företag är förstås den uppenbara- det är svårt att tjäna pengar på nya tekniker. Utvecklingen är jättedyr, det är inte många företag som lyckas och även om de hittar kunder så kommer de löpande investeringarna ofta in och äter upp lönsamheten, även i den andra gruppen, dvs de etablerade företagen.

Uppsidan är förstås enorm om man hittar ett nytt Microsoft när en ny teknik är på ingång, men som alltid är det ju vinnarna man hör talas om inte alla andra.

För drygt 100 år sedan började bilen slå igenom. En fantastisk uppfinning som förändrade världen. Det fanns något hundratal bilföretag i Sverige men bara Saab och Volvo blev det någonting av, dessutom har väl Saabs bilar aldrig tjänat några pengar att tala om.

Efter kriget började civilflyget att öka enormt, men pga de stora investeringarna så är det med något enstaka undantag bara flygbolag som haft monopolställning som har tjänat några pengar- se bara på den döende svanen SAS idag.

På 80-talet började en väldigt massa företag tillverka PC-kloner. PC:n slog igenom så pass at även den förändrade världen, men bara Dell och några få företag till har tjänat några pengar på sin verksamhet pga den stora konkurrensen och enorma utvecklingskostnader.

Internet kom som en stormvind och alla skulle försöka tjäna pengar på det, men bara en väldigt liten procent lyckades och bland dem hittar man nästan bara företag som hade försäljning på traditionellt håll men kunde enkelt börja sälja även på nätet till en större publik, t.ex. spelbolag och bokhandlare (Amazon ett undantag, men de har aldrig tjänat särskilt mycket). De företag som skulle göra nåt webspecifikt gick under i drivor- för 10-15 år sedan fanns det massor av sökmotorer, nu i princip bara Google, massor av portaler, nu finns några få drakar o.s.v.

Mitt liv skulle nog vara enklare om jag helt enkelt struntade i teknikföretag, men dessvärre är jag alldeles för lockad av den intellektuella utmaningen att hitta den nya succén för att inte investera i t.ex. MSAB och Obducat. Dock skulle jag absolut inte som för 4-5 år sedan satsa förhållandevis mycket på ett företag som MSAB bara för att jag tycker att deras affärsidé är genial. MSAB har använt de senaste åren huvudsakligen till att bevisa att mycket kan gå snett även för ett litet mycket lönsamt företag med en bra produkt och en utmärkt licenslösning. Obducat är bara ett mycket litet innehav och därför inget som helst problem om det inte lyckas.

Satsa på teknik när allt talar för det, men att göra det på marginalen, även vad gäller etablerade företag som Nokia kommer nog ändå att fortsätta vara min melodi. Den aktien har jag ännu inte köpt. Jag tror lika mycket som tidigare på företaget på lång sikt, men eftersom jag också tror på fortsatt nedgång för aktien tills man får ordning på sin försäljning och lönsamhet så avvaktar jag ännu ett tag.

BP och Swedbank

Eftersom jag litar på att analogin  mellan BP:s nuvarande problem och Swedbanks kreditförluster (svåröverblickbara försluster leder till kraftiga överreaktioner på marknaden) så tänkte jag för några timmar sen att nu dröjer det säkert inte många minuter innan folk börjar uppfatta BP:s ersättningsfond som bekräftade förluster och inte en fond som BP fortfarande äger till 100 % och som inte säger någonting om verkliga ersättningsanspråk. 

Precis så var det när Riksbanken m.fl. gjorde stresstester på Swedbank. Dessa var helt hypotetiska scenarier som skulle visa vad som skulle hända banken om Baltikum verkligen gick i graven finansiellt o.s.v. De hade alltså ingenting med den faktiska situationen vid tillfället, men tolkades av många aktörer som opartiska uppskattningar av verkligheten, inte "utifall att".

Man ska nog heller inte missa att fonden förmodligen var en politiskt nödvändig åtgärd som i alla fall lugnar kritiken. Fonden kan också ha fördelen för BP att företaget då inte längre behöver ta ansvar för vilka som ska få ersättning och därmed inte kan utsättas för ytterligare press i den frågan då detta kommer att bestämmas av en oberoende part. Man får ju inte glömma att USA är landet där grundlösa ersättningsanspråk är en folksport.

Sagt och gjort, det tog inte många minuter innan di.se skrivit rubriken "Svanbergs nota: 157 miljarder" samt t.o.m. vissa kommentatorer på min blogg gjorde denna mindre informerade koppling; detta är nu redan verkligheten och (för säkerhets skull) än värre kommer det att bli!

Ingen vet hur stora kostnaderna för BP kommer att bli, de ökar naturligtvis med den tid som de inte lyckas täta läckan, men det går inte att dra slutsatser om detta utifrån storleken på en fond eller efter vad en pressad president som försöker visa sig tuff säger i tal eller för den delen vad diverse kongressledamöter säger ett valår (det är kongressval i november...). That makes no sense!

Här är ett annat möjligt framtidsscenario: oljespillet, som redan nu minskas rejält av den uppsugning av olja som sker, stoppas i en inte för avlägsen framtid och den allra största delen av oljan är ute till havs och kan tas om hand samt en del avdunstar av sig självt och de skador som sker vid kusterna blir inte alls så stora som vissa har gjort gällande. BP:s kostnader blir då högst hanterbara för ett företag som tjänar runt 20 miljarder dollar per år. Aktiekursen repar sig inom något år uppemot kanske 80 % av tidigare nivå (största delen därav förmodligen mycket snabbare), vilket skulle betyda 60 % upp från dagens nivå.

Semester från börsen

När jag åkte på semester för en vecka sen så bestämde jag mig för nåt som egentligen borde vara självklart för varje värdeinvesterare: att inte bekymra mig det minsta för hur börsen skulle gå under veckan. Man kan ju inte sägas på allvar investera på flera års sikt om man bekymrar sig ens det minsta lilla över vad den neurotiska marknaden hittar på under en vecka. Trots att jag kom på mig själv med förbjudna tankar i måndags slutade jag att fundera över börsutvecklingen och det var jätteskönt- en hel vecka utan att ha en aning om vad som hände.

Vad jag däremot tänkte en del på är BP och svårt vore det väl annars när de är på TV på varenda nyhetssändning. I takt med att problemen fortsätter, aktien sjunker fint och alla förståsigpåare tävlar i att skriva ned företaget så blir det alltmer intressant för en värdeinvesterare.

Likheterna med Swedbanks kris är uppenbara- ett i grunden mycket stabilt företag med enorm intjäningsförmåga får ett svåröverskådligt problem och marknadsvärdet faller som en sten på kort tid. OK, Swedbank föll mycket mer, men i övrigt håller jämförelsen bra.

Jag skulle inte vara intresserad av BP om deras intjäningsförmåga vore permanent skadad av det inträffade, inte heller om de uppenbarligen brutit mot regler och lagar eller om verksamheten bedrevs i ett land där el Presidente skulle kunna förstatliga företaget. Så är inte fallet på något sätt och det blir bara larvigt att lyssna på många reaktioner.

Oljeutvinning är verksamhet med risker! Det vet alla. Den amerikanska staten och de närliggande delstaterna har glatt tjänat en massa pengar och arbetstillfällen på BP:s verksamhet i Gulfen. När så en mycket beklaglig olycka inträffar efter decenniers oljeutvinning ska alla upp på läktarna och smutskasta företaget och allt de gör.

Samma president som bara tre veckor (!) innan olyckan föreslog att man skulle kraftigt öka oljeutvinningen "off shore" står dagligen i talarstolar eller ännu hellre på plats med fina "photo ops" och skäller på företaget, beordrar brottsutredningar o.s.v. Orsaken till retoriken är förstås att han i själva verket är livrädd för att få skulden för det inträffade precis som hans på den tiden mycket populäre företrädare fick skulden för debaclet efter stormen Katrina.

Samma lagstiftare i den genomkorrupta Kongressen som hade alla möjligheter att stoppa oljeutvinning eller stifta andra lagar om dess begränsning skriker nu i kör om detta hemska företag. Tja, det är ett av de företag som finansierar era kampanjer, skulle man vilja påminna dem om.

Det amerikanska folket som i alla år krävt tokbillig bensin så att de kan förflytta sina breda rumpor i jättelika bilar och slippa använda benen mer än absolut nödvändigt gapar nu om det ondskefulla (utländska!) BP som förstör deras land. Problem med att se orsak och verkan, någon...?

Hyckleri är ordet.

Samtidigt tävlas det som alltid i att uppskatta hur mycket detta kommer att kosta BP, precis som var fallet med Swedbank. Höga tal ger som bekant rubriker, sansade bedömningar ger inga rubriker alls. Hur mycket det blir vet ingen, men det är helt säkert att summan kommer att spridas över flera år och om inget oförutsett inträffar så kommer BP inte att ha minsta problem att betala dessa miljarder. Så är det när man tjänar 20 miljarder dollar per år.

Att tro att BP:s varumärke är förstört är också bara dumt. Så länge det inte kommer fram att man medvetet struntade i regler i syfte att cyniskt maximera sina vinster eller liknande så är det ingen fara för BP. Man tycker bara illa om företag som har haft otur om man är direkt drabbad. Vi andra förstår att olyckor inträffar.

Jag tänker förstås avvakta utvecklingen, men just nu känns det mycket troligt att jag köper om aktien faller ytterligare och ingenting som händer under tiden avskräcker mig.

John Paulson, the Man

Det är fredag och vi har kommit fram till The King himself.

John Paulson gjorde den största vinsten i Wall Streets historia genom att efter en ganska lång karriär starta en egen hedgefond. Först fick han inga kunder, sen kom några och sen satte han sina briljanta planer i verket- att gå in oerhört tungt i försäkringar för bostadsobligationer.

Vissa dagar tjänade hans fond mer än en miljard dollar. Smaka på det...

Just nu ligger en av hans affärer som grund för SEC:s berömda stämning av Goldman Sachs. Inte så att Paulson anklagas för någonting men SEC menar att Goldman visste om att det var dumt av deras kunder att slå vad mot Paulson.

Om Goldman hade vetat det hade de förmodligen inte själva satsat pengar i just dessa obligationer och förlorat en massa. De kommer att frias från samtliga anklagelser är min gissning och SEC, som trots massor av tips gång på gång lade ned undersökningarna av historiens störste bedragare, Bernie Madoff, kommer inte att kunna återfå sin heder genom denna aktion heller.

John Paulsons fond tjänade ungefär 24 miljarder dollar på sina vad. Hans andel var en fjärdedel av detta.

Tja, vad säger man?

Andrew Lahde

Andrew Lahde personiferar så mycket av det jag tycker om- en sund distans till marknaden kombinerat med en brilljant analys av hur man överlistar den.

Den unge Lahde hade jobbat som analytiker, hade förlorat jobbet och ägde ingenting mer än en övertygelse om att de bostadsobligationer som alla andra köpte i gross och parti på var dömda att gå under samt 100 000 dollar. Med dett startade han en liten hedgefond.

Sina pengar satsade på att gå emot hela vansinnet och när s.a.s. muren föll så blev det skördetid.

En riktig hjälte var han inte förrän han skrev ett brev som hälsning när han drog sig tillbaka. Tack och adjö, nu räcker det för mig är väl en bra sammanfattning (om man undantar marijuana-delen). Brevet hittar du t.ex. här.

Dr Mike Burry

Mike Burry är läkaren som inte tyckte om patientvård och började blogga på fritiden samtidigt som han gjorde sin AT-tjänst och jobbade 16 timmar om dagen. På nätterna skrev han sina blogginlägg om vilka företag han rekommenderade och tvärtom samt många andra tips om bra positioner att ta på marknaden.

När han till sist tröttnat på sjukhuset sade han upp sig till sina chefers förvåning och startade med runt 100 000 dollar från sin familj en hedgefond. Då visde det sig att ett stort antal mäklarhus läst hans blogg varje dag under ett par år och de hörde omedelbart av sig och ville både köpa en del av själva fonden (alltså olaget som förvaltade fonden) och investera sitt eget kapital i den. Det första företag som hörde av sig erbjöd honom en miljon dollar (efter skatt) för 25 % av fondbolaget, vars enda tillgång var Burry själv.

De följande åren gick hans fond nästan komiskt bra- skyhögt över index och pengarna strömmade in tills han satte stopp vid 600 miljoner dollar. Han tog itne ut någon förvaltningsavgift eftersom han tyckte att det var fel, utan endast sina faktiska kostnader för lokaler, anställda m.m. och tog bara betalt för sitt resultat, vilket ändå förstås gjorde honom enormt rik.

Trots sina otroliga framgångar fick Burry inte det erkännande han borde fått, utan hans placerare hörde bara av sig med kritik när de tyckte han gjort fel. När han berättade att han investerar en enorm summa i försäkringar mot bostadsobligationer blev de vansinniga och drog ur så mycket pengar som de kunde enligt reglerna (han innehöll en hel del med hänvisning till fondens statuter) och skrev otrevliga mejl med anklagelser och hot om stämningar för hans vårdslösa position MOT den fantastiska bolånemarknaden...

Eftersom hans fond måste betala försäkringspremierna 2005-2007 minskade fondens värde helt naturligt och alla skrev och sa at than förlorat sin förmåga och inte var att lita på.

Eftersom så många dragit sig ur fonden minskade vinstmöjligheterna men när bostadsobligationerna sedan kraschade tjänade han förstås ändå en enorm summa åt sina gnälliga kvarvarande investerare.

Inte en enda av dem hörde av sig med ursäkter eller tack för hans fantastiska resultat. Burry avvecklade sedan fonden, desillutionerad av människor och yrket.

Ingenting kan dock ta ifrån honom att han är en av historiens bästa investerare.

Greg Lippman

Samtidigt som Deutsche Bank (enormt stor inte bara i Tyskland utan på Wall Street) skapade bostdsobligationer på löpande band och generellt tog den positiva positionen, dvs att obligtionerna var en bra investering, tillät man Greg Lippman som hade för vana att inte lyssna särskilt mycket på sina chefer, utan mest litade på sig själv att ta stora positioner mot (alltså ung. som att blanka) bostadsobligationer samt att resa land och rike runt och förmedla dessa "credit default swaps", dvs försäkringar mot förluster på dessa obligationer.

När helvetet brakade löst på marknaden och alla hans kolleger på banken skrek av vånda satt smått bisarrt Greg Lippman och hans lilla grupp och jublade på samma våningsplan som en del av alla dem som såg sina positioner gå upp i rök tillsammans med årets bonus. Lippman fick för sina miljardvinster en bonus 2007 på 47 miljoner dollar i kontanter och aktier.

Han tyckte det var för lite och blev förbannad och bevisade därmed att girigheten inte bara fanns hos dem som ställde till med eländet. Oavsett detta är han en förebild för att han stod emot massan, däribland alla sina kolleger som skämtade om honom och skrattade åt hans teorier i hans närvaro.

Steve Eisman

Steve Eisman är en av de få personer som upptäckte kardinalfelet i värderingen av alla bostadsobligationer på marknaden under åren fram till kreditkrisen. Han hade kommit in i aktiemäkleriet genom sina föräldrar som båda arbetade på Opperhiemer Securities i New York, bytte senare arbetsgivare, men skrev ständigt något så ovanligt som ärliga analyser av företag, något som en analytiker på Wall Street där man knappt kan finna säljrekommendationer absolut inte förväntas göra. I värsta fall ska man vara neutral, annars förlorar analytikerns firma pengar när nedskrivna företag inte vill göra affärer med dem.

Eisman brydde sig föga och skrev ned allting som han inte tyckte om och fick vanligtvis rätt.

En av historierna som går om honom är att han som enkel analytiker en dag gick ned på irmans "trading floor" bland alla kaxiaga traders och bad om allas uppmärksamhet varefter han förkunnade "The following eight stocks are all going to zero!", varefter han räknade upp åtta företag som snart därefter samtliga gick i konkurs.

Det är bland det bästa jag har hört. Det är så legender skapas.

Från 2005 och framåt tog han enorma positioner mot obligationerna genom att teckna försäkringar som tack vare kreditvärderingshusens idiotiska bedömningar var alldeles för billiga i förhållande till det elände man försäkrade, t.ex. 0,5 % årlig premie för obligationens värde. Eftersom han inte brydde sig alls om vad folk tyckte om honom chockade han sina två medarbetare genom att ständigt säga han rakt ut till VD:ar för de största bankerna att de inte hade en aning om vad de talade om eller att deras obligationer var värdelösa.

När man ställer ut en försäkring tar man förstås samma risk som nom man köper varan som försäkras- man förlorar dess värde om den blir värdelös. Om man däremot tecknar en försäkring mot att en obligation ska förlora sitt värde, måste man inte äga obligationen, man kan köpa en CDO ändå och betala en årlig premie och därmed helt enkelt slå vad mot obligationen.

När alla dessa hundratals miljarder dollar i obligationer blev värdelösa när en andel, ofta räckte det med några procent, av låntagarna till de underliggande lånen inte kunde betala, så löste försäkringen ut och Eisman och c:o tjänade 100-200 gånger den summa de betalade per år för försäkringen, dvs hundratals miljoner dollar.

Förebilder

Eftersom jag är i Grekland och badar nästa vecka så kommer jag att underlätta skrivandet en aning genom att om ingenting viktigt händer som jag vill kommentera lägga ut en person eller episod per dag, som jag tycker är en förrebild för värdeanalytiker. Ingenting från Buffett, bara från relativt okända personer som utmärkt sig på det ena eller andra sättet.

När olyckan är framme...

...så är värdeinvesteraren där och snokar.


När ett företag drabbas av någonting stort och till synes betydelsefullt finns det i första läget två saker som man framförallt ska titta efter (förutom aktiepriset förstås, men det är en annan fråga):

1. Påverkar det inträffade troligen företagets långsiktiga intjäningsförmåga? Har man s.a.s. fått en "crippling loss", dvs har lidit en förlust som troligen sänker företaget?

2. Får det inträffade omedelbara och betydande effekter på företagets kassaflöde?
Dessa är de saker som är av fundamental betydelse, INTE om det kommer att kosta X kr i slutändan att lösa problemet eller om företaget just nu får dålig publicitet.

"Nummer 1" går tillbaka på ett företags värde, som kortfattat kan summeras som alla framtida vinster. Om någonting kostar X miljarder att åtgärda och det t.ex. är ett års vinst, men sen är det bara att tuta och köra igen så ska företagets värde inte påverkas med X miljarder, utan mindre än det. Det är bara dumheter att som så många idag anse att BP rätteligen ska falla med lika många dollar i värde som olyckan kommer att kosta dem. DUMHETER! Vi betalar för kommande vinster, ingenting annat. Det är precis som med Swedbanks kreditförluster- en enorm överreaktion på ett övergående, om än dyrt, problem.

Kan BP fortsätta att tjäna ung. som vanligt efter detta, och ingenting tyder på nåt annat idag, så ska värdet på företaget inte sjuka på detta sätt, utan sättas i relation till företagets framtida kassaflöde. Värdet blir lägre, men inte alls så mycket lägre. Det är helt enkelt fel att räkna så, men såna fel gör marknaden och analytikerna tack och lov ofta.

"Nummer 2" utgår från att kassaflödet är på kort sikt oerhört mycket mer betydelsefullt för ett företag än kostnaderna. Om man kommer att få stora kostnader men utläggen, dvs det som påverkar kassaflödet, är utspritt över flera år så är det ett mycket mindre hot mot ett företag som bedöms få lägre kostnadsökning, men kassaflödet påverkas omedelbart.

Om ett företag, hur bra det än är, drabbas ev ett plötsligt och stort fall i kassaflödet och inte kan avhjälpa det till en rimlig kostnad (lån, nyemission o.s.v.) så går det under. Punkt slut. Om det å andra sidan, som Swedbank förra året, drabbas av stora kostnader (kreditförluster och nedskrivning av goodwill), men dessa delvis inte påverkar kassaflödet alls och påverkan kommer överhuvudtaget under ett antal år när man reder ut vad man kan återvinna, exakta omfattningen av verkliga förluster o.s.v. så är det mycket mindre farligt för företagets överlevnad.

BP:s kostnader för olyckan kommer säkerligen att bli större än JP Morgan tror, men ändå finns det ingenting som tyder på att de skulle vara "crippling" eftersom detta bara är en pytteliten del av verksamheten och övriga delar tuffar på som vanligt, varför kostnaderna drunknar i det enorma kassaflöde som BP genererar "till vardags".

Av denna anledning och det faktum att komplicerade domstolsprocesser drar ut på tiden och BP inte är ensamt vållande kommer inte heller kassaflödet att påverkas akut.

Ja, jag vet att det är lite cyniskt att tjäna pengar på olyckor, men sådant är systemet, den som köper när aktierna står högt och allt är frid och fröjd tjänar inte mycket på sina affärer, medan de som köper när aktierna står för lågt i förhållande till sitt verkliga värde tjänar de stora pengarna.

Köp BP!

Av allt att döma håller BP, föga förvånande, att bli en av de mest köpvärda aktierna på någon börs. Efter gårdagens fall har den precis det en värdeinvesterare vill ha: stabil intjäningsförmåga och ett löjligt lågt pris som uppkommit efter problem som av allt att döma inte kommer att kosta särskilt mycket att lösa för dem. "Mycket" är förstås relativt och det enda man ska jämföra med är deras intjäningsförmåga.

JP Morgan m.fl. har beskrivit det mycket ingående och det är bara att hålla med: köp och vänta inte på att hålet tätas, för då kommer aktien att stiga omedelbart.

Vid 37 dollar efter gårdagens fall på 14 % har aktien sjunkit med ung. 37 miljarder dollar ned till 75 miljarder, om man som JP Morgan tar hänsyn till att den europeiska oljebranschen har sjunkit tillfälligt (?) med 20 %. 37 miljarder betyder 37 gånger BP:s egna beräkningar på runt en miljard för sin kostnad för olyckan inlusive skadestånd, redan påbörjad rensning o.s.v.

Det utmanar säkert mångas känsla för rättvisa, men jättelika oljebolag har sådana enorma resurser och tjänar så otroligt mycket att även olyckor som denna är högst hanterbara händelser. Dessutom har man delat ansvar för olyckan tillsammans med två underleverantörer som förstås får stå för en del av kostnaden (uppskattat till 35 %) och försäkringsskydd.

 Riktigt intressant blir det om man jämför med Exxons debacle med utsläppet i Alaska efter Exxon Valdez grundstötning. Efter 20 års (!!!) processande och överklaganden ända upp i Högsta Domstolen fick man betala runt en miljard dollar. Ajdå, det måste ha svidit...! BP tjänar mer än 20 miljader dollar per år...

 BP:s p/e på förra årets resultat är nu 5,75 och på årets uppskattade resultat inte mer än 4,80... Om man som JPM antar att utdelningen inte påverkas av olyckan så ligger man nu på en direktavkastning uppåt 10 %...


Som man konstaterar på den utmärkta sidan Istock Analyst handlas BP nu under slaktvärdet, vilket förstås är bisarrt med tanke på intjäningsförmågan:

Valuation metrics scream fundamental value – JPM measures a 2010E PE multiple of 6.0x, a dividend yield of 8.8% and an EV/DACF multiple of 4.8x (assuming $2.5bn cash out in 2010 and the same again in 2011 arising from this event). BP's share price has almost reached parity with its net book value per share and it is trading at a 55% discount to our sum-of-the-parts value.

Glöm heller inte att oljan står rätt lågt just nu och samma gäller börsen allmänt.
Även om man flerdubblar både upprensningskostnaden och skadeståndet så är det småsummor och skadeståndet ska inte betalas än på länge. Ändå faller aktien som om detta hade varit PA Resources eller nåt annat pyttebolag som råkat ut för detta och nu dessutom blivit draget inför domstol av USA:s regering. Det är samma felslut av marknaden som jag skrev lite om i förrgår- man drar slutsatser som förvisso stämmer för vissa företag, men inte för jätteföretag.

Swedbanks kreditförluster

Idag vågade t.o.m. Riksbanken vara positiv till de svenska bankern. Det är förstås ingen nyhet att de är internationellt sett mycket välkapitaliserade, men det är ändå trevligt att höra det från Riksbanken, som ju alltid är så återhållsam i sina kommentarer. Även att ränteförlusterna blir mindre än befarat är förstås trevligt att s.a.s. få svart på vitt.

Själv tror jag att det blir klart mindre förluster än vad Riksbanken nu törs gå ut med, inte minst tack vare att återvinningarna blir mycket bättre nu när ekonomin i Baltikum har stabiliserats.

Oavsett vem som får rätt så bör dessa minskade kreditförluster betyda att Swedbank sakta men säkert blir överkapitaliserad och därmed ökar chansen inte bara till utdelning redan i år, utan till det mest intressanta, dvs extrautdelningar.