Online disruption

Det råder inget tvivel om att onlineförsäljningen sakta men säkert tar över omsättning från fysiska butiker. Totalt sett är det ännu en ganska liten del, men eftersom många produkter enbart eller nästan enbart säljs fysiskt (bilar, mat osv) döljer sådan statistik den jättelika påverkan online har på vissa branscher.

Om man istället tittar på helheten (i USA) blir tillväxten tydlig:

Och för vissa segment ökar försäljningen oerhört snabbt:

Frågan många ställer sig idag är om H&M (tidigare inlägg) vars styrka är fysiska butiker kan fortsätta växa när så mycket av försäljningen, framförallt på sikt, kommer att ske online. Jag skulle säga ett bestämt nej på den frågan och vi kan redan se effekterna av detta när deras försäljning uppenbarligen skulle sjunka om de inte ökade antalet butiker så mycket. De köper sig alltså rätt dyr omsättning genom att aggressivt öppna nya butiker.

Många kanske tycker att det är OK att man expanderar på detta sätt men det var precis det som gjorde att Starbucks fick mycket stora problem för tio år sedan. Istället för att förbättra sitt erbjudande satsade Starbucks ledning på att till varje pris öka omsättningen och snart hade man (olönsamma) caféer på krypavstånd från varandra.

För ett par år sedan slutade Apple tvärt att rapportera försäljningen i Apple Stores. Naturligtvis berodde det på att den fantastiska ökning som man sett under många år som tagit dem till världens mest lönsamma butiksytor per kvadratmeter hade stannat av. För Apple var det inget större problem eftersom försäljningen inte gått till konkurrenter utan till deras onlineförsäljning (och deras återförsäljares). För H&M kan detta bli ett problem då deras onlinebutiker är sena att lanseras och deras produkter är väldigt billiga.

Kanske är pudelns kärna frågan om inte ens Apple längre kan öka sin försäljning i fysiska butiker hur ska då H&M kunna göra det?

Starbucks säljer lite online, men eftersom det är varmt kaffe med tilltugg som kunderna till allra största delen köper så är den fysiska affären den naturligt dominerande. Dock är det viktigt att tänka på att när kommersen i köpcentra minskar så drabbar det även Starbucks, vilket ledningen redan har berättat. Effekten är förstås betydligt mindre för Starbucks än för dem vars försäljning flyttar till internet men detta kommer att vara en faktor framöver och säkert leda till att Starbucks koncentrerar sig mer på tillväxt i Kina och på södra halvklotet än i USA och Europa de kommande tio åren.

H&M på väg att "disruptas"?

Disruption theory beskriver som bekant hur ny teknik medför oväntade kostnadsfördelar för nya aktörer på en marknad och dessa fördelar gör att existerande företag slås ut pga att de sitter tjurskalligt kvar i den gamla tekniken.

Internet har varit den stora disruptören de senaste 20 åren och som bekant påverkat alla branscher som finns i större eller mindre grad. Tidningar har fått svår konkurrens från gratisläsning (av i regel klart fattigare innehåll) på nätet och mängder av fysiska butikskedjor har fått stenhård konkurrens från nätet- video- och musikaffärerna är helt borta idag eftersom deras produkter lämpade sig perfekt för internetdistribution, medan andra antingen straffats eller lyckats att själva sälja via nätet.

Jag sålde i princip alla mina H&M i våras efter att ha ägt dem i sex år. Under denna tid har jag fått se vinsten och omsättningen göra marknaden olycklig samtidigt som bruttomarginalen har fallit stadigt. Anledningen att jag sålde var dock inte bara att siffrorna lämnade övrigt att önska utan för att jag börjat undra om H&M:s stora komparativa fördel- det enorma butiksnätet i och med den stora överflyttningen till näthandel kan ha spelat ut sin roll.

Jag har tidigare ofta jämfört H&M med Starbucks i och med att de båda har en stor del av världen kvar att växa i och dessutom lustigt nog ganska precis samma delar av världen. Jämförelsen haltar dock rejält om min farhåga stämmer eftersom affären/caféet aldrig kommer att minska i betydelse för Starbucks- det är där mötet med kunden sker eftersom kunden inte vill att det ska ske någon annan stans.

H&M var sena på bollen med att investera i nätförsäljning och senfärdighet är i regel mycket farligt när man är på väg att disruptas. Man håller fortfarande på och sniglar sig in på viktiga online-marknader. Det är fucking 2016!!! Andra var klara med detta för tio år sedan! I våras lyckades man lansera i Japan, i höst står Kanada på tur... Ofattbart inkompetent!

Lika viktigt- även om man (kanske) gör ett bra jobb till sist finns det en ytterligare faktor som gör mig skeptisk till att  H&M:s affärsmodell kommer att hålla vatten i den nya värld vi lever i. 

Varför skulle man handla billiga grejer om man väl tar sig tid och shoppar på nätet? Konkurrensen är mycket värre för handlarna på nätet eftersom kunden har så mycket större utbud- DÄR och DÅ. H&M är underbart praktiskt eftersom det som sagt finns överallt och man kan snabbt få tag på t.ex. ett barnplagg till låg kostnad när man ändå är och handlar. Men sitter man vid sin iPad är man inte lika trött och stressad, man kan ta sig tid, enkelt jämföra flera butiker och leta rätt på precis det man vill ha. 

Jag tror då inte heller att priset blir lika avgörande- de som inte har något butiksnät och helt specialiserar sig på nätet måste rimligen bli skickligare på att möta kunden och få henne att handla bättre och dyrare grejer. Det är i alla fall mitt intryck att många (jag verkligen inget undantag) köper dyrare saker på nätet än när man ser nåt tokbilligt på stan. Dessutom har vi problemet att folk får det allt bättre ställt varför man inte behöver söka det billigaste alternativet- se bara hur det går för Walmart m.fl. idag.

Jag är förstås fullt medveten om att detta är spekulationer, men någon viktig orsak måste trots allt ligga bakom H&M:s uppenbara problem att växa som tidigare och att deras marginal går kräftgång år efter år. Man kan inte år efter år skylla på väder och kalendereffekter med bibehållen trovärdighet. Någonting finns därbakom och då känns ovanstående problem mest sannolika för mig.

Vi får se hur det går. Naturligtvis kommer H&M att vara en stor spelare fortfarande om 10 år, men ska varken överdriva eller underskatta tekniska omställningar (se bara på marknadens galna värdering av Disney pga överdriven oro för att de ska disruptas av "cord cutting")- förändringar tar tid och väldigt, väldigt många kommer att fortsätta att handla 90 % av vad de behöver i fysiska affärer om tio år också.

Dock måste man inse att om ovanstående stämmer så kommer H&M knappast att växa och och inte räddas av sina 10-15 % nya butiker varje år. En tillväxt i antal som att döma av den låga totala tillväxten är det som gör att försäljningen inte sjunker med 5-10 % som jag ser det. Vi vet inte hur mycket detta påverkar då man passande nog för något år sedan slutade att redovisa försäljning rensat från nyöppnade butiker... Stor röd flagga.

Jag ser för många orosmoln för att äga H&M idag och då det finns många andra fina företag med betydligt bättre tillväxtmöjligheter så väljer jag dem istället.

Apple/AAPL supercykel?

Apple och dess aktie är som bekant svårt volatil och framförallt nedsidan är s.a.s. alltid närvarande då skriverier om problem av verklig eller inbillad art skakar om aktien. Vad som dock är ganska tydligt är att Apple regelbundet går igenom supercykler då allt verkar gå deras väg och marknaden i regel hakar på denna optimism.

Jag trodde att dessa cykler var tungt beroende av stora nyheter och man därför kunde räkna med att de kommer vartannat år. Riktigt så enkelt är det inte. Episka supercykler i modern tid var iPhone 4 till S samt iPhone 6. 

Den första drevs på dels av designsuccén iPhone 4 som dessutom hade den skarpaste skärm någon hade sett och sköt aktien från 35 till 60. Marknaden trodde dock att nästa modell skulle heta iPhone 5 och återigen vara radikalt omgjord. Aktien tvärdök när iPhone 4S presenterades men när försäljningen under julkvartalet 2012, pådriven av att Apple skrev avtal med Verizon i USA och att försäljningen av iPad rusade, slog alla rekord visste marknadens optimism inga gränser. Fram till den 19 september 2012 steg AAPL till strax över 100 dollar (700 dollar med den gamla aktien). 

Då verkade ingenting stå i vägen när den något större men tunnare iPhone 5 presenterades och jag och många med mig trodde på fortsatt uppgång men istället föll aktien brant under de kommande nio månaderna ned till 55 dollar eftersom marknaden redan hade räknat in betydligt större försäljning.

Efter att botten hade nåtts i juli 2013 (och dollarn också bottnade mot kronan trevligt nog för oss som ökade tungt i aktien denna vår och sommar) steg AAPL återigen i takt med fortsatt ökande försäljning och detta blev till nästa supercykel som fick verklig fart hösten 2014 när Apple äntligen presenterade "stora" mobiler (iPhone 6/P). Aktien steg under det kommande halvåret från runt 100 till som högst 134 dollar. Sen var det slut på det roliga och aktien vände nedåt sin vana trogen.

Frågan är nu förstås om vi tack vare dels den tidigare pessimism som funnits kring aktien och dels den uppenbart populära iPhone 7, pådrivet av den enorma mängd iPhone 6 som nu börjar fylla två år och därmed komma i fråga för byte samt att iPad verkar ha bottnat försäljningsmässigt. 

Jag skulle säga att det är ganska troligt att aktien kan få ny fart i takt med att framgångarna ger avtryck i kvartalsrapporterna. Visst, jag har som sagt haft fel förr angående när aktien ska stiga men det känns i varje fall som att vi sitter med ganska många fina kort på hand som aktieägare just nu.

Räntan gör börsen billig

Som jag skrivit här och på Twitter de senaste månaderna tror jag att marknaden nu på allvar börjar räkna in att räntan kommer att vara "låg" under lång tid framöver varför börsen stadigt värderas upp. Om så är fallet är börsen idag inte alls högt värderad givet förväntningarna utan lågt värderad. Skillnaden i värde på ett företag om räntan t.ex. förväntas vara 5 % eller 0,5 % är väldigt stor.

Ett företags värde bestäms som bekant av två saker- summan av alla framtida fria kassaflöden och räntan. Räntan är av fundamental betydelse eftersom det är denna om diskonterar alla framtida kassaflöden men nämns ofta bara som en bisats. Ofta i stil som "...men om räntan fortsätter att vara låg så kan man nog försvara värderingen."

Ett enkelt exempel på räntan betydelse är att om ett företag har ett vinst (jag räknar alltså med att kassaflöde och vinst är samma sak här för enkelhetens skull) på 10 kr per aktie år efter år och räntan är 5 % så är nästa års vinst bara värd 9,50 idag, vinsten om två år värd 9,025 kr osv. 

Om vi tänker oss att företaget kommer att producera samma vinst i 20 år men inte mer är värdet på de kommande tjugo årens sammanlagda vinst om 200 kr idag bara 121 kr. Om vi stället tänker att räntan är 0,5 % blir värdet på de kommande tjugo årens 100 kr i vinst hela 190 kr.

Om vi har ett tjugoårsperspektiv på ett företag är alltså är alltså exakt samma företag värt 57 % mer om räntan är 0,5 % istället för 5 %. Detta är som sagt förenklingar men det visar tydligt hur stor skillnaden är vid det som tidigare var normal ränta och det som vi nu har haft i flera år. 

Den svenska tioårsräntan.

Det verkar som om i och med att räntan under många år har sjunkit (om än med tillfälliga pucklar) så har man naturligt nog alltmer slutat att räkna in den. Dessvärre verkar man också nästan ha glömt bort den. I varje fall är världen fylld med jämförelser av historiska PE-tal och slutsatser om att börsen är dyr baserat på dessa mycket haltande jämförelser.

Om det stämmer att marknaden nu tar ut en ny lägre framtida räntenivå måste värderingarna upp rejält, inte minst på företag med stabila kassaflöden som de svenska storbankerna, Apple, Starbucks osv. för att bara nämna mina egna stora innehav. Man kan alltså ironisera om TINA (there is no alternative) och att folk hoppar på vad som helst för att få förräntning, men detta är kraften som drar upp värderingen av "säkra" framtida vinster i lågräntemiljö (eller minusränta vad gäller statsobligationer). 

Det betyder alltså absolut inte att det är vettigt att betala för mycket för företag med osäkra vinster, sånt slutar alltid illa, men det betyder att många bra företag idag i själva verket är attraktivt värderade allt annat lika om räntan tros ligga kvar under t.ex. 1 %. Därmed är också börsen lågt värderad eftersom där finns många företag med starka kassaflöden. Tror ni inte mig så lyssna på vad Warren Buffett sade i våras.

Apple 2017

Tillverkare av rakhyvlar brukar sälja set med en hyvel och två blad till nedsatt pris för att locka kunder att senare köpa de nödvändiga bladen till högt pris. Den marginal man förlorar på gungorna tar man alltså hem på karusellen.

Apple är som en rakhyvelstillverkare som lyckas sälja inte bara en utan flera något olika hyvlar (iPhone, ipad, Watch, Mac) till samma kund utan att behöva lägga med några rakblad. Med fantastisk marginal. 

Rakbladen (Services) säljer man sedan med med ännu bättre marginal. Man lyckas t.o.m. att få sina kunder att byta till ny modell på sina rakhyvlar regelbundet och skapar alltså en dubbel, över tiden ökande intäktsström på hård- och mjukvara.

Lika fel som att tro att Apple är ett hårdvarubolag som är ständigt beroende av nya hits är det att tro att det i själva verket är ett mjukvarubolag som säljer hårdvara för att kunna kränga mer snabbväxande kringtjänster. Det är istället alltså ett ganska unikt företag som säljer både hård- och mjukvara med fantastisk marginal och där de två sidorna påverkar varandras popularitet- ny hårdvara med nya funktioner leder till nya appar och tjänster som låser in användaren i ekosystemet så han fortsätter att köpa de nya versionerna av hårdvaran o.s.v.

Igår fick världen, för det är verkligen hela världen som tittar på ett eller annat sätt, se de produkter som Apple har bestämt att vi ska köpa under det kommande året. De presenterade nya versioner av iPhone och Apple Watch vilka båda inte skilde sig alltför mycket på utsidan mot tidigare modellerna men däremot på insidan.

Apple Watch har nu varit ute på marknaden i 18 månader och Apple har därmed kunnat få en perfekt bild över hur deras ung. 15 miljoner kunder använder de tre versionerna av klockan. Svaret har av allt att döma varit entydigt- den största kundnyttan är vid aktivitet, vilket helt stämmer med min egen erfarenhet. Därför dubblar man sina insatser på detta med enorma förbättringar av insidan och samarbete med Nike. Apple har alltså till stor del misslyckats att kapa åt sig någon större del av marknaden för mer exklusiva klockor, föga oväntat förstås då denna marknad inte handlar så mycket om funktioner utan om prestige och teknik. Guldversionerna försvinner och ersätts med en keramisk version som bara är en tiondel så dyr samt stålversionerna hålls ganska mycket i skymundan. Den keramiska klockan är dock intressant eftersom Apple troligen kommer att göra nästa version av iPhone i detta oerhört användbara material.

Vattentäthet, bättre sensorer osv kommer troligen att göra enorm skillnad mot den hittills ganska halvdana aktivitetsmätningen. För mig som kund har denna varit OK eftersom jag tidigare inte hade någonting att jämföra med men det har hela tiden känts att man skulle önska bättre koll från klockans sida över vad man gör (sitter, går, cyklar, tränar) och inte bara koll för det mesta men regelbundna missförstånd, t.ex. att jag redan har rest på mig när den påminner osv. 

Apple Watch håller nu alltså på att trimmas in mot användarna precis som Apples andra produkter det senaste decenniet- funktionaliteten anpassas och med tiden kommer förstås även designen att förbättras i takt med att man kan förminska komponenterna och göra den framförallt tunnare. Detta är en produkt som kommit för att stanna.

Showens stora stjärna var förstås iPhone. Tekniken har nu nått en sådan nivå att det mest handlar om förbättringar av funktioner- vättentäthet, trådlösa hörlurar, hemknappen, stora kameraförbättringar (som vanligt), stereohögtalare, skärm, lagringskapacitet osv. Designen förändras inte så mycket förutom två nya varianter av svart som ersätter den gråa modellen.

För Apple, liksom andra tillverkare, handlar det nu om att behålla kunderna och få dem att uppdatera regelbundet trots att de fysiska förändringarna är mindre än tidigare. Att då enbart titta på designen när man bedömer deras möjligheter är att göra det alltför enkelt för sig. Apples stora tillgång är den enorma användarskaran som nu ligger på långt över en halv miljard iphones i bruk. Dessa kommer att uppgradera och många kommer att göra det under det kommande året eftersom det är nu som den jättelika grupp som köpte iPhone 6 för två år sedan har kontrakt som löper ut.

Det som det senaste året alltså var ett stort problem om inte för Apple så i varje fall för AAPL-aktien, dvs att man varje kvartal fick jämföra sig med den enorma försäljningen ett år tidigare, blir nu en stor tillgång. Dessa kommer till allra största delen att byta upp sig till iPhone 7. Den må inte ha de stora förändringarna, men den har ett bättre namn (inte "S") och ett berg av iPhone 6 att byta ut.

Lite kuriosa är att Sverige nu nämns som en "key market" för Apple. Vi är nu också för första gången med i första svängen vid lanseringen.

Kopparbergs första halvår

Kopparbergs rapport var stabil på alla sätt men gav dem som bara ser på tillväxten skäl att sälja. Detta är troligen en förhastad slutsats och så väldigt typisk för kvartalskapitalism. Jag har arbetat lite för länge i lite för många företag där kvartalen har varierat utan att det för den skull har avslöjat särskilt mycket om hur företaget går för att dra förhastade slutsatser om att omsättningen föll med någon procent. Inte minst när GBP har fallit med ung. 10 % mot i fjol.

Kopparbergs bokslut och förstås ännu mycket mer kvartalsrapporter är notoriskt fåordiga om vad som ligger bakom resultatet och kassaflödet. Trots att omsättningen stod still ökade vinsten lite mysteriöst med nästan 30 % tack vare stora förbättringar inom Finansiella intäkter och kostnader inkl. valutakursdifferenser. Ökningen mot förra året var från -10,3 till +7,2 miljoner. Det lämnas ingen förklaring till detta så man kan förstås spekulera i lyckade terminssäkringar men VD håller fast vid att förbättringen kommer av bättre produktmix (dvs med högre marginal). Detta är troligen sant, men pga att pundet fallit har omsättningen inte ökat som den borde men man har tagit igen detta på terminssäkringen. Omsättningsökningen flyttas s.a.s. nedåt i resultaträkningen.

Vissa skillnader kan vi dock utläsa av rapporten och av externa källor:

• Starkölsförsäljningen på Systembolaget har fallit en del
• Pundet har som sagt sjunkit mot kronan (och värre blir det efter Brexit-omröstningen)
• Man satsar stort på att sälja mer på fat med klart bättre marginal
• Man har investerat stort i marknadsföring av Fruit Lager i UK och säger att det går mycket bra
• Kassaflödet för den löpande verksamheten är mycket starkare mot för ett år sedan, från investeringsverksamheten är det sämre men totalt klart starkare precis som vinsten

Jag vill som sagt inte dra några som helst negativa slutsatser av att omsättningen inte steg, vi har sett klart lägre omsättningsökningar än vinstökningar i många år hos Kopparbergs och i grunden är detta förstås ett tydligt tecken på ett sunt företag. Dock är detta förstås en av de saker vi ska hålla ögonen på under kommande kvartal och år, men inte stirra oss blinda på.

Jag skulle precis som alla andra önska större öppenhet från bolaget men så länge de alltsomoftast levererar fantastiska resultat är jag glad att mitt största innehav så diametralt skiljer sig mot de flesta andra tillväxt bolag. Det vill säga alla de företag som levererar många pressmeddelanden men få, om några, vinster.

Det är bara att höja sitt glas för ett av Sveriges bäst skötta företag.