Men tänk på risken...

Sen jag började att i långt större utsträckning köpa tillväxtbolag har jag hela tiden fått höra olika versioner på "Men risken då...?". För den som definierar risk som det man tar på sig när man gör något trots låg kunskapsnivå blir detta rätt tjatigt. Inte minst när vissa tycks tro att köpa av högt värderade företag per definition betyder att man är blind för risker och allmänt naiv.

Det är förstås så att bolag med stora förväntningar inbyggda i kursen straffas mer om dessa förväntningar inte infrias än bolag som redan handlats ner pga allt lägre förväntningar, vilket vi sett inte minst i Evolution Gaming i år när det handlats ner på faktiskt minimala variationer i marginalen. Detta gör dock inte att de senare bolagen inte också faller när de underträffar marknadens låga förväntningar och detta kan bli nog så blodigt ibland.

Det många nog missar är dock att även om fallet kan bli stort på en svag kvartalsrapport eller annan dålig nyhet på ett högre värderat bolag så kommer dessa alltsomoftast igen med tiden, ibland mycket snabbt så länge som verksamheten tuffar på som tidigare, medan lågpresterande, lågt värderade företag i regel inte kommer tillbaka.

Att köpa bolag med lågt PE är alltså ingen riskminimeringsstrategi, det känns bara säkrare ungefär som många känner när de köper bolag som "alltid" funnits. Unga, pigga tillväxtbolag med troligen utmärkta framtidsutsikter är i regel betydligt säkrare investeringar på några års sikt än bolag med troligen välförtjänt låg värdering.

Ändå verkar väldigt många, inte minst mindre erfarna investerare sky höga PE som pesten och tro att högt PE är detsamma som hög risk. Detta är inte logiskt. Vad man då säger är egentligen att bra företag som ökar omsättning och vinst är en er riskfylld investering än mediokra företag som inte längre växer.

Netflix PE var för några år sedan 300-400 och de allra flesta skrattade åt dess "galna" värdering. Vad de missade var att marknaden hade förstått att Netflix håller på och skapar den första globala streamade "TV-kanalen" och har många år av stark tillväxt och vinstökning framför sig. Företagets PE har sedan sjunkit stadigt i takt med att vinsten ökar mycket snabbare än aktien stiger. 

NFLX nuvarande PE på kommande årets konsensusprognos är runt 80 och med tanke på att analytikerna alltid underskattar deras vinstökningar så är den kanske så låg som 50. Inte dyrt för ett bolag som troligen håller på och bygger upp ett globalt nästan-monopol inom en väldigt populär och "sticky" verksamhet.

Den som vet vad han håller på med tar ingen risk utöver det vanliga när han köper ett superbolag som Netflix för att det har högt PE utan ger sig själv möjligheten att delta i en fortsatt fantastisk tillväxtresa. Den som köper H&M för att PE idag är lägre än förr tror nog att han gör ett klipp men det skulle förvåna mig rejält om så blir fallet.

Apocalypse H&M

Dagens rapport från H&M var som gjord för att missförstås av dem som kastar sig över omsättnings- och vinstsiffrorna. I själva verket var den nog konstruerad för just detta. En bit ner och inbakat i en bullet point serverades följande godbit:

Mot bakgrund av fortsatt stora investeringar inom bland annat digitalisering kommer styrelsen att utreda möjligheten att erbjuda alla aktieägare en möjlighet att återinvestera erhållen utdelning i nyemitterade H&M-aktier.

De sedan länge frälsta började genast förklara hur fördelaktigt detta är för H&M som sparar pengar, att det egentligen inte var en nyemission, fast bara lite osv. Det är dock inte alls för H&M:s skull denna nyemission sker. Det är för att det gynnar Stefan Persson, dvs den som bestämmer i bolaget och väldigt tydligt avser att lägga allt större del av det under familjens kontroll. ”Utreda” är nästan löjligt genomskinligt med tanke på att det förstås redan är beslutat, ”möjligheten” känns som ett parodiskt språk eftersom man alltid haft den möjligheten som aktieägare.

Utdelningen går före allt för Persson. Bolaget kan sedan nära år tillbaka inte längre finansiera sin utdelning med kassaflödet så man har gradvis tömt kassan för att stilla Perssons aptit. Denna utdelning har han sedan ett par år använt till att öka sin andel i bolaget.

Nu kan man inte längre göra detta varför man gör en nyemission för att dela ut pengar. Naturligtvis kommer man inte att kunna finansiera utdelningen nästa år heller med ännu fler aktier ute. Det gör att man måste tycka ännu fler aktier.

H&M finns inte till för någon annan än familjen Persson idag, varför skulle då någon annan äga aktierna. Företaget kommer inte att komma tillbaka till tidigare nivåer, inte en chans. Alla deras nya koncept och nya kanaler och samarbeten andas desperation.

Efter en inledande uppgång då de sista smarta pengarna i aktien hoppade av så förstod marknaden till sist vad detta var och sänkte aktien välförtjänt med 10 %.

Nyemissionen var dock inte det enda tråkiga i rapporten, även att man har såna stora investeringsbehov visar att företaget är trängt och man har heller inte stängt särskilt många butiker än. Detta kommer att kosta och problemet med att kunderna inte hittar lika bra till H&M online som till deras fysiskt butiker kvarstår.

Om Starbucks resa för dryga tio år sedan kan användas som mall så kommer an att få stänga massor av butiker. Starbucks hade  då köpt sig tillväxt genom en enorm expansion i flera år och blev tvunget att ta ett time out och stora kostnader medan man stängde massor av caféer. I Starbucks fall började omställningen med att VD sparkades...

H&M:s värde

Ett företag är värt summan av alla framtida fria kassaflöden omräknade till dagens penningvärde. Det är f.ö. samma sak med alla obligationer m.m. Det matematiska värdet är helt enkelt vad man får ut ur någonting i framtiden.

H&M:s börsvärde är precis just nu 278 miljarder kronor. Senaste tolv månadernas fria kassaflöde var 9,7 miljarder kronor. Detta betyder att företaget handlas i tron att man sammanlagt i framtiden kommer att tjäna motsvarande 29 år som detta plus framtida nedgång i penningvärdet så i praktiken långt över 30 gånger årets FCF.

Detta är väldigt hög värdering för ett bolag vars vinst och omsättning just nu sjunker.

Skymtar vi facit för H&M?

I början av april i år skrev jag ett mycket läst blogginlägg "Vart är H&M:s aktiekurs på väg?" som beskrev tre möjliga scenarier; Positivt, Mellanmjölk och Negativt, där jag trodde att sannolikheten för det sistnämnda var över 50 %. Med fredagens nattsvarta försäljningsrapport för fjärde kvartalet så är bolaget på god väg att förverkliga mitt negativa scenario. Kanske blir det dock ännu sämre, i alla fall talar mycket för det.

Många tror uppenbarligen att bara H&M "lyckas med online" så blir allt frid och fröjd. Tanken är att då flyttar H&M:s trogna kunder över till att köpa av dem på nätet. Vad detta tankesätt helt missar är att H&M:s hela styrka har varit att man sålt billigt i butiker som aldrig legat långt borta från kunden. De har dominerat i centrala städer och i köpcentrum- de finns idag verkligen överallt i svenska, tyska och brittiska stadskärnor.

Problemet är bara att denna dominans inte går att uppnå på nätet med möjligt undantag för Amazon. Nätet är inget torg där H&M syns bättre än andra som i Mall of Scandinavia. Det är ett hav av erbjudanden från hundratals klädaffärer och många av dem ligger idag ungefär i paritet med H&M vad gäller pris. Även om det förstås är en smaksak så tycker jag att många har klart bättre produkter än H&M:s som känns rätt trötta och "lågpris" idag.

H&M:s butiker tappar alltså väldigt mycket försäljning idag- ingen annan slutsats kan dras av försäljningstappet i kvartalet samt att man säger att onlineförsäljningen är "god". Naturligtvis döljs dessutom en del av tappet av deras nyöppnade butiker. Mer än en om dagen fortfarande... Om kunderna skulle flytta sina köpa till online så skulle H&M:s siffror se betydligt bättre ut men uppenbarligen tappar man här kunder till konkurrenterna just genom att man inte dominerar online.

Mest deprimerande för dem som fortfarande tror på H&M:s förmåga att läsa marknaden är nog det faktum att det var först i år som bolaget ändrade sitt mål om att öppna 10-15 % nya butiker per år mot att istället ha som mål att öka omsättningen 10-15 %. Det nya målet kommer man troligen aldrig nå mer men det gamla var förstås helt vansinnigt och visade att ledningen levde i en annan verklighet än vi andra. 

Att tro att H&M är på väg att vända detta bara stött på att man kunde dominera förr är bara naivt. Jag kan inte se någonting som tyder på att detta skulle ske. Istället är det rimligt att tro att det som nu sker kommer att fortsätta tills H&M är en i mängden av alla lågprisorienterade klädsäljare med rakbladsvass rörelsemarginal. Det finns många skäl att tro att aktiens resa kommer att fortsätta ned länge till:

• H&M måste nu lägga ned allt fler butiker vilket kommer att kosta mycket pengar samtidigt som man fortfarande måste öppna nya butiker på annat håll

• H&M måste sannolikt ta betydande nedskrivningar av lager som man inte lyckas sälja

• H&M måste börja sockra sitt onlineerbjudande med gratis frakt osv för att inte vara sämre än andra

• H&M har inte längre råd med nuvarande utdelning och måste förr eller senare sänka den (se min krönika på Tradingportalen)

• Analytikerna sänker troligen sina estimat alltmer aggressivt nu och både fonder och privata investerare tappar tålamodet med en aktie som nu är ner mer än 50 % från toppen.

Allt är förstås inte nattsvart för H&M, de har fortfarande ett starkt rykte och mycket försäljning kommer alltid att ske ute i butik. Kläder kommer många fortfarande att vilja gå runt och titta på och prova på plats. Man trenden är väldigt dålig och jag kan inte så någonting som tyder på att en vändning skulle vara runt hörnet. Att sitta på 4500 butiker och fallande försäljning är inte lyckat. Efter att tidigare svenska kronjuveler som Volvo och Ericsson har fallit från sina piedestaler så borde svenska aktieägare inse att även H&M är på väg att göra det. Fallet för aktien kan blir fortsatt brutalt. 

Helt oavsett hur det går är H&M idag en mycket riskfylld placering. Det är inte frågan om att vara negativ att inse det, det är frågan om att kunna bedöma risk. Aktien kan mycket väl handlas tvåsiffrigt inom det närmaste året.

H&M:s stagnation

H&M rapporterade första nio månaderna i räkenskapsåret idag och det mesta har väl redan sagts av andra. En liten kommentar kan kanske ursäktas även om detta inte på något sätt är ett av de företag jag följer nära idag. 

Både rapporten och ”förarbetet” från H&M:s IR-avdelning följde den rätt trista trend vi nu har bevittnat i många kvartal i rad. Först sänker IR-folket analytikernas förväntningar rejält månaden innan rapport och därefter rapporterar H&M hyfsat i linje med snittet. 

Problemet är dock dels att rapporten i vanlig ordning var mycket svag med kraftigt (20 %) vinsttapp, ökat lager, omsättning som ökade klart mindre än butiksexpansionen och fortsatt sjunkande marginaler, dels att marknaden hade klart högre förväntningar än analytikerna vilket visat sig både i uppgången i aktien de senaste veckorna och raset idag.

Det kan låta drastiskt att tala om stagnation men det är precis vad detta är. Man säljer inte tillräckligt varför lagret ökar trots mycket stora reor. Dessvärre för de luttrade ägarna så fortsätter man att expandera antalet butiker nästan lika snabbt som tidigare. Aktiespararna gjorde idag denna mycket talande sammanställning om hur dåligt detta fungerat de senaste fem åren- nästan ingen vinstökning trots enorm expansion. Själv tror jag att inget annat än VD-byte och utbyte av många högre chefer kan ha en chans att vända H&M:s utveckling.

Med tanke på att ingen förbättring finns i sikte och analytikernas förväntningar inför 2018 och 2019 fortfarande är fin tillväxt är risken påtaglig att modellen ovan kommer att upprepas många gånger till.

H&M:s många försök

Jag har inte varit på någon Arket-butik, föga förvånande när den första öppnade häromdagen i London, men när jag läste Financial Times reportage ("Have we hit peak Scandi") kändes det som om H&M är smått desperata i sitt sökande efter den tillväxt de inte längre kan krama ur den vanliga rörelsen. Eftersom man inte kan gå längre ned i pris så letar man i de övre regionerna, utan tvekan inspirerade av Zara/Inditex som ju äger mer prestigefulla märken/kedjor som Massimo Dutti m.fl.

Arket är uppenbarligen en blandning av dyrare (jämfört med vad H&M säljer i COS) kläder och inredning/livsstil. Att företaget klarar av logistiken och det övriga praktiska att driva en sådan kedja är självklart. Likaså kan de säkert hitta en kundkrets som uppskattar dem, men jag tror ändå att detta är ganska dödfött om man vill att det ska göra någonting åt vår svenska klädjättes resultat. För detta behövs en riktig succé och varför skulle Arket bli det?

Att bygga ett varumärke tar tid, ofta decennier av hårt slit och förluster. Det underlättas förstås av om det är en mycket populär person med flashig livsstil som ger namn åt märket men det går ganska många misslyckade försök på varje Lacoste eller Yves Saint Laurent. Oftast är det mycket enklare att som LVMH köpa upp dem som lyckas (nu senast Christian Dior) än att starta dem själv.

Innan man som svensk tror att H&M ska lyckas med sitt senaste påfund bör man ställa sig den enkla frågan "varför?". Varför skulle en ny butikskedja från ingenstans (man döljer förstås helt att man är en del av H&M) med ett märkligt namn slå igenom när konkurrensen i denna del av detaljhandeln är mördande? Vad, förutom bra logistik, har Arket som skiljer ut dem från konkurrenterna?

Jag menar inte att Arket kommer att läggas ned om ett år, jag tror de kommer att precis som de andra kedjor H&M antingen har startat eller köpt upp (COS, H&M Home, And other stories, Cheap Monday, Wonki och Weekday) att vara några procent av jättens omsättning men inte mer. Jag vet inte vad dessa dotterbolag bidrar med, men det beror ju på att H&M inte berättar det, vilket i sin tur beror på att de inte är glada över resultatet.

Viktigt att tänka på när man analyserar H&M är också att företaget dessvärre saknar ett eget varumärke. "H&M" är förstås mycket värdefullt som namn på butikerna, men man kan inte sälja kläder med loggan på (en gång i tiden gjorde man det). Märket har ingenting "aspirational" över sig varför man inte försöker sig på det längre. 

Detta är problematiskt eftersom man, precis som IKEA, lever på att man har rykte om sig att vara prisvärda. När mängder av andra kedjor med tiden har apat efter deras koncept (se tidigare inlägg, t.ex. 1, 2, 3) och de inte har något starkt varumärke som håller kunderna kvar så har man problem. Till detta kommer att inköpen alltmer sker över nätet medan H&M:s styrka är och förblir butikerna, men det har jag skrivit om tidigare.

Jag är lika negativ som tidigare till H&M. De står inte inför någon dramatisk nedgång i försäljning och visst kommer man att få fin draghjälp av dollarnedgången som skett de senaste månaderna men valutakurser kan man inte leva på och dollarn lär vända upp igen en dag. På samma sätt som Kopparbergs fått tillfälliga problem av pundkursen men har ett mycket starkt varumärke att leva på, vilket kommer att avgöra till deras fördel så har H&M ibland tur med valutan (dock tydligen aldrig med vädret...).

Zara mot H&M

Inditex och H&M lämnade rapport i veckan och sällan har väl skillnaden dem emellan varit så stor som idag.

Medan H&M öppnade 10 % nya butiker under de senaste 12 månaderna och ökade omsättningen med 4 % så ökade Inditex sina butiker med 4 % men omsättningen med magnifika 12 %. Omvända världen... Det är m.a.o. svårt att undgå intrycket att Zara stjäl väldigt många kunder från H&M just nu. (Läs mer om klädbranschen här.)

Kontrasterna är än mer märkbara vad gäller vinsten. H&M:s faller med 4 % vet vi från senaste rapporten medan Inditex ökar vinsten med 18 %. Eller som Wall Street Journal skrev igår: "The two-horse race in Europe's fast fashion sector is widening".

H&M:s lager vet vi inget om förrän till halvårsrapporten men risken är förstås stor att denna jättelika kapitalbindning har ökat igen. Företaget förklarar vinsttappet med (bl.a.) stora reor men dessa kommer att fortsätta, utdelningen kommer att vara under enorm press och bolaget kommer inte att nå sina finansiella mål om 10-15 % försäljningsökning i år. Allt annat är som jag ser det uteslutet för att inte säga önsketänkande.

Det är lätt att tro att H&M:s nedgång är någonting jag hejar på när jag nu skrivit om det rätt länge, men så är absolut inte fallet. Jag har alltid gillat H&M även om kärleken fått många törnar under åren. På samma sätt som man ska kunna klaga på svenska landslaget när det är dåliga måste man klara kritik mot nationalklenoder på börsen. 

Vad jag däremot kritiserar är investeringar i H&M i tron att det nu är billigt. Jag tycker det är väldigt sorgligt är att så många investerare slösat bort sina pengar på H&M-aktien det senaste året när det har varit uppenbart att företaget är i kris, att väldigt stora svenska pensionsmedel har gått upp i rök och att familjen Persson fortsätter att styra skutan i sank. En skuta som de till 60 % inte äger. Finns det någon som tror att "KJP" hade suttit kvar idag om han inte hade varit storägarens son? Någon...?

Det är lika svårt att tro att särskilt många svenskar skulle äga H&M om de inte vore svenska. H&M är en svensk stolthet i stil med vad Ericsson var för 15 år sedan och vad Nokia var för Finland innan de blev disruptade av Apple. Detta är samma sektliknande patriotism som får folk att på fullaste allvar efter fotbollslandskamper där Sverige genom något mirakel räddade oavgjort påstå att Sverige var det bästa laget. I fåtöljfotboll spelar detta ingen roll, men när man investerar en stor del av sin och sina barns portfölj i ett harvande bolag så får det effekter. Väldigt tråkiga sådana.

14 %, 11 %, 7 % och hittills 5 % i år...

Skulle H&M, och detta går däremot inte att veta, men jag ser det som sannolikt, börja rapportera alltfler försäljningsminskningar i sina månadsrapporter, vilket inträffade för första gången i "modern" tid i i februari i år, eller utdelningen sänkas så kommer aktien att handlas på en annan nivå än dagens 200. Visst finns det betydligt positivare scenarier än så, vilket jag skrivit om tidigare, men just nu går precis allting fel väg för H&M. Att klamra sig fast vid eventuella valutaförbättringar eller tron på lägre investeringstakt samtidigt som försäljningen är så dålig och marginalen under press känns inte rationellt.

Jag sålde mina sista H&M för drygt ett år sedan och köpte Kopparbergs för pengarna. Även om Kopparbergs pga Brexit-omröstningen gjorde en dålig resa förra året så är de ikapp idag medan H&M har rasat vidare. Idag har bolagen ungefär samma PE men jag är känner mig säker på att Kopparbergs har en ljusare framtid än H&M idag.

Världens starkaste varumärken till lågpris

Det finns ingen post på tillgångssidan i Apples balansräkning för deras varumärke eller i LVMH:s för Louis Vuitton. Detta trots att dessa, eller kanske framförallt de två logotyperna är två av världens mest värdefulla tillgångar av detta slag.

Iphonefodral från Louis Vuitton (c:a pris 20.000 kr)

 Styrkan i det välvårdade varumärket är främsta anledningen till att Starbucks kan ta ut mycket högre priser än konkurrenter som Dunkin Donuts och ingen behöver väl fundera över värdet på Disney-loggan för att nämna ännu en av mina favoriter och innehav idag.

Ett varumärke som ger företaget rätten, mer eller mindre, till strålande marginaler är förstås oerhört lönsamt på längre sikt men jag tror att det faktum att det inte kan tas upp i balnasräkningen gör att analytiker och marknaden inte alls tar upp dem till deras fulla värde när man sätter ett pris på hela företaget.

Det går förstås inte att trycka in en sådan post i balansräkningen men det är nog också en fördel för oss investerare. När marknaden inte alls sätter en tillräcklig premie på t.ex. Apples värdering (det är bara att kolla på PE som sällan går över 15) trots att de sitter på en så oerhört stor tillgång gör att man kan köpa in sig i företagets kassaflöde med rabatt.

Ironin är enorm när ett företag som H&M som alltid hyllas för att de har ett så fint varumärke men absolut inte kan ta betalt av kunderna tack vare detsamma ändå vanligen värderas över PE 20. H&M:s varumärke, liksom Clas Ohlson och liknande kedjor, hjälper till att dra kunder till butiken då dessa vet vad de kan vänta sig att hitta därinne. Detta är utmärkt och en stor tillgång för båda företagen. Det hjälper dock inte alls deras marginaler. Ingen skulle betala extra för att handla på H&M eller Clas i Sjön och absolut inte för att ha deras logga på varorna.

Det är galet att Apple, med ett oerhört mycket mer glänsande varumärke som inte bara drar folk till butikerna utan som sagt ger möjligheten att ta ut fantastiska marginaler av redan "dyra" produkter handlas med lägre multipel än t.ex. H&M. Men det är som sagt ett tillfälle också. 

De som alltid har köpt H&M-aktien för att den känts som en säker placering har fått bli besvikna i takt med att H&M har saknat en fungerande "vallgrav" när handeln flyttas ut på nätet, andra kedjor kommer med ännu bättre affärsmodeller osv medan de som har köpt dessa fyra företag, vilket jag kan se hos Avanza, har blivit fler och fler de senaste åren och det känns väldigt roligt att ha varit en bidragande faktor till detta, har haft sina pengar mycket säkrare placerade.

Vart är H&M:s aktiekurs på väg?

De flesta verkar av statistiken att döma vara H&M-ägare idag och jag som efter ung. fem år  lämnade aktien för ett år sedan känner mig ofta som den lilla minoriteten när jag kritiserar företaget eller snarare värderingen. 

Jag är dock inte på något sätt av uppfattningen att företaget kommer att rasa helt, utan jag vänder mig enbart mot att så många verkar tro att H&M, och för den delen Ericsson, Volvo, AstraZ och ett par till, är på något sätt trygga placeringar. Detta är en psykologisk fälla som är lätt att hamna i där det gamla, bekanta osv alltid känns tryggare än t.ex. ett litet företag med god tillväxt och uppenbart populära varor/tjänster. H&M är idag värderat PE-mässigt klart högre än andra bolag med liknande historik i närtid.

Sen kan man förstås ha utmärkta argument för att H&M bara är i en (uppenbarligen inte längre så tillfällig) svacka och snart kommer att komma igen. Allt ägande av aktien är förstås inte av gammal vana och missriktad riskaversion, men det mesta av privatpersoners ägande idag tror jag idag är just det.

Efter Q1-rapporten och marknadens förståeliga besvikelse kan det vara intressant att fundera vart H&M-aktien, stockholmsbörsens ankare, är på väg. Jag härmar Börsplus och ställer upp tre möjliga scenarier:


Positivt scenario

H&M:s stora satsningar, ung. 10 % av butikerna idag, på andra koncept som C.O.S., Other Stories och liknande har behövt en längre startsträcka än marknaden trodde och snart kommer man att kunna skörda frukterna i form av ökad försäljning och förbättrad marginal. De stora investeringarna i IT-system knutna till onlineförsäljning har varit en press på lönsamheten länge men detta och den förbättrade onlineupplevelsen kommer snart även den att leda till ökad försäljning utan större marginalpress. 

Vi kan i detta scenario räkna med en återgång till försäljningen per kvm och den marginal man hade för ett par år sedan men med en större geografisk utbredning. Detta borde innebära en uppgång i närtid till 2015 års VPA och en återgång till PE 24-25 (historiska snittet). Utdelningen är inte bara säker utan kommer inom något år att kunna börja höjas igen, om än måttligt, år för år.

En ungefärlig uppskattning ligger då på en kurs inom ett år på (24,5*12,6) 310 dvs en uppgång från dagens kurs på 219 på enorma 41 %.


Mellanmjölksscenario

H&M lyckas stoppa kundflykten med ovanstående satsningar men omsättningen växer låga ensiffrigt, dvs lägre än ökningen i butiker men ändå tillräckligt för att inte förlora mer i VPA och utdelningen är säkrad men kan inte höjas mer än ytterst begränsat i närtid. Vinsten stannar på runt 11 kr och PE 20 är det nya normalläget. Aktien handlas då ungefär som idag mellan 200 och 240.

Negativt scenario

De nya satsningarna ger inte förbättrad marginal då deras omsättning fortsätter att släpa. Den kundflykt vi har sett var bara början och omsättningen tvärstannar vilket för att vinsten fortsätter att falla med tio procent per år när marginalen pressas vidare av att man inte längre kan köpa sig omsättning med nya butiker. VPA 2017 landar bara en bit över 10 kr. Marknaden blir alltmer skeptisk och PE faller från 20 idag till 15-16. Man tvingas trots att man tagit extern finansiering att sänka utdelningen successivt.

En ungefärlig uppskattning ger då en kurs runt (15,5*10,25) 160 kr inom något år. Marknaden kan förstås som hittills vara seg att tappa tron på H&M och hålla kvar PE långt högre än andra företag skulle belönas med, men en kurs under 200, troligen en bra bit under är ändå troligen oundviklig om vinstfallet fortsätter.


Min uppfattning

Jag tror det positiva scenariot inte är omöjligt men skulle inte ge det mer än kanske 10-15 % chans om ingenting avgörande händer, t.ex. ett uppköp av en konkurrent till mycket bra pris eller liknande. Jag ser ingenting idag som stöder att ett bolag vars affärsidé och styrka är att ha ett stort butiksnät med allt starkare onlinekonkurrens liksom konkurrens från kedjor med lägre priser för motsvarande kläder skulle kunna återta sina gamla marginaler. Deras nya finansiering visar förstås att de inte längre kan finansiera sig själva och därmed är utdelningen i fara.

Till allt detta kommer företagets enorma kapitalbindning i lager. Denna ökade med 30 % från året innan (ökningen var 28 % i Q4) och det börjar kännas som en tickande bomb och ytterligare ett hot mot utdelningen.

Jag tror istället att risken är i alla fall 50 % att det negativa scenariot blir verklighet, troligen större. Viktigast är dock att inse att även om H&M är ett fint företag med flera kvalitéer i behåll så håller de på att förlora sin komparativa fördel mycket snabbt idag och en investering på 220 kr kan visserligen bli lyckad, men det är inte någon säker placering alls.

Klädbranschen

Om vikten att ha koll inte bara på företag utan även de branscher som de är verksamma i påminns vi regelbundet. Väljer man rätt bolag i rätt bransch så blir man rik men väljer man rätt bolag men i fel bransch är det som att utkämpa en fördröjningsstrid. Man drar bara ut på eländet. 

I morgon rapporterar H&M sitt första kvartal och jag vet förstås inte hur det kommer att gå, blir marginalen lite bättre än marknaden trott eller försäljningen i mars så kommer det att bli lättnadsrally och blir det riktigt bra så kommer vi att få se rubriker som talar om att vändningen är här. Går det åt andra hållet, som när man nyligen rapporterade februariförsäljningen så kan vi få se -5 % igen.

På sikt är jag som bekant pessimistisk till H&M som investering men egentligen gäller vissa delar av den pessimismen klädbranschen som helhet. Den är idag utsatt för helvetisk inre konkurrens och som i alla sådana branscher är det egentligen bara ett "race to the bottom". Kläder är billiga att producera och försäljningen sker på en mycket effektiv marknad.

Liknande marknader finns överallt. Se bara på androidmobilerna, Win-PC eller bilbranschen. Det är bara de som har ett mycket eftertraktat märke som Apple eller Mercedes som verkligen kan tjäna pengar. De andra får se sina marginaler krympa ihop hela tiden, söka skalfördelar eller kapa i kostnaderna för att ändå inte vinna mer än tillfällig framgång.

Det finns absolut pengar att hämta i klädbranschen och jag kanske missar någon vertikal men det gäller nog nästan uteslutande om man har starka varumärken som står pall över tiden. Se bara på fantastiska LVMH, men har man inte det så kan jag inte se någon möjlighet att komma tillbaka till hög lönsamhet för H&M, Sears, GAP eller de andra som inte har några starka märken. Detta betyder INTE att de är på väg i konkurs idag, det betyder bara att det förmodligen inte är där man hittar morgondagens vinnare.

H&M är känt för egentligen bara en sak- billiga kläder som är helt OK. Det är ingen som handlar där för varumärkets skull och man sätter heller inte ut det på kläderna som GAP gjort. Man går dit för att man vet att priset är lågt, ungefär som IKEA. Man har heller inte lyckats med online vilket man förstås förlorat omsättning på men även om man blir bättre på detta en dag så finns det ju inga marginaler att tala om online eftersom kunderna ställer allt högre krav på service och snabbhet, vilket talar för att det är fortsatt högmarginalprodukter som är de bästa att sälja online (efter digitala produkter förstås).

Jag skulle inte köpa klädbolag förutom LVMH (som ju dessutom bara är klädmode till en begränsad del). Visst kan kanske Inditex som stjärnan i branschen skina länge till tack vare sin storlek, effektivitet och sin jämfört med övriga lågpriskedjor starka lyster, vem vet, men jag tror inte att H&M har tiden med sig även om vissa kvartal och månadsrapporter kommer att bli bra förstås.

Från våren 2000, online är inte del av kärnverksamheten

H&M-sekten

Ännu en försäljningsrapport och ännu en besvikelse från H&M. Aktien som de flesta äger och räknar man in pensionspengarna så är vi alla ägare. Det var många som hurrade när man släppte sina siffror för det brutna helåret för några veckor sedan och man, tro det eller ej, lyckades slå marknadens lågt ställda förväntningar. Något man förr om åren gjorde regelbundet om än förstås inte alltid. När man för första gången i modern tid sänker försäljningen med 1 % jämfört med samma månad förra året trots 10 % fler butiker är det ingen som hurrar längre.

Det är dock märkligt hur länge svenska sparare är trogna denna 80- och 90-talets stora svenska exportsuccé. Det känns nästan lite Fingerprint över det hela varför jag bara halvt på skoj pratat om att vi har en sekt även här. Det finns liksom ingen hejd hur mycket stryk den svenska investeraren är beredd att ta från sitt älskade H&M och många litar blint på vad ledningen kommunicerar. Samma ledning som misslyckats rätt länge nu. 

När VD för en månad sedan sade att det nya målet nu ska vara att öka försäljningen med 10-15 % per år istället för antalet butiker (ett absurt mått på framgång idag) så verkade alla se detta som höjden av insiktsfullhet istället för att se det som vad det var- ännu ett pinsamt senkommet uppvaknande. Varför är inte målet istället att öka vinsten med 10-15 % per år kan man fråga. Därför att man inte kan göra det är svaret.

H&M har tragglat på med oförändrad vinst länge nu och har endast kunnat undvika fallande vinststiffror genom en forscerad tillväxt på som sagt 10-15 % nya butiker varje år. Man har därmed blivit ett långt mindre effektivt, för att inte säga sämre, företag. Det krävs nu dubbelt så mycket försäljning för att leverera en miljard i vinst mot för några år sedan. Smaka på det. Man måste dubblera sina beställningar och lager för att uppnå samma sak.

Resultatet ser vi i lagernivåer, nu senast groteska 28 % mer kapital bundet i lager mot för ett år sedan. Visst är pengar billiga för H&M men det betyder ju också att man vid misstag blir sittande med enorma övertager som måste reas ut. Detta kan vi som jag skrivit om tidigare se i allt fler reor, nu nästan på en nivå så att det ständigt pågår någon form av rea, i alla fall för clubmedlemmar.

H&M har alltså blivit en koloss som måste varje år måste sälja mer och mer för att tjäna som tidigare. Vilket annat företag skulle man belöna med PE 22 om det satt i den sitsen? Jag menar inte att det är omöjligt att H&M får ordning på torpet till sist och börjar öka vinsten igen, jag säger bara att det blir allt mer osannolikt för var dag som går att så kommer att ske, framförallt någonting ens i närheten av vad man förmådde förr om åren. H&M är här för att stanna men det sitter idag väldigt illa till och inte alla har att döma av värderingen insett detta.

H&M- Sveriges största value trap?

Den som köpte H&M på toppen för två år sedan har idag bara 65 % kvar av sina pengar. Detta beror inte på något missförstånd på marknaden pga negativa skriverier, utan på verkligheten. En verklighet som borde ha sänkt aktien än mer vore det inte för att marknaden, inte minst när det gäller en gammal nationalklenod, är sen att agera när det börjar gå dåligt. Det känns också som om ingen riktigt vill skriva ner H&M i Sverige.

Man får inte låta sig luras att tro att en fallande aktiekurs tyder på "rea på aktien". Det beror oftast på att företaget har problem och i H&M:s fall väljer man istället för att lösa problemen att måla över rötan med expansion. Med andra ord mer av det gamla, det jättelika butiksnätet, som idag är ett problem. Lite som att kurera bakfylla med Bloody Mary.

Lösning modell H&M

I tysk press finns ingen sådan återhållsamhet märkte jag igår efter att ha läst en twittrad länk och jag började kolla runt vad som skrivits i Tyskland om H&M (se t.ex. här). Det är uppenbart att företaget har mycket stora problem på sin största marknad och är lika uppenbart oförmöget att hantera det. Insiders i det tyska dotterbolaget har läckt information till pressen som förstås inte tvekar att berätta. Allt stämmer in i min egen analys från förra året (1, 2, 3) och det framkommer en hel del elände som jag inte kände till. Troligen känner inte så många i Sverige till det, kanske pga språkförbistringen.


Sandwishproblemet

På den tyska marknaden, vilket förstås inte är något unikt för Tyskland, är H&M trängt mellan de många billigare märkena (i Tyskland Primark, TK Maxx, New Yorker, Aldi osv) och de mer prestigefulla märkeskläderna (Nike och c:o). Detta är tvärtom vad jag vill ha för företag- man ska ligga på toppen av pyramiden och ha ett märke som eftertraktas och ger goda marginaler (Apple och LVMH är förstås exempel men även Starbucks). H&M kläms ihop genom att man varken kan höja sina priser och förbättra maringalen eller sänka dem och ta igen på mängden. Effekten har varit förödande- bruttomarginalen har under tiotalet fallit från 63 % till nu senast 55 %,


Hastighetsproblemet

H&M:s styrka var tidigare att man tillverkade stora kollektioner i låglöneland, tog dessa till i-länder och sålde dem i sitt enorma butiksnät där alla gick och handlade. Detta fungerar inte alls lika bra idag. De långa ledtiderna gör att man inte kan svara på förändringar i efterfrågan eller väder. Inditex kan på veckor ställa om sin egen produktion och få nya varor i butikerna, genom egen tillverkning i Europa (i Arteixo) och dess närhet (Tunisien och Marocko), medan H&M tar månader på sig för samma sak. Detta gör att man gång på gång blir sittande med stora lager som inte säljs. Alla vi som är medlemmar i H&M:s kundklubb har kunnat se hur mycket oftare man rear idag och hur mycket generösare erbjudandena har blivit.

Sommaren 2015 blev man sittande med ett jättelager sommarkläder. Enbart i Tyskland var man enligt källor tvungna att sänka priserna med (omräknat till kr) "hundratals miljoner" för att bli av med kläderna. Som ursäkt levererar man den vanliga- vädret, vilket är lite fascinerande när man säljer över hela världen och vädret förstås jämnar ut sig över planeten. I november 2015 hette det att det var för varmt i Europa och Nordamerika, i april 2016 var våren för kall och i september var det, surprise!, för varmt. Förutom vädret är förstås valutan en populär undanflykt.

I Tyskland har hälften av butikerna tvingats att dra ned på personalen och personalomsättningen öht är snabb. Samtidigt berättas om att en stor del av butikerna behöver rustas upp pga eftersatt underhåll.

Ledningsproblemet

Insiders vittnar i tysk press om en affärsledning i Sverige liknande ett gammalt ämbetsverk. Man arbetar ofta i koncernen hela sitt arbetsliv. Detta är tydligen det normala också i ledningen för de större H&M-länderna. Alla vi som varit i företag som premierar lång och trogen tjänst vet hur detta är. Man berättar för de nya hur det alltid har varit och de unga tvingas in i ett tänkande som var framgångsrikt förr i tiden. Lite som man brukar säga att en armé i regel står beredd att utkämpa det förra kriget.

Föga förvånande då att man missade tåget med onlineförsäljning och när man väl inför det är den långt sämre än Zalando och andra hungriga nykomlingars (Zalando levererar gratis i Tyskland, H&M gör det inte...). Inditex (Zara, Massimo Dutti) har istället dragit ned på nyöppningarna för att kunna lägga mer krut online. Insiders berättar också om att familjen Persson tydligt satt ned foten och inte alls tänker stöpa om företaget, endast skapa några nya koncept- C.O.S., and other Stories och annat hittills mindre lyckat. 

"KJP" känns nästan lite som Bagdad Bob när han i våras intervjuades i Wall Street Journal (paywall) och påstår att man idag är ikapp sina konkurrenter online (detta är företaget som först 2016 införde onlineförsäljning i JAPAN!) och i övrigt skyllde på väder och valuta för alla sina problem... Visst har han (väldigt bra) betalt för att säga sånt men allting tyder ju på att man verkligen tror på denna beskrivning och då är det förstås svårt att göra nåt år saken.


Modeproblemet

Hur ett förtag uppfattas är förstås lite godtyckligt, men det är uppenbart att H&M inte längre är hett. Deras kollektioner, även designersatsningarna, är inte vad de varit. I tysk press beskrivs hur helt onödiga kravallstaket ställs ut vid premiärerna i de europeiska storstäderna då rusningen idag uteblir. Istället lockar t.ex. Aldi tiotusentals till sina designsläpp. 

När jag besökt Zara har jag alltid slagits av skillnaden i kvalitet och känsla i kläderna. Jag köpte t.ex. väldigt fina dufflar till barnen för 600 kr st. av en kvalitet och utseende man aldrig hade kunnat hitta på H&M. Man ser också att det är andra personer, t.ex. unga kvinnor med mycket dyra väskor, som går omkring på Zara mot på H&M.

I Kina växer H&M idag men inte särskilt snabbt, runt 50 av 450 nya butiker per år trots att man ännu är väldigt liten där sett till marknaden. Konsumenterna har som bekant fått dra ned på sin konsumtion över lag och de går enligt uppgift numera istället till hippa asiatiska kedjor och deras förälskelse i H&M för några år sedan är inte alls lika stark.  

Irländska Primark öppnar i Seiersberg i Österrike

Slutsats

Det är inte lätt att hitta ljuspunkter i dagens H&M. Det drivs som ett familjeföretag trots att det är Sveriges största (eller snarare näst största idag efter Nordea) börsbolag. Om familjen Persson vill fortsätta driva det helt efter eget huvud så vore det rimliga att man köpte ut företaget som Michael Dell gjorde med sitt. Med 40 % av aktierna (70 % av rösterna...) idag och uppbackning av någon finansiell jätte vore det knappast omöjligt.

Det lär dock inte ske och H&M kommer förstås att finnas kvar som ett ledande klädföretag under överskådlig tid. Dock tror jag snarast att det kommer att vara känt som en god utdelare sett till en sjunkande aktiekurs än för någon tillväxt. De som tror att detta är det långsiktiga caset eller vill lägga barnens sparkapital i det bör tänka en extra gång. Ingenting är säkert på aktiemarknaden, men allting tyder på att H&M är i mycket dåligt skick jämfört med konkurrensen och jag skulle inte ta i aktien med en tång på dessa nivåer.

Det är hög tid för oss svenska investerare att göra upp med den förhärskande föreställningen att ingen ångrar att han köpte H&M. Ganska många gör nog det idag.