Catena Medias 2017

När Catena släppte senaste kvartalsrapporten blev fokus som jag skrev om då på att man, uppenbarligen mycket plötsligt, ställt om en stor del av Paid Media-intäkterna man får via fasta förskottsbetalningar till en intäktsdelningsmodell. Detta medförde som bekant att intäkterna försenades med ett antal månader, men även att de, allt annat lika, blir högre.

I och med detta och behovet att ta höjd för ökande personalkostnader och kostnader hänförliga till deras stigande skuldsättning som kom fram så behöver jag göra en ny prognos för helårsresultatet:

Grunden för varje seriös uppskattning av CTM:s resultat är förstås NDC-talet (nya kunder som förmedlats). Detta landade prydligt på 20 %, precis som jag hoppats på. När man jämför NDC och intäkterna finns det mycket god korrelation. Förhållandet intäkter/NDC i ett kvartal är för det senaste året runt 190 euro. Liknande korrelation får man om man tar de två senaste kvartalens NDC med senaste kvartalets intäkter (mellan 120 och 130 euro). Observera att jag nämner detta bara för att visa att det finns en tydlig korrelation, det är inte så att NDC driver exakt denna intäkt i ett visst kvartal, en NDC kan finnas kvar länge hos kunden eller försvinna efter en insättning samt att Catena har lite andra intäkter än dessa.

Lite positiv kuriosa är att intäkterna under första kvartalet växte klart snabbare (24 %) än NDC (20 %), trots att man alltså senarelagt intäkter genom förändringen ovan. Under de två kvartalen innan var förhållandet det omvända (15 % för intäkterna mot 20 % NDC samt 12 % mot 17 % i Q3).

NDC-talet och intäkterna drivs av förvärv (2/3) och organisk tillväxt. Hittills i år har man genomfört tre förvärv vilket visar att man följer tidigare meddelade avsikter att hålla samma förvärvstakt som under 2016. Hittills har man också hållit en förvånansvärd jämn takt i tillväxten:

De senaste två kvartalen har tillväxten i NDC legat på precis 20 % (dessförinnan var den föga förvånande högre). Givet trenden de senaste kvartalen, den senaste tidens trend samt att man fortsatt håller hög förvärvstakt tror jag inte att det är överdrivet optimistiskt att räkna med 19 %, 18 % och 17 % ökning av NDC under kvarvarande kvartal detta år.

Observera även att företaget redan har meddelat att man kommer att känna av senareläggningen av intäkterna även i andra kvartalet varför vinsten detta kvartal kan komma att släpa igen. Dock ska vi i och med denna rapport få fler nyckeltal serverade vilket kommer att underlätta prognosmakandet och minska den utbredda okunskapen om företaget som idag är väldigt tydlig.

Om intäkterna fortsätter att utvecklas i god korrelation med NDC- antalet så ger det intäkter på 80 miljoner euro i år. Vi utgår från att rörelsemarginalen följer planen 50 % men räknar för säkerhets skull med 48 % vilket ger ett rörelseresultat på 38,4 miljoner. 

Jag skulle gärna följa övriga analytiker och räkna med ett finansnetto på minus tre miljoner men höjer detta till fyra miljoner då Catena flaggat för att man kommer att låna mer på marknaden och sedan drar jag 8 % skatt vilket ger ett nettoresultat på 31,65 miljoner. Detta är högre än andra analytiker men jag tycker ändå att det är konservativt. Räknar man vidare på 53 miljoner aktier vilket jag förstått att vi ska ha efter optionslösen vid kommande nyår och en eurokurs på 9,70 så ger det ett resultat på 307 005 000 kr samt VPA på 0,6 euro eller 5,79 kr,

Detta ger i sin tur ett "forward PE" på 17,3 vid dagens kurs runt 100 kr. För ett enormt snabbväxande företag på en växande marknad... Någonting är fel här och jag tror inte att det är min prognos.

Intervju med Hernö Gins grundare

Hernö Gin som grundades 2011 av Jon Hillgren har gjort någonting ovanligt, nämligen det omöjliga. Jon och hans idag sju kolleger, framförallt familjemedlemmar, i vackra Höga Kusten har från absolut ingenting skapat det som att döma av den enorma samlingen utmärkelser de senaste åren rimligen är världen bästa gin. Ja gin, en av världens mest populära spritsorter och som aldrig tidigare har tillverkats i Sverige. 

Där Mackmyra och andra högljudda sprit-startups bara lyckats med att fylla sina egna magar och tömma sina aktieägares fickor har Hernö exploderat i omsättning och går nu med vinst och ger utdelning.

För två veckor sedan genomförde man en (förstås övertecknad) spridningsemission där man tog in två miljoner kronor till priset 50 kr per aktie (den senaste emissionen 2014 gick för 12,50 per aktie). Jag deltog själv efter att tidigare i vår fått höra talas om företaget helt orelaterat till nyemissionen av en mycket ginintresserad vän till familjen men inte förrän jag hade haft flera kontakter med dess grundare och VD. 

Trevligt nog ville Jon också gärna bli intervjuad. Det blev en intressant genomgång om det lilla företag som trots svårigheterna som följer nystartade producenter i Systembolagets Sverige och många andra utmaningar har gjort det omöjliga:


Hej Jon och välkommen till Fundamentalanalysbloggen. Roligt att du ville ta dig tid till en intervju. Jag måste dock börja med ett erkännande... När en mycket ginintresserad vän till familjen en tid tillbaka rekommenderade Hernö Gin för mig, som också tycker mycket om gin, så tänkte jag nåt i stil med Ja, ja ännu en sån där ”det började som en kul grej-sprit” som vi har haft rätt många av på senare år i Sverige och som mest uppskattas av grundarna och inte blir så mycket mer. Han stod dock på sig. Så jag köpte och smakade er gin, läste på och förstod att det här var något helt annat än vad jag först trodde.

Kul att du uppskattar vår gin! Det har verkligen varit en osannolik framgångssaga, att det skulle gå så här bra och nå ut till så många på den korta tiden är minst sagt över de förväntningar jag hade när jag destillerade för första gången.

Det blir ju uppenbart av er osannolika medaljskörd de senaste åren att ni har lyckats skapa en kommersiellt väldigt gångbar produkt, det tror jag i varje fall att inte det råder någon diskussion om, men hur lyckas man med det på en marknad proppfull med väletablerade konkurrenter? Till att börja med, vem är du och hur kom du in på gin?

Det hela började med en resa till London 1999. Jag började arbeta som bartender och där upptäckte jag gin. Ginkulturen är mycket mer rotad i Storbritannien och jag föll helt enkelt för drycken, det övergick så småningom till en passion för skapande och sedan en affärsidé. Efter resan studerade jag till statsvetare och flyttade efter det hem till Härnösand, där jag är uppväxt, och 2011 grundade jag tillsammans med min syster och en vän bolaget. 

Att slå sig in på marknaden i dag är nog svårare än det var då, trenden gör gin i Sverige hade varit nedåtgående ett bra tag och 2012 vände intresset uppåt även i Sverige. Det är klart att den Svenska marknaden är annorlunda, dels för att det är våra rötter men även med Systembolaget. Vi destillerar vår gin på ett hantverksmässigt sätt, dvs vi gör närmast allt för hand. Samtidigt lägger vi otroligt mycket tid och kärlek på allt från urval av kryddor till destilleringsprocessen och buteljering, när man gör på det viset så grundar det för en bra produkt.

Utbildade du dig vidare inom gin innan du startade företaget?

När min passion för gin uppstod så gick jag en kurs i destillering på plats i London. Efter det följde otaliga studiebesök på destillerier världen över. Till slut har jag fått lära mig mycket själv och testat mig fram.



Har du någon i släkten som är eller var entreprenör?

Ja, min morfar Mindor hade ett finsnickeri. Han har såklart på många sätt varit en förebild och var en viktig person i mitt liv.



Hur kom du igång, var fick du finansiering ifrån och hur skapades den ”första flaskan”?

Det var som sagt jag, min syster Elin och en vän som grundade bolaget. När byggnationen var klar gjorde vi en nyemission och tog in kapital den vägen. Vi är till och med i dag helt obelånade. 

Från emissionsprospektet.

Vilka var dina första anställda?

Från medgrundarnas sida har det arbetats en hel del på timbasis. Redan från start så har framförallt mina föräldrar arbetat deltid i företaget och gör det fortfarande.

Hur många är ni nu?

I dag är vi 8 personer totalt fördelat på ungefär 6 heltidstjänster.



Kan du berätta något om hur du skapar era ginvarianter?

Vi utgår från en ekologisk råsprit som är gjort på vete och är 96% alkohol. Råspriten spär vi sedan ner med vatten från egen brunn och häller in i pannan. Vi använder två handslagna kopparpannor som heter Keirstin och Marit. När spriten är i pannan hälls enbär och korianderfrön i för att sedan hettas upp och macereras i 18 timmar. Efter macerationen adderas resterande kryddor; älgört, kassiabark, vanilj, lingon, svartpeppar och färska citronskal. Alla kryddor destilleras sedan tillsammans med spriten. De olika varianterna är variationer på samma recept, någon är starkare och en annan lagrad på enfat.

Vilka råvaror/processer är det som utmärker er?

Inom spritvärlden, i alla fall gin, är det väldigt vanligt att arbeta med koncentrat och mycket sker närmast industriellt. Så arbetar inte vi, allt görs för hand och i flaskan finns bara den sprit vi destillerar och vatten, ingenting annat. Sen har vi bland världens bästa vatten vilket också är oberört viktigt. Några av kryddorna vi använder är ganska ovanliga, till exempel älgört och lingon.



Ni är idag Europas mest prisbelönta gin. Vad är det egentligen som gör att ni vinner så många priser?

De priser vi vinner kommer från tävlingar med blindprovningar. Så det handlar helt enkelt om vad som smakar bäst.



Hur stor är försäljningen idag i antal flaskor och hur såg det ut senaste åren?

Förra året sålde vi ungefär 60 000 flaskor och räknar med att nå ungefär 80 000 i år. Omsättningen har hittills nästan dubblerats varje år.



Vilka är era största kunder i Sverige, förutom Systembolaget?

På restaurangsidan, vilket är det som är aktuellt utanför Systembolaget, så är det först och främst grossist. Sen har vi ett antal bra cocktailbarer som köper, för oss, stora mängder också.

Hur stor del av försäljningen går på export idag?

Strax över hälften i antal flaskor, exporten har såklart en större potential än vad den svenska marknaden har även om vi har mycket kvar att göra i Sverige också.



Från informationsmaterielen till er spridningsemission förra veckan får vi veta att ni växte väldigt starkt förra året med t.ex. 113 % ökning av exporten. Hur når ni som ju är så små ut till utländska kunder och distributörer?

Vi har än så länge inte arbetat aktivt med exporten utan det handlar om importörer som ser oss genom de priser vi vinner. Nu när vi är några fler så kommer vi också att kunna arbeta mer aktivt vilket är kul.



Jag vet från våra kontakter de senaste veckorna att du reser väldigt mycket. I vilka länder finns ni nu?

Totalt exporterar vi till 17 länder med särskilda importörer. De största marknaden utanför Sverige är Danmark, Storbritannien och Holland. Nu har vi ganska nyligen fått till samarbeten i Italien och Australien som ser väldigt lovande ut.



Vilka är dina prioriterade marknader framöver?

Sverige är såklart en, utanför det så är det framförallt att fortsätta etablera oss på de marknader som vi redan finns.

"An excellent example of contemporary gin. Rich juniper and gentle perfume
aromas in a creamy soft style. Succulent rich and smooth texture."

Har ni satt upp några tillväxtmål?

Jag tror inte att vi dubblar omsättningen i år igen, det är klart att vi har en del mål och allt tyder på att vi kommer att fortsätta växa i en sund takt även i år.



Jag vet från reaktioner på Twitter när jag berättade att jag tecknat er spridningsemission att det finns ett intresse för att köpa er aktie men också ett problem när ni inte är listade. Hur ser du på att lista bolaget på någon av smålistorna för att göra det lättare att köpa och äga?

Vi har ingen plan på att lista oss i dag. Men det är ingenting vi utesluter för framtiden.



Hur kan man köpa aktien idag?

Än så länge är vi som du sa inte listade, handeln sker därför mellan ägare men det är ganska få som har varit intresserade av att sälja än så länge.



Varför ska man som investerare äga Hernö Gin?

Vi har pratat mycket om det i intervjun. Vi är som du nämnde Europas mest prisbelönade ginvarumärke de senaste fyra åren med över 50 internationella master- och guldmedaljer. Där finns troféer så som Världens bästa gin samt årets ginproducent i världen och världens bästa gin & tonic. Vi har med det fått en bra täckning på Systembolaget med över 150 butiker och exporterar till 17 länder i dag, fler har även visat intresse. De senaste åren har vi haft en god vinstmarginal och delat ut 25% av vinsten. Framförallt tycker jag att de som investerar ska tycka att det vi gör är roligt och bra.



Var hoppas du att Hernö Gin är om tio år?

Det är en väldigt lång tidshorisont, med tanke på hur fort det har gått och fortsätter att gå är det väldigt svårt att sia om. Jag hoppas såklart att vi har haft tio ytterligare år med en god tillväxt och etablerat oss ytterligare både i Sverige och utomlands.



Vad krävs för att ni ska nå dit?

Vi måste öka takten, helt klart. Jag ser framför mig att vi kommer att bli fler på företaget snart igen, bygger ut gör vi hela tiden och lär fortsätta med.



Finns det något mer som man som både gin- och aktieintresserad borde veta om Hernö?

Tror att vi har täckt det mesta, tack!


Tack för att du ville vara med och lycka till med den fortsatta expansionen!

En dag i Kopparberg

Varje gång jag går på bolagsstämma påminns jag av hur nyttigt det är för att inte säga lönsamt för givet att resekostnaden till stämman är begränsad minst sagt om man bor i Mälardalen och den kunskap och insikt man får är mycket stor.

Gårdagens tur till Kopparberg var verkligen inget undantag trots en ganska lång tågresa. Kopparbergs andas verkligen framtidstro och framgång. Från VD och nedåt. Jag lämnade orten med tanken hur ironiskt det är att så otroligt många nu köper H&M som idag kämpar med näbbar och klor mot enorm konkurrens av alla slag på en marknad som sedan länge passerat bäst före-datum och endas genom extrem nyöppningstakt undgår sjunkande omsättning. 

Samtidigt ifrågasätts Kopparbergs svårt hela tiden av hela marknaden trots en mycket rakare och bättre utveckling de senaste åren. Kopparbergs som uppenbarligen mycket enkelt kan t.ex. gå in i Cypern med hjälp av en lokal distributör (KEO, vars mycket nöjde VD var på plats idag och höll ett kort föredrag) och på kort tid vända uppochner på cidermarknaden där. Nu är ju inte Cypern världens största marknad men det känns rätt talande ändå.

Jag anlände till Kopparberg med tåg och gick igenom det pittoreska lilla samhället som fått ett enormt uppsving av bröderna Bronsmans beslut för 25 år sedan att köpa det nedlagda bryggeriet och vända det till en av Sveriges största exportsuccéer de senaste tio åren.

Det var väldigt intressant att få se allting på plats tillsammans med en ganska stor samling aktieägare. Ingenting jag såg igår på vare sig stämman eller rundvandringen var dock någon större överraskning, jag visste ju redan att Kopparbergs är välskött och expanderar, men känslan blev kanske "extra allt" av att vara där. Att se en ibland lite rörd VD beskriva den långa resan med många motgångar och framgångar längs vägen är något helt annat än att lyssna på en intervju.

Systembolagets storsäljare "Kopparberg Pear"

Riktigt intressant var att höra om den kreativa processen när de skapar nya drycker, hur de tänker om varumärket, hur man använder sin begränsade reklambudget. Hur man t.ex.fick enormt mycket gratisreklam av att ASDA vägrade köpa mer än 50 000 Kopparkegs inför förra sommaren vilka tog slut på två dagar och det blev ramaskri på nätet och i tidningarna. Man tillverkade inga fler utan lät larmet fortsätta medan man meddelade att man kommer tillbaka nästa sommar. Nu gör man det med två smaker och 180 000 kegs. Att man inte gör fler beror i sin tur på att man vill att det ska vara en exklusivare produkt som ska vara svår att få tag på. Vad kan då göra detta bättre? Jo att man har klart bättre marginal på kegsen...

Bryggeriet växer hela tiden, man har stadigt ökat lagret till idag väldigt imponerande storlek. Jag har själv arbetat en del med logistik en gång i tiden men detta var på en helt annan nivå. Vi fick också se deras nya kombivärmeverk där man går ifrån olja, som byggts på behörigt avstånd så man ska kunna expandera det vid behov, som är så effektivt att man kunnat få bidrag av Länsstyrelsen. 

Nya produkter visades förstås och tanken bakom var och en av dem och man går därifrån med lite av den känsla man får av Apple- de här personerna vet precis vad de håller på med och de vet också att de bara är i början av sin resa runt jorden. Det finns invändningar mot Kopparbergs förstås, precis som med alla andra företag. Det finns också risker. Det lite larviga blir när kritiker uppvisar en attityd av typen: Ja, ja de säljer äckligt söt cider och har haft lite tur, de ska inte tro att de är något. Sådan kritik är absurd efter två decennier med fantastiska framgångar.

Jag menar förstås inte att Kopparbergs saknar problem och utmaningar. Pundet är ett sådant som man brottats med i tio år sedan man blev stora på den brittiska marknaden. Deras konkurrenter är jättar och har helt andra budgetar men Kopparbergs har ju lyckats väldigt bra på den kanske svåraste cidermarknaden att ta sig in på. Om jag får gissa lite så kommer man att kunna växa i många år till. Jag kan inte se några realistiska hinder för detta när deras produkt och varumärke är så starka och man är så bra på att hitta nya varianter på temat.

Eller som VD uttryckte vad som var hans största stolthet- De ligger mycket högt på listan över största öl- och cidermärken i Storbritannien, t.ex. långt över Heineken, trots att Kopparbergs har bland de högsta utpriserna till konsument. Det visar på styrkan i varumärket och kundtroheten. 

Jag avslutade besöket med att prata med en anställd. Han bekräftade att rosécidern har blivit en succé (vilket jag fått höra tidigare) och bjöd på samma optimism och glädje över att arbeta på ett så expansivt och framgångsrikt företag. 

Gårdagens Q1-rapport

Första kvartalet blev mycket bra för Kopparbergs. Bättre än jag vågade hoppas. Man överkom pundförsvagningen på knappt 10 % mot året innan genom att öka försäljningen ännu mer och det enda som stack ut var det mycket svaga kassaflödet. Detta förklarade VD i en intervju med att man ökar försäljningen mycket snabbt just nu, man har många nya produkter och man går mot säsongmässigt starkare kvartal vilket alltsammans kräver lageruppbyggnad.

Det är populärt inom investerarcommunityn att vara skeptisk. Skeptisk till allt. Ett nytt bolag växer omsättning och vinst åttonde kvartalet i rad? Tar snart slut! VIX-index lägre än någonsin? Ändå illavarslande! Bostadspriserna stiger i attraktiva lägen och 1 % ränta? Kraschen står för dörren! Kopparbergs bygger upp lager? De har problem att sälja!


Jag förstår inte hur alla de som bara ser orosmoln på himlen lyckas tjäna pengar. Själv äger jag bara utmärkta företag som drivs av fantastiska personer och betjänar med sina premiumprodukter en växande global marknad.

A passage to Kopparberg

I morgon är det dags för Kopparbergs stämma som jag förstås kommer att besöka, kanske lika mycket för själva stämman som för att besöka bryggeriet. Det ska bli intressant att få träffa ledningen förstås och överhuvudtaget bilda mig en uppfattning på plats om företaget. Efter besöket på LEO:s stämma i förra veckan som resulterade i en ökning av innehavet ska det bli spännande att se vad morgondagens intryck leder till för min del.

Kopparbergs rapporterar också sin Q1:a i morgon och fokus är som alltid på vad man säger om försäljningsutvecklingen i volym rensat för valutan. Som jag skrev om efter Q4:an blir de naturligt svaga vinterkvartalen långt mer drabbade av det intäktsbortfall i kronor som kommer av att valutan ett år tidigare var starkare än idag. Detta för att ett antal kostnadsposter är konstanta över året (avskrivningar t.ex.). Förlusten på lägre pund mellan 2015 och 2016 blev 50 miljoner kronor fick vi veta i årsredovisningen.

Om man jämför valutan mellan det då rapporterade kvartalet (mot året innan) och Q1 så har skillnaden mot året innan minskat vilket är positivt förstås men den låga försäljningen Q1 för också med sig att resultatet troligen blir rätt svagt. 

Räddningen finns dock runt hörnet. Pundfallet avstannat och pundet har nu stigit en del. Om nuvarande kurs på 11,30-11,50 håller sig i år så kommer skillnaden mot 2016 att utjämnas och vi kan om försäljningsökningen från senaste kvartalet håller i sig se t.o.m. vinstökningar längre fram i år. Marknaden räknar inte med detta idag tror jag.

Catena Medias första kvartal

Catena Media levererade en stabil rapport där man slog mina och analytikernas uppskattningar på intäkterna (15,2M mot mina 14,7M), träffade mitt på min förhoppning om +20 % NDC men fick sämre marginal och därmed vinst än vad jag och analytikerna trott.

Den sämre marginalen kommer dock till största delen av en ny strategi för hur man ska få betalt för Paid Media. Tidigare har man tagit en upfront-ersättning från kunden men nu skall man övergå till mer eller mindre allt på "revenue share". Detta betyder alltså att istället för att få betalt på en gång för sitt utlägg plus marginal så betalar man nu men får sedan mer betalt senare.

Denna förändring får stor betydelse just nu men är förstås bra för företaget då intäkterna kopplas till den vinst som kunden gör och blir som sagt förhoppningsvis större då kunden kommer att veta att han betalar utifrån vilken vinst han gör och inte oavsett vad resultatet blir. En kund är förstås villig att gå med på mer vid en sådan uppgörelse. Därtill kom lite engångskostnader relaterat till flytt och listbytet men framförallt en bokning som inte påverkar kassaflödet beroende på marknadsvärdet på deras utestående obligation (kommer att landa på noll men fluktuerar mellan kvartalen) samt ökade personalkostnader

Detta gör emellertid att min uppskattning om resultatet blir lite satt ur spel och jag kommer att göra en ny uppskattning om helåret snart.

Man meddelade också att man gör helt om och istället för att vänta med förvärv pga att man skall genomföra listbytet så skjuter på listbytet till nästa halvår och genomför strategiska förvärv.

Sammanfattningsvis:

• Mycket starkt NDC vars resultat kommer att ticka in längre fram i år. NDC-tillväxten är Catenas viktigaste interna mätetal, eller som jag fick höra direkt från källan "det är det vi tittar på".
• Bra med skifte mot mer revenue share även om det ger sänkt marginal detta och nästa kvartal.
• Trots att man gärna hade sett listbyte H1 så är det utmärkt att man prioriterar förvärv istället för något som i praktiken har begränsad uppsida för företaget.
• Tråkigt med högre personalkostnader men förstås oundvikligt.
• Som meddelades igår tänker man ta ytterligare lån om 50MEUR att använda till förvärv vilket förstås är positivt.
• Man har fångat upp en kund som tydligen inte har rapporterat korrekt till dem (de är förbundna att inte avslöja något) och fått ersättning för förlorad inkomst. Detta menar man visar att man har god koll på efterlevnad av avtalen.

Jag kan alltså inte se någonting av vikt som inte var bra medan allt annat visar på att man tänker på framtiden och inte på kvartalets VPA. Detta är precis så som jag vill att mina företag ska agera och det kommer att ge utdelning i framtiden, förmodligen mer än vi kan ana.

Det är viktigt att tänka på, och många förstår uppenbarligen inte detta att döma av kursreaktionerna för att inte tala om aktiekursen överhuvudtaget, att Catena är mitt i en kraftig uppbyggnadsfas och inte ett moget företag som ska leverera maximal vinst varje kvartal. 

I denna fas är det normala att företag förlorar pengar, inte att man har fina marginaler och vinster. CTM är med all sannolikhet tack vare sin långsiktiga och aggressiva strategi på väg att bli en av de globala ledarna i sin sektor. Aktiekursen kommer att reflektera detta i sinom tid.

Hur mycket vill vi betala för framtiden?

Jag tycker det nu börjar märkas att den tekniska utvecklingen går framåt i accelererande och inte linjär takt. Detta beror på att redan utvecklad teknik används för att utveckla ny teknik och i och med att tiden går öka hastigheten. En person som levde år 1500 skulle känna igen sig i de flesta avseenden om han plötsligt transporterades fram 200 år i tiden. En person som däremot levde för 200 år sedan skulle troligen förlora förståndet om han plötsligt befann sig i vår tid. Världen är helt annorlunda idag i alla avseenden mot år 1817, bara 1917 är en enorm skillnad mot idag.

Utvecklingen är ibland ganska förutsägbar, som t.ex. "Moore's Law", medan den i andra sammanhang kommer stötvis och plötsligt. Ibland är det omöjligt att veta hur det ska bli men ibland känns det mer tydligt vilken väg vi kommer att gå. Som jag ser det är det helt självklart att eldriften kommer att ta över för bilar och andra fordon i takt med att batterikapaciteten och -priserna blir attraktiva, solkraften kommer att bli vår viktigaste energikälla och att automationen av fordon kommer att förändra världen i snabbare takt än vi kan föreställa oss.

En person som utan tvekan driver utvecklingen framåt i snabbare takt än någon kunnat ana är Elon Musk. Investerare har i åratal avfärdat honom, jag är inget undantag, då hans företag inte har blivit några finansiella framgångar ännu. Dock måste jag efter att ha lyssnat på hans biografi och satt mig in lite mer i Tesla och SpaceX inse att det finns mycket mer här än jag hade en aning om. Han är helt i klass med Steve Jobs och det verkar inte finnas någon måtta alls på vad hans företag presterar just nu.

Han höll nyligen ett TED-samtal (ovan) där han berättade om planerna för Tesla, inte minst vad gäller automation där man (förstås) ligger mycket längre fram än alla andra, men även Gigafactory och SpaceX. Som alltid är det massor av fakta men också massor av löften. Många håller sig förstås skeptiska till det mesta men då missar man att han faktiskt hittills har både tagit fram den enda attraktiva elbilen, som dessutom allmänt anses vara världen bästa bil, och revolutionerat rymdfärden m.m. m.m. till mycket låga kostnader. En annan liten detalj är att hans förra TED-samtal från 2013 (se nedan) tar upp precis de saker som sedan blivit verklighet, inte minst den sanslösa återanvändningen av raketdelarna genom att låga dem backa till avskjutningsrampen.

Teslas värdering just nu är mycket hög och många har gjort sig lustiga över att de har passerat GM, Ford osv. Visst kan detta vara ett utslag av övertro på ny teknik men det kan också vara helt logiskt. Om(!) Tesla lyckas med sina planer och sjösätter en väldigt bra mellanklassbil (Model 3) som kan köra 35 mil mellan laddningarna så är det en game changer. Om(!) de dessutom lyckas med Power Wall och soltaken så kan det förändra samhället. Inte så att just Tesla blir de enda som kommer att tjäna pengar på detta, men samhället kommer att ställa om och elförbrukning utan dåligt samvete och mycket billigare transporter blir möjliga.

Dessutom kommer om allt går vägen vi att ganska snart ha full automation i bilar, inte mer än i någon procent förstås till att börja med, men detta är en enormt viktig funktion som alla bättre biltillverkare kommer att införa. Det stannar dessutom inte vid att vi kan slappa i bilen utan verklig full automation förändrar allt. Vi kommer att kunna kalla på vår bil som står någon annanstans, låta den släppa av oss och sedan köra iväg. Vi kommer dessutom att kunna finansiera vårt bilköp genom att låta den ta "passagerare" när vi inte behöver den, ungefär som jag spekulerade om för ett år sedan skulle kunna vara Apples mål.

Teslas värdering bygger alltmer på att de kommer att lyckas med detta och behålla ledningen över sina konkurrenter vad gäller aldrift, automation och kringsystem. Vissa säger förstås att detta är omöjligt och pekar gärna på dödsolyckan förra året då en automatiserad Model S krockade. Dock missar man nog att detta är enda kända dödsolyckan i USA och det inte helt oviktiga faktum att Elon Musk redan har lyckats med det omöjliga med SpaceX vertikallandning och att ta fram både en attraktiv elbil med mycket små medel.

Jag köper inte Tesla idag, men jag tror inte längre att värderingen är galen. Det är en spännande tid vi lever i hursomhelst.

Spelbolagsrapporterna

Mer eller mindre alla spelbolag, och med det menar jag förstås "gambling", har nu kommit in och man kan dra vissa slutsatser av dem tror jag. Den mest uppenbara är att marknadsföringssatsningarna just nu är mycket stora över lag för operatörerna.

Detta kan man som alltid välja att tolka på två olika sätt- antingen som att de tvingas lägga mycket pengar på reklam pga den hårda konkurrensen etc. eller så att de väljer att göra stora "investeringar" i reklam för att vinna kunder i hopp om att detta ska löna sig på sikt.

Jag väljer det senare alternativet helt enkelt för att jag tycket det är uppenbart att det är så det är. Om vi bara tittar på min sektorsfavorit Leo Vegas har vi under det senaste året sett hur man har lyckats med sina investeringar. Under andra kvartalet 2016 drog man på rejält med marknadsföring, vilket förstås sänkte kvartalsresultatet och man chockade med en förlust på -2,5 MEUR i EBITDA. Så här såg intäkterna ut kvartalet efteråt:

Som också företrädare för branschen sagt laggar intäkterna naturligt på detta sätt. Det gillas inte av marknaden dock, se bara reaktionen på Cherrys (där jag har ett mindre innehav) rapport igår som hade kraftigt ökat sina marknadsföringskostnader men också ökat antalet nya kunder drastiskt. Dessa kommer att generera intäkter kommande kvartal, var så säker.

Naturligtvis är även reklamsatsningarna goda nyheter för Catena Media, mitt största innehav, som rapporterar på onsdag. Att förutsäga en enstaka rapport är förstås svårt men det är lika svårt att se att det inte kommer att gynna CTM att de svenska bolagen med all sannolikhet kommer att satsa stort på reklam på den svenska marknaden inför omregleringen.

För att anknyta till mitt tidigare inlägg om hur Catena Media missförstås behöver man inte gå längre än till min gamla favorit Apple. Apple betalar affiliateersättning till dem som gör reklam för appar på App Store, låtar på iTunes, böcker på iBooks osv. Ersättningen är 7 % av intäkterna för det som köps. Apple försökte nyligen sänka denna men lyckades inte med detta. 

Anledningen är förstås att detta, trots att sajterna tar sju av de 30 procentenheter som Apple behåller efter att innehållsleverantörerna har tagit 70%, är väldigt lönsamt för Apple och de därmed är i beroendeställning till sina affiliatepartners- hela apparaten är ju redan där och all försäljning som andra drar in till Apple sker förstås på marginalen där endast administrationen av själva transaktionen är en kostnad för Apple.

Den andra slutsatsen av rapporterna är förstås att det tuffar på riktigt bra. Man får nya kunder och jag tror absolut inte att nuvarande marknad är den kaka man har att dela på. Kakan kommer att växa och vi kommer att få se samma utveckling som vi sett när andra branscher avreglerats- apoteken, telekom, elmarknaden. Detta betyder att många söker sig till marknaden, vissa slås ut och andra konsolideras till bärkraftiga enheter, men, mest viktigt, den totala marknaden växer markant. 

Det eländiga svenska spelmonopolet har varit en effektiv hämsko på denna marknad och egentligen bara lyckats med att blåsa spelarna som varit hänvisade till eländiga odds på Svenska Spel och ATG. Visst har alltfler sakta men säkert valt att gå till nätspel hos uppstickarna på Malta, men det är rätt talande att 50 % har blivit kvar hos Svenska Spel och för travet är siffran mycket högre förstås.

Vi ska, som jag skrev tidigare, heller inte underskatta möjligheten att det här som inom så många marknader tidigare blir de små uppstickarna, t.ex. LEO, Cherry och MrGreen, som med sina innovativa, mobila produkter tar över marknad från de stora drakarna. Att t.ex. Svenska Spel skulle klara att starta upp och sedan slå dessa på slottar och mobilcasino känns väldigt osannolikt. Samma sak som om gamla Televerket inte hade haft någon mobiltelefoni och sedan efter avregleringen skulle inte bara bygga upp detta utan slå ut Tele 2 och dess kolleger. 

Jag tror att det finns mycket mer att hämta i denna sektor, men det kommer att bli de snabbfotade som vinner, inte de största. Därför köper jag Evolution Gamling och inte NetEnt, Cherry och Leo och inte Kindred eller Betsson samt Catena Media som håller på att bygga upp ett imperium.

Kommer Fingerprint att finnas kvar på sikt?

“How did you go bankrupt?” Bill asked.

“Two ways,” Mike said. “Gradually and then suddenly.”

Ernest Hemingway, The Sun also Rises

Ett amerikanskt finansiellt talesätt går: "Profit is an opinion, cashflow is a fact!" Det beskriver skillnaden utmärkt mellan vad som är rapporterad vinst, vilken kan påverkas med massor av godtyckliga parametrar som avskrivningar, bortskrivningar, reserveringar, omvärderingar osv, medan pengar in/pengar ut är mer handfast och rättvisande, inte minst på sikt.

En stor fördel för mig som investerare har varit att jag har arbetat i flera olika företag och framförallt ett av dessa hade stora problem. Den känns ibland att många analytiker och investerare saknar sån erfarenhet och missar varningssignaler, har övertro till revisorers möjligheter att se vad som pågår osv.

Klicka för större bild.

Vi som har sett problemföretag från insidan som har kämpat månad för månad med dålig försäljning, som dock vissa månader plötsligt och slumpmässigt går bättre, företag med för stora och delvis inkuranta lager och sett hur ledningar avvaktat med nedskrivningar och liknande för att påverka kvartalsresultaten kan bättre se varningstecknen tror jag. Vi har också sett hur dåligt klimatet blir av inre stridigheter mellan dem som varit med länge och tror att man måste återgå till det som fungerade förr och dem som vill modernisera, gå in på nya marknader osv.

Förra veckans rapport från Fingerprint var så svag att det känns efter att ha läst många av kommentarerna efteråt som om många analytiker och journalister inte riktigt kan (eller vill) ta in hur illa det verkligen är. Lite som analytiker och investerare ibland missar åt andra hållet när ett bolag presenterar helt fantastiska siffror. Jag tror som sagt detta kan i vissa fall bero på att de flesta inte har arbetat i företag som har stora problem, som t.ex. H&M och Fingerprint.

Som jag skrivit förr tycker jag att folk har varit väldigt sena att vakna till det som håller på att ske i H&M och alltför många har uppenbarligen inte vaknat än. Vad gäller Fingerprint har de flesta nog vaknat vid det här laget men mycket längre har många inte kommit.

Lagerproblematiken

Precis som är fallet med H&M sitter Fingerprint på mycket stora och ökande lager precis när man inte borde göra det. 

Mot sitt nu jättelika varulager på nästan 1,1 miljarder kronor har man satt upp en "inkuransreserv" på 21 miljoner eller 2 %. Detta är alltså lager bestående av komponenter till smartphones vars modeller på Android-sidan byts ut med några månaders mellanrum. De ska dessutom gå från Fingerprints lager till vidareförädling innan de till sist kommer till slutkunden (mobiltillverkaren). Dessa kunder säger Fingerprint har gjort så felaktiga bedömningar om efterfrågan så de som bekant sitter på mycket stora lager.

Först fick vi i slutet av 2016 veta att kundlagren skulle normaliseras i första kvartalet, sedan att det skulle dra ut i andra kvartalet och nu säger man i slutet av andra kvartalet. Först sade man att man inte hade några problem med det egna lagret. Nu när detta visat sig uppenbarligen inte stämma så säger man att inkuransen inte är något problem att tala om.


Min vilda gissning är att vi snart kommer att få höra att inkuransen nog är ett lite större problem än så. Allt detta går tillbaka på att ledningen så uppenbart inte säger hela sanningen och håller på den så länge det bara går.

Kundfordringarna

Som grädde på moset ökar Fingerprints kundfordringar väldigt snabbt. Till råga på allt är dessa fordringar mot kinesiska kunder vilka som sagt säljer väldigt dåligt just nu. Företag med problem...

Någon som vågar tro att dessa företag kommer att prioritera en leverantör på andra sidan jorden som i realiteten inte kan göra någonting annat än att hota med att inte leverera om de inte får betalt? En leverantör vars varor man inte lyckats sälja.

Uppenbarligen finns det sådan tro i Fingerprints ledning som bara markerat 0,2 % av sina fordringar som osäkra... Två miljoner av över en miljard i fordringar (kund- och övriga). Ofattbart!

Ledningen

VD satte som rubrik på sin kommentar till kvartalsrapporten "Ett svagt men lönsamt första kvartal". Så oerhört vilseledande. Han följde upp med pärlan "För närvarande har vi en utmaning med överlager i värdekedjan och hårdnande konkurrens..." Nettovinsten var 55 miljoner kronor... Hade man tagit en vettig reservering för inkuransen och osäkra fordringar så hade det inte blivit någon vinst alls!

Reserveringar och värderingar av lager och kundfordringar är ingen vetenskap. Företagsledningar är ofta notoriskt sena med att göra tillräckliga reserveringar och bortskrivningar helt enkelt för att de ofta kan vänta och de inte vill göra en redan besviken marknad än mer negativ.

Någon som tror att detta faktum inte spelade in när man valde att inte göra dessa reserveringar? Det är som om marknaden är förälskad i hans lena finlandssvenska och om inte sväljer så i varje fall accepterar dessa och andra absurda påståenden.


Likviditetsproblematiken

Till allt detta kommer den lilla frågan om likviditeten. Den som brukar knäcka företag. Denna fråga tycker jag har fått alldeles för liten uppmärksamhet. 

Vinsten sjönk med 88 % till 54 miljoner kronor, men förändringen av likvida medel var -365 miljoner. Kassan är bara 798 miljoner. Just nu blöder alltså företaget och till råga på allt så ska man betala  938 miljoner för Delta ID-förvärvet snart. Detta säger man i rapporten att man ska ta lån för att finansiera förutom "egna medel".

Med nuvarande burn rate på kassan kommer man inte bara att få låna till detta utan för att hålla igång verksamheten i övriga ganska snart. Det är mycket enkel matematik. Hur sugen marknaden är på att låna ut till någon med negativt kassaflöde, kraftigt fallande försäljning och obefintlig kassa får framtiden utvisa.

Konkurrenssituationen

Konkurrensen är helt uppenbart oerhört hård på Fingerprints huvudmarknad. Det är lika uppenbart att konkurrenterna har tagit en mycket stor del av deras försäljning och vad talar idag för att Fingerprint kommer att kunna vända denna trend? JC och sekten mässar på om att lågkostnadsproducenterna i smartphonesegmentet, som hittills inte har inkluderat några läsare men nu börjar göra det, kommer att välja Fingerprints produkter för att de "vill ha rätt kvalitet". 

Detta är helt okunnigt om hur marknaden för billiga Android-telefoner ser ut sedan flera år! Man måste inte inkludera denna funktion och gör man det måste den kunna monteras in till mycket låg kostnad för att inte sabotera deras rakbladstunna marginaler. De kommer inte att betala för att få det bästa.


Sammanfattning

En investering i Fingerprint idag är en investering i att en ledning som hittills inte lyckats och hittills inte talat sanning kommer att vända skutan på en marknad som dagligen blir bara svårare att verka på. 

Hur marknaden fortfarande kan betala tio miljarder för detta sjunkande skepp säger en hel del om hur det fungerar och är i förlängningen orsaken till att pålästa och kunniga personer kan slå marknaden år efter år. 

Precis som med H&M så tror folk att det blivit billigare(!) i och med att kursen fallit. Det har det inte alls. Fingerprints vinst detta år kommer med all sannolikhet att bli mycket låg om det överhuvudtaget blir någon vinst alls. PE på detta år skulle alltså kunna var oerhört högt just nu.

Vad gäller förhoppningar om nya användningsområden, dvs spekulationerna om att man skulle kunna slå igenom med olika typer av smarta kort, se mitt inlägg från i höstas som lika gärna hade kunnat skrivas idag.

Som jag skrivit tidigare måste man dock vända denna utveckling om man ska ha någon chans att överleva, för att inte tala om att undvika nyemission. Även om man lyckas att stoppa nedgången kan företaget mycket väl komma att handlas i ensiffriga belopp och inte ha någon möjlighet att någonsin betala utdelningar. Sen finns ju förstås som alltid räddningen för aktieägarna i att företaget köps upp, vilket jag inte kan bedöma sannolikheten för, men jag skulle förstås helt oavsett aldrig köpa Fingerprint.