Same, same, but different

Varför tror folk alltid att olika saker fungerar likadant? Det kanske är bekvämt att inte tänka längre än så för särskilt logiskt känns det inte. Vissa analytiker verkar analysera alla branscher enligt en standardmall, typ vilket företag är bäst och därmed mest köpvärt?

Jag kom att tänka på det när jag studerade H&M som mest intensivt för ett par månader sedan. Det var slående hur många som hängde upp sig på om Zara, dvs Inditex, eller H&M var "bäst" (rätt svar är f.ö. H&M).

De som trodde på Zara lyfte fram deras starka sidor och tvärtom för de som trodde på H&M o.s.v. som om man hade talat om två bilmärken, två tekniska lösningar på ett problem, två dagstidningar eller varför inte två landslag i fotboll. Dvs saker som utesluter varandra och där den som är bäst är den som tar hem segern och den andra döms till en tynande tillvaro.

Modeföretag, liksom råvarubolag och många andra branscher utesluter inte varandra. Viss konkurrens finns alltid, t.o.m. på marginalen för råvarubolag, men det är bara dumt att tro att detta är det viktiga i väldigt många branscher. H&M:s framtid bestäms av t.ex. huruvida de säljer attraktiva produkter, vilket de hittills alltid har gjort, och kan hålla en god marginal mellan sina intäkter och kostnader, inte av om Zara på vissa platser etablerar sig nära H&M.

Jämförelser med konkurrenter är relevanta för att se hur bra företag går jämfört med snittet och vilket man bör investera i, men när konkurrenterna bara tar marknadsandelar av varandra på marginalen så finns det mer intressanta saker att koncentrera sig på.

Mode säljer där folk rör sig och det är där det finns andra, gärna många butiker. När H&M etablerade sig i Stockholm valde man Kungsgatan för då var den det stora affärsstråket, sedan försköts detta mot "Hötorgscity" och man satsade därför där, precis där all konkurrens fanns och sedan Hamngatan, även där mitt bland alla "konkurrenter". Detta var en medveten strategi som fungerade mycket bra och sedan har använts överallt de etablerat sig. Det faktum att H&M säljer enormt mycket mer än kringliggande butiker har heller inte slagit undan benen för dessa företag.

De allra flesta som går in i en H&M-butik köper ingenting, de tittar och köper ibland. Det är dock därmed också bland alla dessa tittare som alla kunder finns och de skulle vara mycket färre om det inte fanns intressanta alternativ runtikring. Ingen köper allt hon har på sig på en butik, det skulle bara se fånigt ut, därför väljer man inte kläder som man väljer bil eller dagstidning.

Zara är inte ett hot mot H&M på det sätt som SvD är ett hot mot DN, den som inte ser skillnaden riskerar att hamna i samma fälla som dem som envisas att tro att H&M ska värderas ung. som branschsnittet.

Trada sig till konkurs

Om någon efter denna veckas inlägg om warrants att jag rekommenderar att man håller på med warrants istället för aktier så är det helt fel. Det enda jag påstår är att om man

1. vet vad man håller på med, både vad gäller aktieanalys och warrants
2. ser att ett läge har uppstått då oddsen (för detta är vadslagning och ingenting annat) är kraftigt fördelaktiga, t.ex. inför ett avgörande beslut för bolaget eller när aktien har sjunkit väldigt mycket och omotiverat
3. och förutsatt att det sker på marginalen av ens egen portfölj

så kan det ibland vara motiverat som komplement. Den som påstår att detta är helt fel för en värdeinvesterare bör tänka på att Warren Buffett äger många optioner och warrants som han fått som del av köpeskillingar och låneuppgörelser och tjänar (i vanlig ordning) en massa pengar på dem.

Mats Qviberg meddelade igår att hans HQ Bank lyckats göra enorma tradinförluster. För att undvika konkurs (även om han förstås inte använde k-ordet) gör man en nyemission och eländet skyller han på att det blivit för svårt för en tradingavdelning bestående av människor att tjäna pengar när motståndarna numera är datorer.

Smaka på de orden- trots att de förstås sitter på direktuppkoppling mot börsen och använder mycket sofistikerade program så har tempot nu dragits upp såpass att det även för dem går dåligt att trada. Jämför det med situationen för ett par decennier sedan (f.ö. Mats Qvibergs egen glanstid) när bankerna m.fl. skar guld genom att trada. Idag är det extremt specialiserade företag som hemliga "Pan Capital" som med sina superdatorer, fysiska närhet till OMX' servrar och fantastiska programtradingsystem som tar hem guldet.
Grunden föratt tjäna pengar i absolut alla vad och affärer är och förblir att man har en "edge" mot andra. Casinot har den edgen mot spelaren, liksom den som vet mer än andra på marknaden eller är intelligentare o.s.v. Tur kan alla ha, t.o.m. enorm tur men den tar alltid slut för att citera en av karaktärerna i "Wall Street". Om inte gossarna på HQ lyckas så är det mer än lovligt naivt att tro att man kan trada sig till rikedomar hemma vid skrivbordet. Att några ytterst få lyckas har enbart med normalfördelningskurvan att göra, precis som några föräldrar får sju flickor i rad.

Tänk om dessa välavlönade traders på HQ istället hade suttit och letat efter värdemässigt intressanta placeringar och investerat långsiktigt i stället.

Hade de då lyckats bättre eller sämre än de gjorde?

Warrantköp

För att testa mina teorier från i tisdags gjorde jag igår två mindre warrant-köp på min vanliga depå (alltså utanför fundamentaportföljen som jag nu redovisar på kvartalsbasis) eftersom man inte får köpa derivat på en kapitalförsäkring.

Mitt grundläggande antagande är att både Swedbank och H&M är "artificiellt" nedtryckta av den nuvarande oron och troligen kommer att studsa upp igen när denna stillas. Båda de warrants jag köpte har förstås långa löptider, bra precis tolv månader från idag, vilket förstås minskar risken och båda är "in the money" idag.

Jag har en del erfarenhet av warrants från förut, då alltid från PA Resources. När "Pare" hade gått ned till 11 kr i december 2008 sålde jag mitt dåvarande innehav och köpte enormt nedtryckta turbowarrants för halva summan. Dessa warrants fembubblades under de elva månader de hade kvar av sin löptid. (Dessvärre fick jag inte del av hela ökningen eftersom jag sålde av dem efter en snabb uppgång och köpte tillbaka dem dyrare, men det var småpengar så det spelade ingen nämnvärd roll.)

8000 st. SWE1B 66CAR @ 1,27 kr
14 000 st. HM 1E 360SWE @ 0,69 kr

Om ett år vet jag resultatet på detta lilla vad.

Kan warrants vara intressanta?

Warrants/optioner har ju inte precis plats i finrummet inom värdeinvestering och fundamentalanalys. Den enkla anledningen till det är förstås att de till så stor del värderas efter vilka kursröresler som sker i närtid snarare än i det längre perspektivet. En warrant är ju dessutom inte en del av ett företag utan bara ett vad om aktiekursens utveckling.

Det finns dock i alla fall en uppenbar felprissättning som kan uppstå för optioner som kan vara bra att känna till, särskilt när aktiekurser faller utan att det är motiverat ur ett fundamentalt perspektiv.

Optioner värderas generellt enligt Black Scholes-formeln som andra kan förklara mycket bättre än jag. Värderingen grundas helt naturligt till stor del på den bakomliggande tillgångens prisvolatilitet och därmed utgår man också helt logiskt från antagandet att en förändring med t.ex. 5 % upp eller ned under den återstående löptiden är mer sannolik än en förändring med 10 %, vilken är mer sannolik än en förändring med 20 % o.s.v. Det är här det börjar bli väldigt intressant.

I normalfallet stämmer förstås detta antagande. Ibland stämmer det inte alls. En aktie som tryckts ned rejält p.g.a. ett tillfälligt problem i företaget som t.ex. Swedbanks baltproblem förra våren kommer sannolikt att röra sig betydligt mer än aktiens normala volatilitet ger uttryck för. Detta framförallt om ett avgörande troligen kommer under warrantens löptid. Antagandet stämmer alltså inte och det kan, helt beroende på det enskilda fallet förstås, uppkomma situationer som är extremt fördelaktiga. En Swedbank-warrant slog t.ex. rekord förra året med en uppgång på 6 800 %.

Enkelt uttryckt har marknaden en tendens att kraftigt underskatta sannolikheten för osannolika händelser, t.ex. kraftiga kursrörelser. "Det kommer att vara ung. som det har varit" verkar vara tesen och detta stämmer i många fall inte alls som vi alla vet som hållit på med aktier länge.

Men om företaget går i konkurs då? Eller om problemet kvarstår och optionen/warranten förfaller värdelös? Dessa är väl de vanligaste invändningarna mot ovanstående. Ja, det är en risk som man naturligtvis måste ta i beaktande, men om man t.ex. bedömer att det är 50/50 att utfallet blir positivt (i Swedbanks fall att kreditproblemen inte skulle stjälpa banken, vilket dock i det fallet var mycket lägre risk än så) och man kan tjäna tio gånger pengarna om detta sker så har man ett bisarrt stort överodds i detta vad (50/50 ska ju matematiskt ge 100 % förräntning om det faller in).

Nej, jag rekommenderar inte detta som något alternativ till investering eller till någon som inte är mycket kunnig i både företaget och hur optioner fungerar. Det är däremot något man bör hålla ögonen på när aktier faller med börsen och tillfällen uppstår, vilket kan vara fallet just nu i företag som H&M, Swedbank och Boliden.

Fredagskul

Ett inlägg på Börssnack som säger en hel del om nivån på våra motståndare på marknaden (OBS inlägget är allvarligt menat):

Långsiktigt sparande i BEAR?? [0]

Grumli 16:18:53
Eftersom jag inte har efterlevandeskydd så har jag börjat ta ut mitt pensionssparande.

Min ide´ är att köpa björnar varje månad. 2005 låg den på c:a 100:- , i mitten av -07 40:- , i slutet av -09 100:- och idag på c.a 30:-. Min tanke är att jag bör få 3 gånger insatt kapital inom en 5 årsperiod, vilket jag skulle vara mycke nöjd över.

Tycker ni att jag är helt fel ute???

Mvh
--------------------------------
Jag svarade med detta inlägg:
--------------------------------

LOL

Ja, eftersom börsen över tiden går ned så bör du satsa på långsiktigt sparande i instrument som ökar i värde när börsen sjunker.

--------------------------------
Och fick följande insiktsfulla svar:
--------------------------------

Och det gör inte björnar menar du ?

---------------------------------

Tja, vad säger man...?

Aktier reas

Som jag skrivit tidigare har jag inte mycket till övers för orsakerna till den oro på marknanderna som nu råder. Alla medier försöker som alltid söka rationella skäl till marknadens irrationella beteende, men misslyckas totalt. Ja, det finns olika orosmoln, vissa verkliga (stora underskott i PIIGS och GB) och andra helt idiotiska (är räddningspaketet verkligen tillräckligt eller behövs en fantasiljon ytterligare). Men framförallt handlar det om att det är allmänt osäkert på marknaden och då börjar de riktigt stora pengarna, för vilka även små nedgångar pga höga hävstångar kan leda till enorma förluster, att röra på sig. Oro föder alltså oro och oron är nästan alltid till största delen obefogad.

När det är positiv stämning på marknaden leder vilka små, obetydliga positiva nyheter som helst till ytterligare uppgångar, medan när det är som just nu så leder små händelser till nedgångar. Bland dessa små händelser räknas utan tvekan den amerikanska senatens godkännande av nya regleringar för finansindustrin som syftar till att stabilisera (!) marknaderna och ta bort galna excesser som riskerar att leda till nya finansiella katastrofer. Detta är alltså goda nyheter för alla utom dem som i jakt på enorma bonusar tar vilka risker som helst. Det är lite som om ett besked om att de gratis luncherna på Goldman Sachs skulle dras in skulle leda till ett börsfall.

För oss som har levt igenom tidigare, mycket större börsfall är detta ingenting annat än ett gyllene tillfälle att köpa billiga aktier. Detta gäller förstås inte minst det stora raset för två år sedan. Hur kan någon som har sett hur snabbt marknaden hämtar sig från så enorma nedgångar i ekonomin sälja idag istället för att köpa?

Som Dagens Nyheter så riktigt påpekade i morgonens ekonomi-bilaga står de svenska storföretagen tack vare sina bantningar och konjunkturens uppgång inför rejäla vinstlyft de närmaste åren. Dessa kommer oavsett vilka stödpaket man får ge Grekland o.s.v. och de är absolut inte inräknade till fullo i dagens aktiekurser.

Det är bara att passa på, inte minst Swedbank och H&M är nu rejält nedtryckta av en oro vars orsaker inte kan ha någon betydande påverkan på deras framtida intjäning. I morgon kan det vara för sent.

Sista valsen för PA Resources?

Ett nytt effektivt sätt att förlora pengar presenterades igår när PA Resources nyemissionsvillkor blev offentliggjorda. För fem aktier idag får man köpa inte färre än 14 nya för 3,75 kr- att jämföra med den matematiska kursen vid dessa villkor på ung. 6,50 idag. NE-kursen är alltså 42 % lägre, vilket säger väldigt mycket om "Pare".

Uppenbarligen har man blivit tvungen att bjuda på denna saftiga rabatt för att få emissionen garanterad. Hade den inte varit garanterad hade den ju kunnat spåra ur om aktiekursen hade fallit fritt innan NE med följd att pengarna inte kom in.

Dock är det som vanligt ofrånkomligt att man sänder en mycket tydlig signal till marknaden om den nya aktiens värde, vilket brukar vara förödande för aktiekursen om företaget inte tydligt kan visa att man är på väg att vända tillbaka till vinst. Ett mycket bra exempel på detta är Ericssons NE på 3,80 kr som drev ned aktien till som lägst (intraday) 3 kr och Swedbanks första NE på 48 kr som passerades på väg nedåt innan nyteckningen var avslutad.

Pare tillförs 1,7 miljarder kr i nyemissionen och undgår i och med detta säkert en omedelbar likviditetskris, men företaget är tungt skuldsatt och även om man kan lösa en del lån i och med detta så kan inte handlingsutrymmet vara särskilt stort i och med att man kommer att ha fortsatta likviditetsproblem om man fortsätter att blöda ung. 100 miljoner per kvartal.

Men Azurite då, säger säkert de pare-troende. Visst kan det påverka likviditeten positivt om man äntligen börjar få upp produktionen där, men detta riskerar att ätas upp med råge om Didon-fältet fortsätter att sjuka ned i dyn, vilket allt tyder på.

Jag kan inte bedöma om Pare kommer att gå i konkurs de närmaste åren eftersom det beror i första hand på om man lyckas med sin finansiering, vilket är svårt att bedöma eftersom riskkapital kan lockas dit om t.ex. oljepriset stiger rejält, men en sak känns väldigt säker. Om man inte inom nåt år lyckas vända trenden och gå mot inte bara nollresultat, utan kraftiga vinstökningar så kommer många aktieägare att ledsna på allt snack från ledningen och hoppa av.

En långsam dödskamp där man hela tiden försöker undvika likviditetsbrist under de närmaste åren är då det troliga scenariet. Med detta följer naturligtvis aktiekurser långt under nyemissionskursen.

Får det vara lite nano?

Det enda innehav jag har som jag inte funderar så mycket över är mina ganska många aktier i nanoteknik-bolaget Obducat (tidigare inlägg här). Anledningen till mitt relativa ointresse är absolut inte att jag har börjat ge upp hoppet för bolaget när allting drar ut på tiden och aktien sjunker stadigt, utan för att mitt intresse är väldigt långsiktigt, minst fem års sikt. Dock är det förstås också så att även om jag äger många aktier så är ju investeringen mycket begränsad jämfört med mina andra bolag och det påverkar förstås också hur mycket tid man lägger på ett företag.

Idag blev jag i alla fall påmind om mitt intresse för nanoteknik i och med att Lars Leijonborg har utsetts till ordförande för föreningen Swednanotech som ska främja svensk nanoteknik.

Nano är framtiden, det verkar alla vara överens om eftersom både behovet av att kunna bygga "mindre" och viljan att kunna påverka materials egenskaper på atomnivå är naturliga utvecklingssteg. Dock är det förstås svårare att tro att nanoteknik kan bli en affärsidé för företag, dvs att man så att säga säljer nanoteknik i olika former på det sätt som företag säljer IT av olika slag. Jag tror däremot att de företag kommer att lyckas som på ett kostnadseffektivt sätt kan sälja tillämpningar på nanonivå till andra företag för att förbättra de senares produktion och produkter. Detta är precis vad Obducat gör.

Obducat, liksom Diamyd, är inte value investment i dagsläget. Det är chansningar på att som det verkar rimliga affärsidéer ska bära frukt och i så fall väldigt mycket frukt. Obducat är omöjligt att värdera idag. Värdet ligger i att man verkar i en bransch (displayteknik och liknande) som är väldigt stor idag och blir större för varje dag och det är rimligt att tro att det finns enorm potential i förminskandet och förbättrandet av denna teknik.

Värdet ligger också i att Obducat är ett mycket väletablerat företag på marknaden med väldigt många stora, kända kunder som uppenbarligen ser värdet i Obducats teknik.

Om man lyckas slå igenom innan pengarna en vacker dag är slut är förstås omöjligt att veta, men att nanoteknik kommer att bli stort i framtiden är det som jag ser det ingen tvekan om. En väldigt spekulativ förhoppning är också att nano en dag kan bli hett och Obducat kan rida på denna våg, vilket skulle kunna ge utdelning tidigare med lite tur.

H&M tappar fart nu igen

Igår kunde vi återigen läsa i affärspressen om hur Sveriges bästa företag "missar målet", "tappar fart" och liknande. Orsaken till sådana rubriker är denna gång inte kvartalskapitalism (that is sooo 2009...), utan nu är det månadskapitalism som gäller. H&M rapporterar ju månatligen sin försäljning och detta sprider året runt ömsom glädje och förtvivlan på den maniska marknaden. Denna gång rapporterades att man ökat sin "aprilförsäljning" med bara 4 % mot förra året och försäljningen sjönk med 6 % mot april 2009 i jämförbara butiker (dvs borträknat dem som öppnats de senaste 12 månaderna).

Såna här reaktioner är bara larv! Jämförelser av detta slag påverkas enormt av huruvida jämförelsemånaden året innan råkade vara stark eller svag. För april var det 2009 största månatliga ökningen under hela 2009 med 19 % försäljningsökning och hela 8 % bättre försäljning i jämförbara butiker, medan maj 2009 hade nolltillväxt och -9 % i jämförbara butiker. Tillåt mig göra en djärv gissning att rubrikerna kommer att vara omvända om en månad när majsiffrorna presenteras.

Istället för att stirra sig blind på nåt så tramsigt som en månadsrapport som påverkas stort av detaljer som när påsken infaller och ska vi lyfta blicken och se vart företaget är på väg!

Lågkonjunkturen kostade förstås försäljning för H&M, men tappet var mycket mindre än hos de flesta andra och jag undrar om den att döma av kommnunikation från företaget snarast har varit till fördel för H&M, då man har kunnat flytta fram sina positioner mot konkurrenterna.

Under lågkonjunkturen har H&M kunnat använda sin enorma finansiella styrka (INGEN belåning, eat that ZARA och GAP!) på en hyresmarknad som är nedpressad, fräscha upp en massa gamla butiker när inredare, hantverkare m.fl. har haft dåligt med jobb o.s.v.

År 2009 ökade man med 250 butiker netto (+14 %) vilket var 25 butiker fler än planerat, vilket förstås var rekord. Samtidigt ökade försäljningen p.g.a. den dåliga konjunkturen med endast 4 % (mätt i lokala valutor, förstås). Detta innebär rimligen att en stor del av den omsättningsökning som vid normal konjunktur skulle ha kommit i fjol kommer detta år och nästa när konjunkturen förbättras.

Siffrorna för framförallt december (+15 %) och mars (+21 %) där jämförelsemånaden året innan var "normal" antyder dessutom detta.

När man till detta lägger en rekordhög bruttomarginal och vinstökningen på 42 % för första kvartalet så borde vi i princip kunna utgå från att detta år kommer att slå alla rekord.

H&M ska bara missa målet några gånger till så är vi där.