Efter regn kommer solsken

Inte sällan händer det som bekant att ett företags kassaflöde plötsligt och allvarligt försämras. För de fall då den långsiktiga intjänandeförmågan inte påverkas nämnvärt finns det en mycket enkel regel som man då inte får glömma bort:

Aktiepriset kommer på sikt att återvända till ungefär den nivå det låg på innan problemen/olyckan.

Anledningen till detta är att ett företags korrekta värde bestäms av vilka sammanlagda framtida kassaflöden företaget kommer att ha (diskonterat till nuvärde). Tillfälliga motgångar har därför mycket liten inverkan på det sammanlagda framtida kassaflödet.

Två eleganta exempel som är på väg att uppfylla denna tes är Swedbank och BP. Bådas problem var av övergående natur och i takt med att marknaden får förtroende för att deras långsiktiga intjäningsförmåga är intakt eller i det närmaste intakt går aktiekursen mot tidigare nivåer. Sedan spelar det förstås roll om kursen innan problemet var "normal" i förhållande till vinsten eller ovanligt hög eller låg, t.ex. Swedbanks var ju kraftigt uppdriven, men principen är densamma. (Swedbank har ju dessutom genomfört nyemissioner så man måste förstås titta på den omräknade historiska kursen.)

Ett exempel:

Ett företag tjänar stadigt 100 miljoner per år. Det är då värt summan av alla framtida vinster, men för att förenkla kan vi säga att det på marknaden brukar värderas till 15 gånger årsvinsten (P/E 15).

Plötsligt händer något och man går istället back 100 miljoner och gör nollresultat året därpå, men sedan löser sig problemet och man är tillbaka på 100 miljoner kr i årsvinst.

Aktiekursen kommer då så snart marknaden har förtroende för att detta är bestående att uppvärdera företaget till tidigare nivåer.

Alla de som trodde att man skulle dra av BP:s saneringskostnader eller Swedbanks kreditförluster från det gamla börsvärdet för att hitta en framtida, naturligtvis mycket låg, sannolik kurs visste inte vad de talade om.

Allting handlar om den långsiktiga intjäningsförmågan. Vi som vet detta och utnyttjar det tjänar pengar och tvärtom.

Mr. Market igång igen...

Mr Market, vår gamle vän, har snurrat till det för sig rejält nu på eftermiddagen. HQ (alltså moderbolaget, inte banken för den är nu såld) med ett eget kapital på hela 2 kr per aktie samt en börsplats med något värde började handlas igen kl. 13:30 idag och har hittills gjort denna resa:

Mats Qviberg, som tydligen fortfarande rådfrågas som expert i egen sak av Dagens Industri, säger att därutöver kan det tillkomma skadestånd som man kan tänkas vinna. Att driva skadeståndsmål är ju dessutom gratis som vi alla vet. Han kan dock inte tänka sig att någon skulle rikta skadeståndsanspråk mot HQ självt. Nej, vem skulle kunna tro nåt sånt? Vem skulle vilja ha skadestånd av HQ i dagsläget?

Man kan utgå helt från att denna aktie är värd mindre än 2 kr och kanske snarare helt värdelös, men ändå sätter spekulanterna igång och handlar.

P.S. Mr Market, om du inte vet det men det borde du känna till :-), är Benjamin Grahams allegori över marknaden. Den är som en sällskaplig herre med koleriska drag som varje dag antingen är överoptimistisk eller överpessimistisk och antingen erbjuder sig att köpa dina aktier till höga priser alternativt är beredd att sälja sina aktier mycket billigt.

Lite mer om IT-kraschen

Många som satsade sina pengar på vilda idéer under IT-yran förklarade sig med att det skulle räcka om ett eller två av de företag de satsat på blev succéer. Om resten gick i konkurs spelade då ingen roll för de få som lyckades skulle kompensera för detta med råge.

Så blev det inte, visst några få lyckades, men värderingarna var som jag skrev igår alldeles för höga, så höga att det först 10 år senare med oavbruten vinstökning är en motiverad kurs.

En helt annan sak med IT-yran som ag tycker inte har uppmärksammats tillräckligt är att det i grunden var en förmögenhetsöverföring från (lättlurade) privatpersoner till anställda i förlustbringande företag. Har något sånt skett i stor skala tidigare i historien? Jag tror inte det, i alla fall inte utan att de skyldiga åtalats.

Visst, en del av dessa trodde verkligen på sina idéer och misslyckas får man göra, under förutsättning att man inte ljuger för folk (där trillar även många av de mer seriösa IT-entreprenörerna under yran dit). Många har det avslöjats senare trodde inte alls på detta utan försökte få tillräcklig hype kring sitt företag för att få till en börsintroduktion som skulle göra dem rika. Märk väl, det var inte kunderna som skulle göra dem rika, utan de nya aktieägarna.

Miljoner småsparare förorade sina pengar medan "entreprenörerna" nästan undantagslöst passade på att casha ut en del av sina innehav till när aktierna nått fantasikurser (t.ex. clownerna Staël von Holstein och Birgersson).

Det är inte synd om dem som förlorade sina pengar. Man måste begripa det man lägger sina pengar på och förhoppningsvis lärde de sig någonting. Förmodligen stack det dock en del i ögonen på gamla Icon Medialab-ägare när den tidigare IT-direktören tog ett år ledigt efter kraschen för att åka skidor i Verbier där han äger ett eget chalet.

Bli fattig på börsen del 2

För ung. ett år sedan kunde de som köpte Amazon 1999 fira, de hade nämligen gått jämnt upp på sin "investering". Jag skriver investering med citationstecken för det var knappast investeringar som folk i allmänhet sysslade med under IT-yran, utan ren och skär spekulation.

De som köpte Ebay våren 2000 ligger ännu lite back, typ sju dollar med gårdagens kurs på 23 dollar, men kan vara glada att de inte köpte för 60 dollar i slutet av 2004.

Vad som är intressant med dessa bolag är att de både två är lysande undantag från regeln under IT-yran! De är två av de mycket få som verkligen hade en bra affärsidé och dessutom lyckades genomföra den.

Även om man hittar vinnaren så tjänar man ingenting, förmodligen t.o.m. förlorar man pengar, om man inte köper till rätt pris. Priset är allt!

Den som istället köpte Amazon hösten 2001 när aktien sjunkit alldeles för lågt i kölvattnet på IT-kraschen (som lägst 5-6 dollar) kunde däremot göra en fantastisk affär för sedan dess har det varit nästan oavbrutet uppåt.

Amazon hade då på bara ett år gått från att vara ett helt galet köp till en värdeaktie- man hade ett mycket väletablerat varumärke, bra försäljning, förmodligen lärt sig en del och världen för sina fötter.

OK, det är en kostnad men den räknas inte!

Mina två favoritsäljcase, SAS och PA Resources lämnade rapport idag och båda gjorde förlust. Fast gjorde de egenligen det? Nej, förstår ni, förlusten "på pappret" beror på kostnader som inte borde räknas om det inte vore för alla dumma bokföringsregler.

Om Pare bara hade sluppit betala sina lån i dollar så hade man nämligen gjort vinst sägs det. Om SAS inte hade förlorat på askmoln och omstruktureringen så hade de gått med exakt 464 miljoner kr i vinst får vi höra deras sparkade VD förkunna.

Här är en enkel regel för sånt här: Engångskostnader är fikonspråk för att få en förlust att framstå som någonting annat!

Med undantag från en situation där man har haft en kostnad som inte har någonting med företagets verksamhet att göra, som man är helt säker på aldrig kan komma tillbaka och kan bli trovärdigt beräknad är det närmast bedrägeri att tala om engångskostnader som jag ser det, det är ren och skär skönmålning.

"700 miljoner" får vi höra att askmolnet kostade SAS. Är det någon som tror att denna summa är exakt, icke uppräknad till en hög nivå och korrekt reviderad? Hur vet man att det inte kommer ett askmoln till, vilket det tydligen gjort varje gång hittills som vulkanen har haft utbrott.

Dessutom vill SAS räkna bort sina omstruktureringskostnader. Sedan när är sådana inte riktiga kostnader och varför räknar man då inte också bort de vinster som omstruktureringen för med sig.

Naturligtvis har inte det faktum att SAS intäkter minskade med mer än 20 % mot förra året någonting med deras dåliga resultat att göra.

I Pares fall får vi veta att de hade otur med valutaeffekter, vilket sänkte deras resultat med mer än 200 miljoner. Annars hade man gjort vinst. Nej, valutan kan man inte påverka så mycket (förutom att hedga), men det är en del av deras verksamhet och ingenting annat. Inte skulle väl någon föreslå att man ska räkna bort hur mycket man tjänat på det höjda oljepriset?

Fast en sådan uträkning vore intressant för den skulle också visa vilken jätteförlust man hade gjort om man inte haft tur med oljepriset.

Dessa företag är rena lottsedlar, antingen lyckas de vända utvecklingen eller så gör man det inte, men något "value case" är de verkligen inte, SAS hoppas på att bli uppköpta och Pare hoppas på högt oljepris som kan betala av alla deras lån.

Mer om PA Resources och SAS.

När stiger aktien?

Marknaden gör många fel, men vissa saker gör den rätt, även om många inte inser det. En av mina stora käpphästar är att så många missförstår vad det är som bestämmer aktiekursen och därmed också förändringar i aktiekurser. Det är förväntan om framtida vinster eller förluster som styr! Inte vad som händer nu! En kursökning kommer redan idag om förväntan på en framtida vinst uppstår, den väntar inte på att det verkligen sker. Det som kan få kursökningen att avvakta är osäkerheten i förväntan, inte att säkerheten är 100 %, dvs när det till slut inträffar. Om folk kunde lära sig detta enkla faktum skulle de lyckas så mycket bättre med sina analyser och placeringar.

Skillnaden mellan att tro att aktien rör sig utifrån vad vi vet har inträffat och vad marknaden tror kommer att ske har enorm påverkan på analysers träffsäkerhet.

Ett exempel: svenska storföretag gör mycket fina vinster just nu, betydligt bättre än väntat, ändå skriver många analytiker att vinstökningarna hittills har prisats in i kursen och det är därför aktierna inte har stigit mer än de har gjort det senaste halvåret. Kurserna förväntas alltså inte stiga så mycket innan företagen i sina kommande rapporter visar bättre gjorda vinster. Detta är helt fel. Kursen styrs som sagt av marknadens förväntningar, men i detta fall hålls kurserna tillbaka av osäkerheten i den internationella konjunkturen, vilken förstås har enorm påverkan på de svenska exportföretagens framtida vinster.

Den som antar ett vänta och se-perspektiv idag kommer att missa stora delar av den uppgång som en dag kommer. Det är nu man måste handla om man tror att konjunkturen kommer att fortsätta att förbättras. Börjar molnen på konjunkturhimlen att skingras stiger de aktier snabbt som idag är mycket lågt värderade i förhållande till företagens troliga framtida vinster (idag t.o.m. lågt värderade även till sina rapporterade vinster).

Många sa för drygt ett år sedan att de skulle vänta tills Swedbanks kreditförluster blev kända. Risken ansåg de var för stor att köpa innan man visste. Tja, bankens förluster är ännu inte kända, men aktien har stigit 400-500 % sedan bottennoteringen (runt 18 kr, men det var före nyemissionen, alltså ännu lägre med dagens aktie). Vad som har förändrats är förväntningarna, marknaden vet inte vad slutnotan blir, men förväntan är idag mycket, mycket lägre än den var för ett år sedan. Av denna anledning står aktien enormt mycket högre än då.

"Köpa billigt"

På Börssnack och andra forum kan man som bakant få bekanta sig med marknadens avigsidor. En mycket, mycket vanlig företeelse är att skribenter talar om att de har köpt en viss aktie för att den var så billig. Problemet med detta är att med "billigt" menar man inte i förhållande till företagets intjäningsförmåga, utan i förhållande till tidigare aktiepris...

SAS och PA Resources har blivit mycket populära bland daytraders just nu, helt uppenbart för att aktierna har fallit så mycket i pris på sistone. "Nu kan den inte falla lägre" och liknande skriver de ofta som motivering. Hur galet tänkt är det?

Ett företag som går med förlust och inte tillräckligt snabbt lyckas vända detta går i konkurs. Då faller aktien till 0 kr. Det är ganska lågt...

Naturligtvis kan en aktie som fallit vara mycket köpvärd just för att den fallit, men då är det för att företaget är mer värt än så, se bara på tokrasen för t.ex. Swedbank och Boliden, inte för att aktien tidigare handlades mycket högre.

Lika galet som det är att titta på aktiepriset och tro att en aktie har blivit köpvärd för att den är lågt prissatt är det förstås också att tro att en aktie är dålig av samma anledning. Eller för den delen att tro att en aktie är en bra placering för att den stiger i pris.


Price is what you pay, value is what you get.  

W. Buffett

Aktiestinsen

De flesta svenskar med stort aktieintresse känner till Aktiestinsen, dvs den nu 94-årige tidigare stationsföreståndaren Lennart Israelsson som bröt mot alla "regler" på 40-talet när han som lågavlönad köpte aktier för sitt sparkapital och sedan köpte nya aktier allt eftersom han hade råd. Vad man kan lära sig av honom är kanske inte några avancerade analysmetoder eller andra ögonöppnare, utan att man med mycket enkla metoder och både mycket oräddhet och tålamod med små medel kan bygga upp en enorm förmögenhet genom att spara och investera i aktier.

Hans metoder är mycket basala- hitta företag med hög direktavkastning, stor vinstutdelningsprocent, låga p/e-tal, god tillväxt samt starkt kassaflöde och gärna lägre pris än det egna kapitalet. Som han själv säger- "köpa billigt och sälja dyr, det är så enkelt att det inte är klokt".

Han hade 1980 en miljon kronor, en på den tiden så stor summa att han uppmärksammades i media. Idag har han samlat på sig flera hundra miljoner, en del av vilket han dock redan har skänkt bort. Om inte det kan övertyga den som är skeptisk till börsen så kan ingenting göra det.

Här är en liten film där Aktiestinsen berättar om sina metoder från Aktiespararnas "Stora aktie och fonddagarna" (välj rätt film i högermarginalen).

Mycket bra artikel om Aktiestinsen.

Vad är dyrt?

När man pratat om priset på saker är det vanligt att lite slarvit använda ordet "dyrt" synonymt med "högt pris". Många säger t.ex. att en LED-belyst TV är "dyrare" än en vanlig LCD-TV och det är dyrare att bo centralt än på landet.

Dyrt är förstås inte att något kostar mer, utan att man får mindre för pengarna när man köper det. Om en viss TV-apparat kostar mer i butik A än den kostar i butik B (allt annat lika) så är det förstås helt korrekt att säga att det är dyrare i butik A, men det är bara rätt att säga att något som kostar mindre är "billigare" om man verkligen får mer för pengarna!

Samma tankevurpor görs hela tiden vid jämförelser mellan aktier. Ett bolag med högt p/e-tal sägs vara "dyrt" och ett med lågt p/-tal påstås vara "billigt". Det kan förstås vara så att man får mer för pengarna, dvs högre framtida förräntning av sitt kapital, men det är förmodligen så att det "billiga" bolaget i själv verket är det dyra och därmed dåliga köpet. Detta för att p/e-talet är lågt av någon anledning. Än dummare blir det när man stirrar sig blind på den senaste tidens uppgång för en aktie och använder enbart detta som argument för att bolaget är dyrt.

H&M handlas idag runt p/e 20 på förväntad vinst (av naturliga skäl ett mycket ungefärligt tal). Hela analytikerkåren gapar om hur "dyrt" detta är. Det är inte alls dyrt. Hade man handlats till p/e 50 hade jag hållit med om att det var dyrt, men det är på dessa nivåer bara korkat att uttrycka sig på det sättet om man med "dyrt" menar "mindre köpvärt" och inte, vilket förstås är sant, "högt i förhållande till andra bolag".

H&M kostar mer än nästan alla bolag för att det har mycket bättre framtida intjäningsförmåga, är mycket bättre skött än anda bolag, har mycket låg kapitalbindning, högre utdelningsförmåga och därmed mycket bättre potential överhuvudtaget. Framfab däremot var dyrt eftersom priset inte motsvarade värdet och ingen sansad bedömare kunde tro att man skulle öka sin vinst så extremt som skulle krävas för att motivera de kurser som aktien nådde upp till.

Det meningslösa i att tala om att H&M är dyrt märks inte minst i det lakoniska konstaterandet som ständigt följer bolaget att "H&M har alltid varit dyrt".

När H&M introducerades på börsen 1974 klagade Veckans Affärer och Affärsvärlden på priset (375 kr) eftersom man ansågs sakna "substans" m.m. och dömde ut emissionen som för dyr. Aktien steg sedan snabbt i värde och första splitten kom året därpå. En aktie inköpt 1974 är idag 3 400 st efter alla splittar m.m. och värda 1,7 miljoner samt ger i år 54 400 kr i utdelning.

Mina köp- och säljråd

Jag har fått frågor i kommentarerna och via mejl angående mina köp- och säljråd som jag publicerar högst upp till vänster i bloggen så det kan vara läge att förklara vad jag menar.

Alla råd är långsiktiga- vanligen tre till fem år framåt i tiden. Vad som händer det närmaste halvåret med en viss aktie har jag ingen aning om. Om förhållandena i företaget eller dess marknad ändras plötsligt ligger förstås utom all kontroll.

Dessa är inte de enda råd jag har eller de enda företag jag anser vara köpvärda eller blankningskandidater. De är däremot de företag som jag har goda kunskaper om och har valt ut som de mest uppenbara köpkandidaterna samt de företag som jag tycker är uppenbart övervärderade.

Värdering av företag är svårt och inkluderar förutom beräkningar en hel del känsla, vilket är omöjligt att kvantifiera. Flera av företagen har dessutom kraftigt varierande kassaflöde och vinst, vilket gör det ännu svårare. Kravet på säkerhetsmarginal är följaktligen stort och mina bedömningar är därför försiktiga.

Den kurs jag anger för köprekommendationerna är den kurs jag anser att dessa aktier är köpvärda till med bibehållen "säkerhetsmarginal", dvs upp till denna nivå finns det tillräcklig marginal för att man inte ska ha köpt för dyrt på lång sikt. Priset är alltså inte ett kursmål eller liknande!

Ett exempel på beräkning:

Boliden antar jag kommer att kunna långsiktigt tack vare expansion, stigande råvarupriser och stadigt förbättrat resursutnyttjande kunna tjäna minst 10 kr per aktie efter skatt och den riskfria räntan bedömer jag långsiktigt till 4 %. En enkel beräkning av dessa värden ger ett inneboende värde på aktien på 250 kr (10 delat med 4 %).

Även om jag är mycket positiv till både hur Boliden sköts och till råvarupriserna samt att jag förstås tror att vinsten per aktie på sikt kommer att stiga (!) så finns det ett betydande mått av osäkerhet pga de stora svängningarna av både råvarupriserna och malmhalten, dvs förhållnaden till största delen utanför företagets kontroll. Till detta kommer att cykliska företag värderas försiktigt på marknaden. Jag anser därför att en marginal på 40 % är motiverat och bortser från den mycket sannolika vinstökningen över tiden och min slutsats är att aktien är köpvärd med bibehållen säkerhet upp till 150 kr.

Den som är satt i skuld är inte fri

Vad kännetecknar de flesta företag som har vuxit sig riktigt, riktigt stora? En jättebra affärsidé? En karismatisk ledare? Att de är i rätt bransch?

Jag skulle vilja påstå att det som är av allra största betydelse är att man förutom att förstås sälja produkter/tjänster som verkligen eftertraktas på marknaden så är det förmågan att hålla i plånboken och växa av egen kraft. Börjar man dopa verksamheten genom att låna pengar så är det ack så enkelt att låna ännu mer och ta chansingar hit och dit som förr eller senare leder till en rejäl nedbantning av verksamheten eller konkurs (se t.ex. dagens pressmeddelande från PA Resources).

Om vi tittar på detaljhandeln så blir detta väldigt tydligt- de två svenska jättarna H&M och IKEA har drivits från starten med extrem kostnadskontroll, samma för t.ex. den tyska jätten ALDI, amerikanska WALMART o.s.v.

Visst kan man invända att det dessa företag har gemensamt är att en ägarfamilj har styrt dem, men det är att missa målet. Det avgörande är inte att en person eller familj är stora ägare eller karismatiska personer (vilket de flesta dessutom inte är), utan att de har ägaren, dvs sig själv, i fokus och därför inte tar några dumdristiga risker med sin skapelse och fokuserar på det som är långsiktigt bra för företaget, inte den senaste kvartalsrapporten.

Sådant fokus är svårt att få av en anställd VD som förmodligen har i alla fall ett öga på möjligheten att gå till ett nytt, än mer prestigefullt jobb om han visar snabba resultat. Att ett företag drivs av storägaren är heller absolut ingen garanti för att de inte ska hitta på tok, se bara på alla tidigare stora ägarledda företag som inte finns idag, t.ex. de allra flesta svenska detaljhandelsföretag som har funnits.

Jag menar absolut inte att man bara ska investera i "familjeföretag" (även om H&M är min nya favorit) eller bara i företag med extrem kostnadskontroll, utan däremot att man ska hålla järnkoll på skuldsidan i balansräkningen hos företag man väljer att investera i. Företag med starka finanser, t.ex. MSAB, klarar förhållandevis enkelt av omstruktureringar, lågkonjunkturer och förlusten av en viktig kund. För företag som istället har en massa lån som ska omsättas regelbundet är situationen helt annorlunda.

Företag går inte i konkurs för att intäkterna sjunker, de går i konkurs för att de inte kan betala sina skuldräntor!

Börsens uppgång

Ett stort irritationsmoment just nu är förstås att börsen bara stiger och stiger sedan ett år och nu senast ihållande sedan ett par veckor. Detta är förstås goda nyheter för två grupper: de som med ålderns rätt (eller av annan anledning) nu håller på och minskar sina placeringar för att konsumera och för den lilla skara som daytradar som för ovanlighetens skull har lätt att tjäna pengar. (Det senare förstås bara om de håller sig i från bear-certifikat och annat tok som sedan i somras har runierat mången för samhället föga produktiv trader.)

För dem av oss som vill köpa aktier och öka vår förmögenhet på sikt är det förstås inte så lyckat. Men man får väl trösta sig med att om man hittar långsiktigt bra placeringar så kommer man att bli belönad, förmodligen rejält, med tiden.

Med undantag från aktier som har övervärderats bortom all sans tidigare så återkommer aktier efter ras alltid till sina tidigare toppkurser, naturligtvis under förutsättning att företaget fortsätter att långsiktigt öka sin vinst.

Panik utbryter, lågkonjunkturer kommer med jämna mellanrum och vissa branscher och företag blir av olika anledningar under perioder mindre populära men det ändrar inte ett grundläggande faktum: på lång sikt kommer alla aktier att värderas korrekt. Bra företags aktier kommer att värderas upp och göra sina aktieägare rika och dåliga ned. H&M och Algots var konkurrenter en gång i tiden...

Börser faller men kommer sedan tillbaka på en högre nivå än tidigare. Så är det och så kommer det alltid att vara.

Inga känslor! Någonsin!

Känslor och affärer går inte ihop! Det är som olja och vatten (eller kanske snarare olja och eld). Känslor kostar pengar, väldigt mycket pengar, om man tillåter dem att påverka ens affärer. Det är med rationellt, kallt och osentimentalt tänkande som man blir rik på affärer, i alla fall om man är rationellare än den andra sidan.

Först ett par förtydliganden: nej, jag talar inte om trading med all sin testosteronstinna hybris (f.ö. även det ett utmärkt sätt att bli av med sina pengar) och jag talar förstås inte heller om fusk och lagbrott i affärer (f.ö. ett utmärkt sätt att bli av med sitt anseende). Jag talar om affärer överhuvudtaget; begagnade bilar, bostäder, men framförallt aktier naturligtvis.

Vanliga exempel på irrationella, känslostyrda handlingar:

1) Man har köpt dyrt och aktien faller såsmåningom helt korrekt för att företaget går sämre än man förutsätt.

Felaktigt beteende: vägra inse att man gjort fel för det känns så tråkigt att ta förlusten och fåfängt sitta kvar i åratal i väntan på att aktien ska stiga.

Rätt beteende: sälj och köp någonting som du tror har bättre potential!


2) Alla analytiker skriver ned ett företag som du tror på och marknaden sänker aktien alldeles för mycket.

Fel: Bli rädd och följa strömmen.

Rätt: Att lita på sin egen analys även om priset är så lågt att du nästan mår illa av vad du gör!


3) Du började köpa aktien på en låg nivå och den stiger rejält men den är fortfarande helt klart undervärderad.

Fel: Att inte köpa fler aktier för att du tycker att du får betala så mycket för dem.

Rätt: Att köpa fler så länge rean pågår!


4) Du köpte en aktie för länge sedan och har behållit den av sentimentala skäl t.ex.  för att du en gång jobbade på företaget alt. för att företaget ligger i din hemstad etc., trots att den inte längre är köpvärd

Sälj och köp nåt som har bättre potential!


5) Man vet att en aktie är ett bra köp men tycker inte om deras verksamhet av något skäl.

Om denna aktie är den man bedömer vara bäst just nu ska man köpa och sen sova gott om natten. Alla företag har sina dåliga sidor, t.ex. smutsar ned och förfular. Dessutom är saker ofta inte så enkla som de verkar- vapen kan användas till att mörda med och de kan användas till att försvara oskyldiga, alkohol skapar alkoholister men ger de allra flesta många trevliga sociala stunder.

Känslor är till för relationer och inredning, inte för affärer. När massan blir rädd ska vi köpa och när den har fått hybris ska vi sälja. Plånboken har inga känslor!

Heart of stone, mind of steel,
on the phone, do the deal!

Att se träden genom skogen

Jag har flera gånger skrivit om den enorma betydelsen av att kunna se igenom siffrorna för att fastställa företags långsiktiga potential. Jag tänkte försöka förklara lite mer hur jag menar och använder därför mitt nya favoritföretag. H&M är ett utmärkt exempel på hur fel det kan bli när man stirrar sig blind på siffror, i H&M:s fall försäljning och marginal.

Beroende på framförallt den senaste rapporterns bruttovinstmarginal och försäljningsstatistik rekommenderas vi att ena månaden köpa H&M för att nästa månad rekommenderas att sälja. Kvartalskapitalism överförd till investerare m.a.o. 

Ett företags bruttovinstmarginal är förstås mycket viktig eftersom den berättar hur mycket man tjänar på sin försäljning. En förbättring/försämring av marginalen kan dock ofta bero på rena tillfälligheter. H&M:s marginal påverkas enormt av t.ex. dollarkursen, hur valutasäkringarna lyckats, reor, bokslutseffekter och mycket annat. Ändå fick en marginell förbättring i Q4 (från 62,4 % till 63,3 %) aktien att stiga med över 10 %. På samma sätt sjönk den flera gånger året innan på små förändringar.

Varje månad redovisar H&M sina försäljningssiffror. För att underlätta jämförelser redovisas de exklusive valutakursdifferenser och man redovisar också förändring mätt i jämförbara butiker (dvs rensat från butiker som startats de senaste 12 månaderna). Om vi tittar på utvecklingen i jämförbara butiker så ser vi tydligt att trenden spretar vilt, m.a.o. det finns ingen trend på kort sikt, bara på lång sikt. Bokslutsåret 07/08 varierade siffran med allt från -10 % till +14 %, 08/09 var genomgående dåligt men ändå med en variation på -11 % till +8 %.

Det är lönlöst att försöka förutsäga framtiden baserat på senaste månaden med så spretiga siffror, försök inte ens. Vad man om man lyfter blicken något istället borde komma fram till när man analyserar H&M är (mycket kortfattat) följande:

1. Marginalen är klart godkänd och allt annat lika borde den stiga på sikt tack vare högre omsättning

2. Företaget har ännu en mycket stor del av världen att expandera i och försäljningen börjar nu ta fart i takt med konjunkturen

3. Även om försäljning i existerande butiker inte skulle stiga (f.ö. osannolikt när konjunkturen förbättras) ger minst 10-15 % nya butiker per år en mycket god tillväxt

4. P/e runt 20 är inte högt för ett stabilt, snabbväxande och skuldfritt företag

5. Utöver detta delas nästan hela vinsten ut, f.n. en direktavkastning på nästan 4 %.

Min slutsats är därmed förstås att H&M är köpvärt på dessa nivåer. Aktien kommer sannolikt inte att stiga till skyarna inom ett år, men helt säkert på sikt stiga i takt med vinsten. Till detta kommer en allt högre utdelning som kan återinvesteras år efter år, dvs en underbar kassako.

Omsättningsutveckling per månad i procent exkl. valutakursförändringar hittar du här.

Att ha känsla

Hur definierar man att ha "känsla" för någonting? Att man brukar ha rätt? Att man kan sammanfatta en stor mängd information till en vettig slutsats om framtiden? Att man känner på sig någonting?

Det är nära till flum när man ska förklara någons "känsla för..." Samtidigt tror jag de flesta förstår precis vad som avses och alla har en god känsla för några saker. Säkert saker som de har intresse för eller annorlunda uttryckt nåt man är lagd för, t.ex. snickeri, poker eller att hitta rätt i trafiken.

Om man inte har känslan för något så är det inte möjligt att producera över genomsnittet. Tänk bara på hur många klåpare det finns, tror du att de har känsla för vad de håller på med? Klåpare som bygger hus vars tak rasar in om det kommer en halvmeter snö, klåpare som konstruerar system på Toyota, klåpare som arrangerar O.S. osv.

Om man däremot har god känsla för något, varför inte för värdepappersanalys?, kan man gå hur långt som helst tror jag. Då lär man sig att se vad som förmodligen kommer att lyckas och, vanligare, vad som inte kommer att gå vägen. Personligen tror jag att de allra flesta som håller på med aktier någorlunda aktivt saknar känslan för det. Läs inläggen på Börssnack, Avanzachatten, Redeye o.s.v. så förstår du vad jag menar. Det verkar finnas en likhet mellan att syssla med aktier och vara förälder (eller köra bil...). -Väldigt många tror att de kan det men få är duktiga på det.

Jag tror dock att alla normalbegåvade och verkligen intresserade(!) personer kan skaffa sig den känslan, men det krävs en hel del arbete, inte minst mycket läsning, framförallt om man kanske inte har så mycket medfödd talang eller tidigare erfarenhet eller utbildning på området.

Har man väl känslan för hur man analyserar företag, bedömer deras potential och allokerar sina medel på ett någorlunda optimalt sätt så finns det som sagt inga gränser för hur långt man kan gå. Skicklighet, envishet och ett antal års väntan är allt som krävs.

Jag har många gånger skrivit om dåliga analyser och rekommendationer från förvaltare. Dessa är uppenbart skrivna av personer som saknar talang för det som de håller på med. De missar så mycket. Ofta uppenbara fakta. De verkar inte förstå skillnaden mellan tillfälliga intäkter/kostnader och bestående sådana. De tror sig se trender där inga finns ("dåliga försäljningssiffror i januari"...) och de blandar samman tillfälliga och bestående problem. Inte sällan ser de inte trenden på marknaden, t.ex. genom att oja sig över ökad konkurrens utan att ta hänsyn till att marknaden som helhet växer ännu mer.

Allt detta är förstås bara ett problem för dem som blint följer dessa s.k. analyser. För oss andra är det guld värt. Hur hade man t.ex. kunnat tjäna så mycket pengar på Swedbank om inte "alla" hade skrivit ned företaget? Diamyd när det ifrågasattes för ett par år sedan? Boliden? SSAB? Olyckskorparna finns alltid och överallt men tack vare dem kan vi handla billigt.

Allting förändras...

Knappast någonting är mer bedragande och därmed farligt för ens kapital än att man tror att någonting som har hänt kommer att hålla i sig. Ännu farligare är det för dem som tittar på en graf och tror att den trend de ser kommer att hålla i sig.

Hur tror du t.ex. att denna tvåårsgraf av Electrolux B-aktie (den blå kurvan) kommer att fortsätta?

Så här blev det i vilket fall de nästföljande tolv månaderna:

Hela vägen upp sålde folk sina aktier...

För många räcker det med en kvartalsrapport med bra eller dåliga nyheter för att tro att detta kommer att hålla i sig och agera beslutsamt på denna ofta helt felaktiga övertygelse. Sanningen är helt enkelt den att dels händer det oväntade saker som gör att intäkterna ökar/minskar eller dito kostnaderna, dels reflekterar inte vinsten alls alltid den fundamentala intjänandeförmågan. Det är enbart fundamenta som spelar någon som helst roll i det långa loppet!

Det är enormt stor skillnad på vinstminskningar (-ökningar) som beror på förmodat långsiktiga problem/framgångar och att man t.ex. måste ta vissa stora men tillfälliga kostnader för att kunna öka vinsten på sikt (liksom tillfälliga intäktsökningar som inte förmodas kunna upprätthållas).

Det är som natt och dag, ändå betraktar marknaden dem ofta som samma sak och ett par dåliga kvartalsrapporter blir "bevis" för att företaget har problem. Ett utmärkt exempel är vad som hände med Micro Systemation. De hade länge haft explosiva vinstökningar tack vare ökad försäljning, men också upphjälpta av att man sluppit betala skatt tack vare gamla förlustavdrag och att man under en alltför lång tid hållit nere de fasta kostnaderna (läs: personal) på en icke-hållbar nivå. Naturligtvis belönas sån kortsiktighet rikligt av marknaden:

Helt plötsligt var man tvungen att anställa mer folk för att klara expansionen, satsa mer pengar på att utveckla produkterna och dessutom tog förlustavdragen slut och man fick betala skatt som alla andra. Under de 18 följande månaderna sjönk aktien ned till som lägst under 8 kr (där köpte jag åt min klient, vars portfölj kallad Sverigeportföljen redovisas i marginalen)... Observera alltså att inga fundamentala problem hade drabbat företaget- försäljningen ökade stadigt och det faktum att man rekryterade för att kunna växa snabbare är ju en i grunden utmärkt åtgärd från ledningen. Sedan dess har man nästan slutat nyanställa och kostnadsökningen har dämpats och aktien handlas nu runt 16 kr.

Det finns en urgammal saga som på engelska går så här:

A Prince once summoned the mosts intelligent men on Earth to him and gave them a task. "Come back to me in one year and present to me a single sentence that will always hold true." A year later the men came back and the Prince challenged them. "Well, have you found out a sentence that will always be true in all circumstances?"

"Yes, Your Highness, we have. The sentence is 'This too will pass'."

Att analysera rätt

Jag får många frågor om hur jag räknar på olika saker och vilken vinst (eller aktiekurs) jag tror om det ena eller andra företaget. Jag tänkte skriva lite om hur jag ser på analys och framförallt vilken typ av analys jag tror mindre på.

De allra flesta som analyserar företag gör uppskattningar av framtida marginal, intäkter, avskrivningar m.m. in i minsta detalj. Det fungerar alldeles utmärkt på lättanalyserade företag, t.ex. sådana som har en okomplicerad affärsmodell, få produkter och trogna kunder och sådana vars verksamhet är lätt att räkna matematiskt på (försäljning minus kända röriga och fasta kostnader - 28 % skatt...).

Det fungerar oftast inte alls så bra på väldigt komplexa företag där man måste göra en mängd antaganden.

Om man t.ex. har två osäkra faktorer och man uppskatta med "90 % rätt" får man 81 % träffsäkerhet, dvs ganska god säkerhet, inte minst eftersom de båda osäkra faktorerna ofta kan kompensera varandra, t.ex. intäkterna var 10 % lägre men kostnaderna blev 7 % lägre än man trott så felet blev bara ung. 3 %.

Om man däremot har så mycket som tio (inte ovanligt i komplexa företag) eller ännu fler osäkerhetsfaktorer och ska göra uppskattningar av samtliga så blir det svårare. Det blir ännu MYCKET svårare om ett antal av dessa är mycket svåruppskattade, t.ex. växelkurser eller rent av omöjliga (hur en ny produkt tas emot på marknaden). Trots att man  lyckas ha bara 10 % fel (dvs 90 % korrekt) i tio uppskattningar får man kanske ändå bara ung. 30 % rätt på totalen (90 % upphöjt till 10).

Det är min mycket entydiga erfarenhet att man måste leta efter väldigt basala, fundamentala orsaker till att ett företag kommer att öka sin vinst (efterfrågan kommer att öka/marginalen kommer att förbättras kraftigt/kostnaderna kommer att sjunka eftersom...) och i övrigt göra ungefärliga uppskattningar baserat på tidigare utfall, ledningens prognoser, marknaden i stort o.s.v. för att nå framgång. Det är alltså mycket mer logik än matematik som lyckas.

Det är bättre att ha nästan rätt än helt fel... Några exempel:

Ett mycket bra exempel är Boliden. En massa analytiker försöker förutsäga nästa kvartalsrapport, men misslyckas alltid. Inte konstigt när man t.ex. ska uppskatta råvaruprisernas påverkan, valutakurserna, malmhalten, smältlönerna, finansieringskostnaderna, lager(om)värdering, lagerstorlek, pris- och valutasäkringar m.m. (90 % rätt * 85 % rätt * 90 % rätt...) När de får fel får de dock hjälp av Dagens Industri som i fredags påstod att "Boliden missar målet" när man ökat sin vinst med 160 % men inte nått upp till analytikernas genomsnittliga uppskattning av rörelseresultatet...

Analytiker analyserar varje månads försäljning i H&M genom att beräkna månadseffekter, reornas påverkan o.s.v. och publicerar köp- och säljråd baserade på detta, medan många analytiker inte verkar se skogen för alla träd.

Man räknar på yield, bränsle, löner, försöker förutsäga fackförhandlingarnas utfall o.s.v. och försöker träffa rätt på SAS resultat, men man missar helheten, dvs att detta företag inte har någon framtid på egna ben och kommer att gå i konkurs om det inte får fortsatt hjälp eller köps upp. (Konkurrenterna producerar billigare och man kan inte få ned sina kostnader är lika med konkurs.)

Talar enkla, logiska resonemang för ökad långsiktigt hållbar vinst? Om inte så spelar det ingen roll om marginalen tillfälligt förbättrats o.s.v. Än värre blir det när man dessutom extrapolerar den tillfälliga utvcklingen på framtiden utan att tänka längre, om detta ska jag skriva i morgon.

Swedbanks p/e utan kreditförlusterna

Apropå S&P:s "core earnings" tänkte jag att det kunde vara intressant att räkna på vad Swedbanks p/e är idag om man räknar bort kreditförlusternas inverkan, men också förstås vad det kan tänkas bli i framtiden. Dessutom, vad händer om man räknar idag räknar om kursen med Handelsbankens motsvarande "rensade" p/e-tal?

Att helt bortse från kreditförluster för att få fram "normala" siffror för Swedbank är förstås att sticka ut hakan lite när banken börjar närma sig 25 miljarder i reserveringar sedan förra hösten, men kreditförlusterna var negativa (-205 milj.) år 2006 och bara 0,07 % 2007. Det är alltså det normala för banken och därför ingenting man behöver ta med i en analys eftersom felmarginalen i uträkningarna är mycket större än så.

Som jag skrivit tidigare kommer Swedbank att börja värderas som övriga storbanker så snart intjäningsförmågan verkar på väg att återvända. Vad är då bankens vinst utan kreditförluster och jämförelsestörande poster idag? Om man tittar i senaste kvartalsrapporten ser man att de under de första tre kvartalen tjänade nästan 13 miljarder om man räknar bort förlusterna. Detta är f.ö. 7 % bättre än året innan trots lågkonjunkturen!

Vi gör det enkelt för oss och delar detta med 0,75 för att få till en helårssiffra som blir 17 miljarder kronor (vi har då också en säkerhetsmarginal i att ökningen i nya osäkra fordringar nu avtar).  Motsvarande siffra för boksluten 2006-2008 är (ung.) 11 miljarder; 12,5 miljarder och 15,5 miljarder, vi har alltså en mycket fin trend med årliga ökningar på runt 10 %.

"Rensat p/e-tal"

Om man ska försöka räkna ut vilket p/e-tal Swedbank handlas till idag borträknat kreditförlusterna så blir aktiens "rensade" p/e tal 4,9 (1,2 miljarder aktier * 70 kr / 17 miljarder).

Även om banker normalt inte värderas högt i förhållande till vinsten är det med en sådan vinstökning i mer normal konjunktur i vilket fall motiverat med högre än p/e 10 så jag räknar med tolv. 12*17 000 000 000 / 1,2 miljarder aktier = 170 kr, vilket blir min målkurs.

En bra jämförelse kan göras med Handelsbanken som också har kreditförluster men mycket mindre (2,7 miljarder Q1-Q3). Deras vinst borträknat kreditförluster är 7,7 miljarder - (-2,7 miljarder) = 10,4 miljarder. Omräknat till helår (10,4/0,75) blir det ung. 14 miljarder dvs klart lägre än Swedbank men med mycket färre aktier att dela det på.

Om man delar vinsten med 623 milj. aktier blir det ung. 22 kr/aktie och aktien står i ung. 200 kr idag, vilket ger ett rensat p/e-tal på 9,1. Om Swedbank skulle värderas som SHB idag skulle Swedbank stå i 130 kr.

Om SHB redan idag i lågkonjunkturen handlas över p/e 9 borträknat kreditförlusterna kan det inte vara fel att räkna på 12 för Swedbank när konjunkturen har blivit mer neutral. Det finns förstås fler faktorer här- SHB är solidare än Swedbank idag, men att räkna värdering som en procent av eget kapital etc. är betydligt mindre säkert än att utgå från uppskattad vinst. Det är ju framförallt vinsten som skapar det egna kapitalet, inte tvärtom och det är den framtida vinsten som man betalar för när man köper en aktie.

Ytterligare säkerhetsmarginal får man genom att vinsten garanterat kommer att stiga till mer än 17 miljarder när konjunkturen förbättras. Att nämnas kan ju också att Swedbanks tidigare kursrekord under högkonjunkturen var 233 kr om man räknar om efter nyemissionerna. Detta är nästan 40 % högre än 170 kr så hur man än räknar så har vi med en kurs på 170 kr en betryggande säkerhetsmarginal.

Att förstå vad företaget gör

Jag har fått många frågor i kommentarerna om vad jag framförallt tittar på när jag värderar företag och frågorna handlar nästan alltid om "siffror". Som jag har skrivit tidigare tycker jag att siffror är viktiga men man får aldrig glömma att de bara är ett sätt att besrkiva verkligheten, inte verkligheten själv.

Det absolut viktigaste som jag ser det när man för första gången försöker analysera ett företag för att se om man vill köpa aktien är vad företaget håller på med. Förstår jag vad de håller på med och, framförallt, förstår jag hur den marknaden fungerar? Om så inte är fallet så är det bara att lägga ned på en gång. Det finns många andra bolag att undersöka. Det finns inte en chans i världen att hitta fynd om man inte förstår vad hur ett företags vinst skapas och varför man tror att den kommer att växa. Då måste man lita på andra och därmed försvinner ens "edge".

Väldigt många verkar köpa aktier bara för att VD (eller nån analytiker) har sagt att nu minsann kommer vinsterna att stiga. Säger inte alla deras konkurrenter samma sak idag? Vad behövs för att jag ska kunna se igenom retoriken och hitta fyndaktien? Jo, naturligtvis att jag förstår företaget och branschen. Sen får jag förstås läsa en massa mer om vad det nu är, men grunden är förståelsen.

Jag förstår precis vad Boliden, Swedbank, MSAB m.fl. håller på med, men kan alldels för lite om fordons-, IT-, och livsmedelsbranschen m.m. för att med framgång kunna analysera sådana företag så jag håller mig borta från dem.

Kommer ett IT-konsultbolag att vinna markandsandelar? Ingen aning! Sandvik? Ingen aning!

Kommer MSAB att göra det? Ja, deras produkter kommer att efterfrågas av allt fler polismyndigheter i takt med att hela världen går över till mobiltelefoni. Jag förstår vad de gör, förstår tillräckligt hur marknaden ser ut och vad som gör att MSAB sannolikt kommer att öka sin vinst på sikt.

Det är som med allt annat- har man inte kunskap och intresse för nåt så lyckas man dåligt.

Generella boktips

'
Jag har fått många frågor i kommentarerna om vilka böcker jag skulle rekommendera för den som vill lära sig fundamentalanalys, Buffett o.s.v. Här är en sammanställning av böcker som verkligen har påverkat mig i positiv riktning samt varför och i vilken ordning jag tycker man bör läsa dem.

En underbar genomgång av hur världens störste investerare kom dit där han är idag är boken "The Snowball, Warren Buffett and the Business of Life". Ska man bara läsa en bok, vilket jag i och för sig inte rekommenderar, om hans tänkande ska man läsa den. Pojken som köpte sexpack med Coca-Cola för 25 cent och sålde vidare flaskorna för 5 cent/st. formades genom massor av intressanta erfarenheter till ett investeringsgeni och väldens näst rikaste man och du får lära dig hur han gör. Dessutom humor och glimten i ögat raktigenom.

Läs sedan Peter Lynch, världens bäste fondförvaltare, som till skillnad från Buffett har skrivit själv. Han kan lära en massor om tillväxtbolagens betydelse och hur man värderar företag, vad som är viktigt o.s.v. Hans första bok är "One up on Wall Street" som går igenom hans filosofi i grunden.

En djupare kunskap om Buffetts tänkande får man i "The essays of Warren Buffett" där hans legendariska brev till aktieägarna genom åren har kortats ned och sammanfattats bra.

För att lära sig räkna rätt ur ett fundamentalanalytiskt perspektiv bör man sedan läsa först den övergripande "Stocks for the Long Run" som ger en ALLT om varför aktier är den bästa placeringsformen, massor av historik samt allt annat man kan behöva veta när man ska värdera företag.

Läs sedan "The Warren Buffett Way" och/eller "New Buffettology" för att få veta i detalj hur han har räknat och sedan också Peter Lynchs andra bok; "Beating the Street" där han visar sina tidiare rekommendarioner, hur han räknade och hur aktierna gick.

Den sista, mest avancerade och viktigaste boken är sedan "The Intelligent Investor" av Ben Graham, Buffetts mentor och fundamentalanalysens fader. Den bästa bok som har skrivits och helt nödvändig att läsa för den som menar allvar med att lära sig att investera med bättre lönsamhet än massan.

Ett bra annat boktips för att lära sig mer om hur bra det kan gå om man lär sig känna att en värdering är fel är den senaste bok jag har läst: "The Biggest Trade Ever" som jag skrev om häromdagen.

Observera alltså min turordning: först lära sig tänka rätt och överhuvudtaget förstå vad värde är och hur det skiljer sig från pris. Sedan lära sig mer om hur man räknar och viktiga faktorer som påverkar värdet.

Sammanlagt kostar dessa böcker mellan 1000 och 2000 kr. Om man tycker att det är dyrt har man nog inte förutsättningarna för att förstå skillnaden mellan pris och värde och bör köpa indexfonden istället.

'