En fågel i handen

Ju mer jag studerar rörelser i PE-tal för lönsamma och välgående företag desto mer övertygad blir jag om att den kortsiktighet som kvartalskapitalismen leder till inte bara kan utläsas i hur länge investerare orkar vänta på resultat i form av uppgångar, utan även ett alltmer ökat fokus på utdelningar. Detta skulle i så fall betyda att direktavkastningen anses viktigare än PE-tal och att gapet ökar.

Om någon har statistik över variationer i direktavkastning över tiden för svenska börsbolag är jag mycket tacksam för det verkar som om PE-fokuseringen har lett till att det nästan bara är dessa data som samlas in, se bara alla mina länkar till Apples historiska PE-tal som fyllt bloggen på senare år (bra exempel som belyser det faktum att Apple nu är historiskt lågt värderat i förhållande till både vinst och kassa).

Jag kan hittills bara iaktta hur utdelningen som jag tidigare skrivit om verkar ha stor inverkan redan på kort sikt på hur bolag värderas på marknaden allt annat lika. Logiken i detta är nu för mig verkligen glasklar. PE-talet är ett ganska flummigt och teoretiskt värdemått som i och med detta inte ger mig någonting i närtid. Det är en bra mätare under förutsättning att man kan ungefär korrekt bedöma huruvida nuvarande vinst är hållbar, dvs företagets framtida utsikter.

Utdelningen däremot är verkligen pengar i handen, för amerikanska företag så ofta som en gång i kvartalet men för svenska i vilket fall varje vår. Att veta att man kommer att få denna avkastning ganska snart har ett mycket stort värde, inte minst psykologiskt. Värdet finns förstås också i det faktum att återinvesterade utdelningar på sikt ger en fantastisk avkastning, vilket många vet, och även detta drar förstås mot utdelningar.

Effekten blir förstås att utdelningsaktier värderas högre än andra över tiden. På kort sikt kan förhoppningsbolag utan utdelning värderas väldigt högt men det blåser snart förbi. Detta innebär också att bolag som höjer utdelningen allt annat lika kommer att värderas upp, troligen ganska snabbt, och tvärtom. Detta är egentligen ganska rationellt eftersom utdelningarna, till skillnad från uppskattningar om vinster är reda pengar, dvs sanningen. På samma sätt som kassaflödet är sanningen i ett företag, medan vinsten är mer av en åsikt.

I ett försök att korrigera mitt misstag att inte genast öka i Swedbank när man meddelade att man nästan fördubblade utdelningen från 5,30 till 9,90 ökade jag med 11 % i fredags morse efter att aktien hade fallit mer (nästan 14 kr) än den avskilda utdelningen. Detta är i mitt tycke en mycket defensiv investering eftersom jag tror att utdelningen inte är hotad, snarare tvärtom, de närmaste åren och en direktavkastning på över 6 % inte är långsiktigt hållbart, vilket förstås betyder stigande kurs. Det är också en mycket befriande känsla när man äntligen lyckas att inte låta sig påverkas av att man har köpt Swedbank på helt andra nivåer (snittet var runt 45 kr innan senaste köpet) och larva sig med att ens snittkurs "förstörs", utan att tvinga sig att helt fokusera på dagens kurs i förhållande till företagets utsikter. Detta är förstås lika viktigt som att våga köpa när alla andra säljer utmärkta bolag och sälja dem när alla andra och deras mostrar köper dem på för höga nivåer.

Alternativa placeringar

Jag har ganska länge letat efter kompletterande, stabilare placeringar i annat än värdepapper. Detta dels för att sprida riskerna och dels för att det är roligt att kunna se och använda en del av sina placeringar. Observera att jag här absolut inte eftersträvar eller förväntar mig samma utveckling som för mina aktieplaceringar, detta är mycket mer av kapitalsäkring än förräntning.

Min övergripande princip är att prisutvecklingen, allt annat lika och förutsatt att man inte betalar ett överpris (!), är bättre och stabilare för de övre, finare segmenten oavsett vad man investerar i. Det kommer alltid att finnas en marknad för Picasso, för att ta ett extremt exempel, men inte alls lika säkert för en ung konstnär som är i ropet just nu. Ett mindre extremt exempel är att riktigt fina svenska guldmynt från 1800-talet är säkrare placeringar än de i normal kvalitet eftersom de finaste är så mycket mer sällsynta och attraherar en kräsen, kapitalstark krets. Så är fallet med alla samlarsaker.

Den som följer mig på Twitter vet att jag fastnat för armbandsur, närmare bestämt det utan tvekan främsta märket Patek Philippe som jag nu har studerat intensivt i några månader (det finns gott om referenslitteratur i ämnet samt förstås väldiga mängder på nätet). Jag är alltså absolut ingen expert på detta område, men det är också som sagt alternativa placeringar, ingenting som kommer att bli någon betydande del av min förvaltning.

Patek Philippe existerar i ett eget universum, inget annat märke är ens i närheten av dem, vilket gör dem till ultimata investeringsobjekt. Den som inte tror det kan titta in på eBay där allt märkt med Patek Philippe, t.o.m. postrar och urklippta annonser har en marknad. Andra märken, t.o.m. det överhypade Rolex, har modeller som haft god värdeutveckling, men övriga modeller, inte minst de dyraste sett till nypris, håller inte alls värdet, utan påminner om överutrustade bilar som placering.

För Patek är det tvärtom. Endast vissa extrema modeller, ffa från 70-talet, som absolut inte motsvarar dagens smak säljs billigt, billigt är i detta fall dock 30-40 000. Andra modeller, även gamla herrur som är små jämfört med dagens mode har oftast mer eller mindre hängt med Pateks stadiga prisökningstakt för nya eller nästan nya ur. Inte någon dålig placering alls och en helt utan risk för att förlora någon större summa förutsatt att man försäkrar klockan, något man i och för sig inte behöver göra om man har den i bankfack. (För tidiga upplagor av modeller som sedan blivit mycket populära eller var först med en populär nyhet, t.ex. glasbakstycke, stålur i små upplagor och för "grand complications" är prisutvecklingen sedan länge otrolig.)

De säkraste investeringarna i Patek-klockor är modeller med eviga kalendrar och ytterligare någon avancerad "komplikation" som månfas som helt dessutom ska ha gått ur tillverkning och helst inte inte är så gammal ännu. Med en sådan i kassaskåpet är det sedan bara att vänta något decennium eller två och sedan knalla över till Christies. Men den som inte vill lägga en miljon eller (mycket) mer på en klocka kan ändå göra bra placeringar genom att köpa riktigt fina, tillräckligt dyra modeller i mycket populära utföranden (vitt guld är naturligtvis bättre än vanligt, platina ännu bättre osv) till bra pris- mellan 100 000 och 200 000 svenska kr.

Själv har jag fastnat för Calatrava som såg dagens ljus på 30-talet och sedan dess förändrats endast mycket litet i sitt grundutförande. Detta är den klassiska Patek-klockan som kopierats ändlöst och närmast ligger till grund för dagens uppfattning om hur ett herrarmbandsur ska se ut. På Teneriffa där momsen bara är 4 % köpte jag min första- en ref. 5196 i vitguld i januari för 15 250 euro (134 000 kr vid tidpunkten). Nöjet är förstås också till stor del att kunna använda klockan, men en tidlös design är en säkrare investering eftersom klockor förstås skiljer sig från de flesta andra objekt då de bärs nära kroppen, vilket ställer stora krav på utseende. Folk ställer av detta skäl större krav på designen av en smartphone och laptops än deras stationära dator eller TV, vilket Apple förstås vet om.

En svart ref. 96 från 1942.

Eftersom Patek-klockor tillverkas i förhållandevis små serier (produktionen är t.ex. ungefär en tjugondel av Rolex') och absolout varende del i kedjan är av absolut högsta kvalitet garanteras prisstabiliteten. En ytterligare garant är förstås att företaget ägs sedan snart 80 år av familjen Stern som är extremt rädda om sitt renommé och ett uppköp av en jättekoncern som skulle börja prångla ut allehanda skräp märkt med patek Philippe till alla kundsegment the American way är helt uteslutet.

Pateks märksevård gränsar till det absurda, inte nog med att man har världens troligen bästa reklamkampanjer, man lyckas få författare att skriva hyllningsböcker om dem, man lovar att serva alla ur man har sålt sedan starten på 1830-talet, ägare får deras mycket exklusiva tidskrift helt gratis och man har köpt upp sina underleverantörer så att man idag producerar långt över 90 % av alla komponenter själva. När man blev missnöjd med att "Geneva seal" som "alla" schweiziska tillverkare vill ha på sina alser började sättas på allt enklare modeller och överhuvudtaget inte ställde tillräckliga krav hoppade man helt sonika av detta system för några år sedan. Nu har man sin egen kvalitetskontroll som ställer mycket högre krav.

Jag siktar på att hålla minst 10 %, på sikt mer, kanske mycket mer, av mitt kapital i alternativa placeringar, troligen till största delen i Patek Philippe-klockor. På samma sätt som med aktier och allt annat gäller det förstås att köpa till rätt pris, men så länge man bara får en rimlig rabatt mot listpriset och har ett långt perspektiv är det troligen svårt att förlora pengar om man köper de mest attraktiva modellerna. Det verkar gå att dra nytta av krisen i andra länder genom att köpa relativt nya ur idag med god rabatt mot listpriserna i Italien, men det ställer förstås stora krav på att man är säker på att säljaren är seriös.

Kina är förstås draglok för klockpriserna liksom så mycket annat idag, men överhuvudtaget får människor det förstås bättre med tiden och i takt med att miljonärerna blir allt fler och den övre medelklassen blir allt större så kommer efterfrågan garanterat att öka på dessa ultimata bevis på personlig framgång. En Rolex kan de flesta med ordnad ekonomi köpa, inte minst begagnat, men så är inte fallet med Patek Philippe (eller Vacheron Constantin, Brequet och kanske något ytterligare märke). Så har det varit i 180 år och det lär fortsätta.

Apple och marknaden

Jag hade nog trott jag sett det mesta vad gäller bisarr aktievärdering eftersom jag varit inne på marknaden i någon form nästan utan uppehåll sedan 1986, men Apples tvärdykning slår allt jag har sett och trodde var möjligt. Ett företag med en jättekassa (0 % risk för betalningsinställelse även efter runt 15 år utan intäkter men oförändrade kostnader för att ta ett teoretiskt exempel) vars produkter leder marknaden och tar hem nästan alla vinster i sina respektive segment, vars produkter dessutom just uppgraderats och till råga på allt just gjorde den största kvartalsvinsten för något bolag lyckas falla med 40 % på en i övrigt uppgående marknad.

Om ingenting annat så lär väl detta oss att ingenting ska förvåna en på marknaden. Hade Apple varit högt värderat, t.ex. PE 25 eller 30 hade förstås lägre marginaler och allehanda (nästan alltid falska) rykten om problem rimligen kunnat sänka aktien med 40 % kan jag tycka, men att den sjunker på detta sätt när den värderades bara 12-13 gånger sin fjolårsvinst visar att nästan ingenting är omöjligt på marknaden. 

Rasen i Swedbank och Boliden 2008-09 var förstås betydligt större, men dessa företag hade ju också stora problem, om än inte alls så stora som marknaden trodde. Raset i Apple bevisar dock en gång för alla att marknaden numera är sjukligt neurotisk och kortsiktig och visar mer all önskvärd tydlighet att man som investerare inte får försätta sig i en position där man inte klarar kraftiga kursfall. Vad hade hänt om Apple verkligen hade fått problem i höstas- stora leveransproblem, floppade iPhone 5 eller liknande. Hade kursen sjunkit ned mot eget kapital (under 200) då? Inte osannolikt alls på dagens marknad hur sjukt det än vore för en vinstmaskin av gigantiska proportioner.

För oss som investerar långsiktigt är detta inte ett problem förstås, utan en möjlighet att öka sitt innehav om man kan, men det lär en nog också ett och annat om utdelningens betydelse för aktiekursen. Hade Apple varit lite mer rimlig i sin utdelningspolicy när den sjösattes för ett år sedan och t.ex. delat ut halva vinsten, vilket absolut inte är mycket för ett företag som helt kan finansiera sig på löpande kassaflöde och därutöver har en otrolig kassa, hade aktien aldrig sjunkit så mycket. Detta är inte utan betydelse för Apple som ju betalar sina anställda delvis med aktier.

Nåväl, nuvarande kurs kommer inte att hålla. Apple kommer att fortsätta att uppgradera sina produkter och komma med nya. En mindre uppgradering av iPhone 5 till 5S skulle ha god inverkan på marginalen jämfört med en större uppgradering- minns de 47 % för ett år sedan som skapades framförallt av iPhone 4S. Vi kan också vara helt (!) säkra på att Apple kommer att lämna besked om vad man kommer att göra med kassan snart, vilket rimligen kommer att driva upp kursen. Deras försiktighet med detta måste de väl även själva nu inse har varit ett stort misstag.

Utdelningsaktier

Väldigt ofta får man höra att utdelningsaktier är bra eftersom utdelningen kan återinvesteras och på detta sätt skapa egen utdelning och allt snabbare kapitaltillväxt. Detta stämmer naturligtvis och borde lära många investerare (om det är rätt ord) att hålla sig borta från rena chansföretag som med all sannolikhet aldrig kommer att dela ut ett öre, dvs kommer att bränna alla ägarnas pengar på sin verksamhet.

Jag har börjat känna att utdelningarna är än mer viktiga för att värdera upp ett företag till en hyfsat rättvis nivå genom att aktien ju blir en kombinerad aktie och obligation när företag "alltid" delar ut, dvs marknaden bedömer att företaget kommer att dela ut allt mer i takt med att vinsterna ökar över tiden.

Jag behöver bara titta på mina större innehav för att få bra exempel på detta- Swedbanks strålande beslut att höja utdelningen från 5,30 till 9,90 har redan uppvärderat aktien rejält, Bolidens sänkning till 4 kr bidrog till att sänka aktien och att H&M nu i tre år har legat stilla på 9,50 bidrar till att hålla aktien tämligen stilla år ut och år in. Starbucks varje år höjda utdelning bidrar naturligtvis till att PE ligger på 30.

Jag tror att många underskattar utdelningens betydelse för marknadens värdering eftersom utdelningen ju bara är en liten del av kursen och för många aktier rör sig kursen ofta på kort tid med större summor än vad som delas ut per år. Jag själv har utan tvekan tagit för lätt på utdelningens betydelse för värderingen.

Eftersom utdelningen alltså blir som en obligation med årlig kupong på X kr kommer "kupongens" storlek av naturliga skäl att styra aktiekursen (allt annat lika) mot en rimlig direktavkastning. Rimlig förstås i förhållande till många faktorer, främst risken att företaget kommer att gå sämre i framtiden och den riskfria räntan. 

Swedbanks aktieägare får just nu en kupong på 6,5 % på sitt innehav i ett mycket stabilt företag som dessutom växer långt över marknadssnittet just nu. Detta är inte rimligt när snittet på börsen för stabila företag som H&M, storbankerna och andra storföretag brukar ligga runt 3,5-4 %. Om inget oväntat sker så kommer Swedbank att fortsätta stiga i takt med att marknaden övertygas om att denna (eller högre) utdelning kommer att fortsätta ges.

Den enorma fokuseringen på Apples utdelning (idag 4*2,65 dollar) ska utan tvekan framförallt ses i ljuset av ovantsående resonemang eftersom de amerikanska direktavkastningarna numera är klart lägre än de svenska.

Skulle Apple t.ex. dubbla sin utdelning till runt 20 dollar per år, vilket verkligen inte är osannolikt givet att man tjänar runt 50 dollar per år och har världens i särklass största kassa på idag kanske 130 miljarder dollar, så kommer kursen att reagera. Något annat är bara möjligt om marknaden tror att vinsten kommer att minska, vilket knappast är sannolikt idag med tanke på att Apple, även om deras marginaler skulle sjunka ytterligare verkar i två av de snabbast växande branscherna (smartphones och plattdatorer) samt eftersom iTunes nu har en mycket stabil vinstökningstakt.

För att se det orimliga i dagens kurs behöver man inte några större kunskaper i matematik. Med 20 dollar/år skulle Apples direktavkastning vid dagens kurs runt 450 dollar vara 4,5 %, dvs mer än dubbelt så hög som S&P 500. Även om en viss rabatt är berättigad på tekniktunga bolag så borde om inte annat den enorma kassan lugna marknaden vad gäller utdelningens hållbarhet och troliga ökning över tiden.

Massans rörelse

"...the rising price has on its own generated additional buying enthusiasm,
attracting purchasers who see the rise as validating an investment thesis.
As "bandwagon" investors join any party, they create their own truth -- for a while."


Ovanstående skrev Buffett om guld i en som vanligt mycket läsvärd artikel i Fortune för ett år sedan som även inkluderades i hans brev till aktieägarna 2012.

Det upphör aldrig att irritera mig hur så många marknadsaktörer, även kunniga yrkesmän, av en uppgång (eller nedgång) i en aktie drar slutsatsen att företaget har (alt. saknar) framtid, istället för att titta på hur företaget går. Detta är vansinne!!

En akties utveckling på kort tid, framförallt om inga trovärdiga nyheter har presenterats, är helt oberoende av företagets långsiktiga intjäning. Aktier handlas på rykten och halvsanningar, påverkas av räntans utveckling, tillgången på kapital och riskaptiten på marknaden m.m. m.m. Det finns ingen säker korrelation på kort sikt mellan t.ex. en akties uppgång och att företagets utsikter verkligen har förbättrats. Ingen!

Den som vill se vansinnet på nära håll kan titta på flera utländska aktier som ständigt är i nyheterna. Man skulle ju kunna tro att Nokia, Blackberry (som RIM heter nu), Amazon och Microsoft skulle värderas korrekt eftersom de är så bevakade. Istället dras massan med när dessa företag hypar sina senaste lanseringar.

Ett utmärkt exempel på detta är senaste veckans skriverier om Microsofts (vars aktie borde falla som en sten efter deras ständiga misslyckanden) senaste plattdatorförsök. Microsoft Surface Pro, får vi veta, liksom de ständiga lanseringarna av Lumia-mobilerna, liksom händelsevis också BB 10, "sålde slut direkt". Att det inte är förvånande till att börja med för försenade produkter är inte en hemlighet, liksom det faktum (!) att väldigt få exemplar levereras ut vid premiären. Microsofts framtid som ett företag ens i närheten av nuvarande storlek är beroende av en lyckad övergång till mobila enheter. Man satsar därför stort på Windows 8 i alla versioner. Varför gå på att de inte skulle kunna leverera ut fler än enstaka exemplar till återförsäljarna när de lanserar Surface Pro?

Nåväl, företagen får sina rubriker och låtsas helt överraskade över att efterfrågan översteg tillgången och med dem höjda värderingar och skenet av framgång. Visst vet marknadsförare att vi är hamstrar och inget driver försäljning så som tron att det är svårt att få tag på någonting, men det är inget som skapar succér, bara tillfällig efterfrågan. Nästa vecka vänds blickarna åt ett annat håll. Det är samma taktik som filmbolagen har kört sedan 80-talet- första helgens publiksiffror ska ge sken av framgång, att dessa sedan manipuleras genom att en film man vill satsa på går upp på väldigt många biografer talas det tyst om, siffrorna får tala för sig själva.

Det är en sjuk värld, men också en full av möjligheter, där Apple som går bättre än någonsin slaktas på börsen pga rykten om dess snara undergång och fall medan föredettingar som ovanstående stiger på ren okunskap. Samma sak med Amazon som aldrig får ordning på sin intjäning men ändå värderas upp i stratosfären på den store ledarens visioner.

En illusion av framgång samt verkligheten.

Utdelningens magi

Efter gårdagskvällens diskussioner om huruvida Apple skulle ge ut en referensaktie för varje vanlig aktie som skulle ha en evig rätt till utdelning steg Apples kurs med 3 % på en halvtimme. Det är utan tvekan något magiskt med utdelningar.

Företags utdelande av vinster väcker två olika reaktioner hos investerare. Dels den naturliga att utdelningsaktier i regel är goda investeringar genom att det ofta är bra företag och utdelningarna kan återinvesteras, men också den mindre naturliga- att utdelningarna, framförallt om de är stora, tyder på att företaget inte kan växa längre och är på väg att sakta sjunka ned i dyn.

Båda synsätten är har sina poänger, men viktigast ur ett investeringsperspektiv är att om ett företag anses stabilt och säkert samt på ett förutsägbart sätt över tiden höjer både vinst och utdelningar så kommer marknaden att handla upp aktien tills "räntan", dvs direktavkastningen börjar närma sig en obligation, dvs en betydligt mindre riskfylld placering. Anledningen till detta är förstås både att marknaden diskonterar risken med tiden eftersom historiken som en "säker" utdelare faller på plats, men också eftersom ett företag som regelbundet höjer utdelningen på sikt kan ge betydligt bättre resultat för investeraren än en obligation med en fast kupong.

General Electric under Jack Welch var ett bra exempel på en stabil utdelare som hela tiden ökade sin vinst i linje med marknadens förväntningar, med tiden blev det också världens högst värderade företag. Utan tvekan gjorde man sig skyldig till "earnings management" då vinsttillväxten på en log-skala var lika rak som en linjal, vilket naturligtvis inte är sannolikt i längden. Hursom så fungerade det på marknaden. Nedan vad som hände efter hans avgång, aktien har gått därefter trots att GE i grunden är ett enormt stabilt och över tiden synnerligen vinstgenererande företag .

I Sverige behöver man inte gå längre än till H&M och Starbucks för att hitta exempel på hur marknaden värderar dessa företag- PE sällan lägre än 25 ens vid marknadsras eller efter dåliga nyheter från företaget, i goda tider är deras PE betydligt högre. Som jag skrev häromdagen så tror jag Swedbank är på god väg att sälla sig till denna skara som väl bara Handelsbanken bland storbankerna har tillhört hittills- eliten bland aktiebolagen.

Motsatsen till förutsägbarhet är t.ex. Apple som trots enorma vinstökningar de senaste 10 åren handlas runt PE 10 (utan kassan drygt 7) pga att vinsterna trots den bländande historiken inte alls uppfattas som säker. Som jag sagt många gånger tidigare är det min övertygelse att om Apple hade samma vinst och utdelnng som idag, men de senaste fem-sex åren hade stadigt ökat sin vinst och utdelning med 20-25 % så skulle aktien stå dubbelt så högt som idag, med tiden betydligt högre i och med att rädslan för teknik i Apple fall skulle minska.

Ingenting av detta är särskilt rationellt- även om H&M har vuxit stadigt i många, många år så finns det betydande risker även i deras affärsmodell. Mindre förstås än i Apples, men de finns ändå där. Omvänt, att värdera ett företag som genererar sådana enorma kassaflöden och trots väldig konkurrens lyckas hålla betydande marknadsandelar ska inte värderas som ett problembarn.

Likaså att behandla en stor och växande kassa som ett problem är mycket kortsiktigt om inte företaget verkar suget på att kasta bort sina pengar på idiotiska företagsuppköp, à la Microsoft. På sikt kommer alla värden i ett företag att tillfalla ägarna, ingen kommer och stjäl Apples kassa, den kommer att delas ut på ett eller annat sätt.

Vad ska man då lära sig av detta. Troligen kommer Apple aldrig att värderas riktigt rättvist, även om det kommer att värderas betydligt högre än idag om utvecklingen fortsätter som hittills. Troligen kommer som sagt Swedbank att fortsätta att värderas upp eftersom 7 % direktavkastning är alldeles för högt för en stabil utdelare och överhuvudtaget är förstås företag med stabil intjäningsförmåga väldigt goda investeringar även om man får betala en slant för dem, även vid nedgångar.

I prefer to buy excellent companies at reasonable prices

instead of reasonable companies at excellent prices.

Warren Buffett

Swedbank gör det igen

Swedbanks rapport för 2012 var förstås en alltigenom glädjande läsning för alla oss som alltsedan företagets kris våren 2009 (ahhh... minnen...) har handlat i nedgångar men i övrigt suttit still i båten. Absolut allt var oerhört bra och vi kan med all sannolikhet se fram emot höjd aktiekurs även efter dagens tioprocentiga uppräkning.

Med dryga 12 kr i vinst och en kurs just nu på 148 ligger PE på 12 på fjolårsvinsten, vilket knappast är högt i förhållande till andra stabila intjäningsmaskiner. Mer viktigt ur ett aktieägarperspektiv och möjligheterna till fortsatt uppgång är utan tvekan direktavkastningen som nu trots dagens tjurrusning har stigit till nästan 7 % efter meddelandet att utdelningen höjs från 5,30 till 9,90 kr (från 50 % av vinsten till 75 %).

Ett stabilt företag med mycket god och säker intjäningsförmåga har INTE sju procents direktavkastning! Det är sånt som marknaden korrigerar ganska snabbt. Höga avkastningstal är för företag med osäker framtida intjäning/utdelning, inte för vinstmaskiner.

Väldigt troligt känns det alltså idag att vi kommer att få se en rejäl uppvärdering av Swedbank under det kommande året. Det är inget som går att veta säkert och allt möjligt kan hända, men Swedbanks direktavkastning borde långsiktigt ligga runt 4 %, dvs ung. där den brukar ligga. Detta skulle innebära en kurs på 250 kr. Dit tar det kanske ett tag att nå med tanke på att det med dagens vinst, men inte med framtidens, innebär ett PE-tal på 20, långt över det vanliga för banker, men det är i alla fall en indikation om vilken riktning kursen troligen kommer att ta.

Jag vågar t.o.m. säga att Swedbank av ovanstående skäl är köpvärd idag och jag har lagt ned alla idéer om att långsiktigt minska mitt innehav en del. Även om jag nu har en väldigt (!) stor post i Swedbank finns det ingen anledning att tro att detta är en riskabel investering.

Här finns vad jag har skrivit om Swedbank de senaste fyra åren.

Starbucks forever

Starbucks rapporterade ett bra resultat för julkvartalet, men mycket mer viktigt var alla rapporter från bolaget (lyssna på analytikerkonferensen här) om hur bra deras typ dussinet stora initiativ går just nu. Här är mina tio viktigaste skäl att tro på Starbucks framtid (utan rangordning):

1. Lönsam expansion i Kina i många år framöver: Starbucks är liksom Apple ännu bara på väg in i världens mest folkrika land. Existerande caféer växte med imponerande 11 % i Kina i kvartalet mot 7 % i USA och man planerar att dubbla antalet caféer inom två år till 1500. Även detta är bara en tiondel av vad man idag har i USA så tillväxten kommer att pågå i många år till.
2. Lojalitetsprogrammet Starbucks Card ökar snabbt sitt användarantal i de länder det finns, inte minst i Kina där penetrationen är högre än i USA och är en osannolik framgångssaga. Enligt bolaget fick otroliga en av tio vuxna amerikaner ett förbetalt kort i julklapp. Kortet införs nu i alltfler länder och driver på försäljningen överallt.
3. Indien. Något av en dark horse eftersom man precis öppnat sina tre första caféer, men mottagandet är enligt alla uppgifter enormt positivt och man behöver inte ens vara läskunnig för att förstå potentialen i världens näst största land.
4. Starbucks expansion i länder som Kina och Indien liksom Starbucks överhuvudtaget hjälps med all sannolikhet av företagets just avslutade köp av tesnobb-kedjan Teavana som driver egna caféer i USA och säljer highend-teer. Starbucks kommer att ta in dessa i sitt sortiment, liksom förstås föra ut massor av nya tecaféer över hela världen hjälpt av Starbucks enorma skalfördelar.
5. Övriga nyligen införlivade bolag, framförallt La Boulange Bakery och Evolution Fresh (vatten), rullar liksom många andra kvalitetshöjande åtgärder som renoveringar av caféer och en allmänt ökad meny i länder utanför Nordamerika kommer att ha stor betydelse i många år framöver. I t.ex. Europa är caféerna genomgående av mycket högre klass än i USA idag, men menyerna betydligt mer begränsade. En utjämning av detta genom bättre kundupplevelse av lokalerna i USA och en rikare meny utanför Nordamerika kommer att driva på tillväxten på samtliga marknader.
6. Storsatsningen på drive-in i USA, men säkert med tiden även "utomlands". 1500 nya drive-in kommer att startas i USA de närmaste åren eftersom dessa har visat sig ha enormt goda marginaler. En del av dem har en yta man kan sitta på men de flesta har helt enkelt bara en lucka som levererar ut kaffe.
7. Det finns ingen naturlig gräns för kaffe- eller tekonsumtionen i världen. Vi dricker alltmer kaffe och kaffet sprids, mycket tack vare just Starbucks, till länder som Kina som tidigare har konsumerat väldigt lite. Samtidigt blir vi långsamt allt rikare i världen genom att världens medelklass växer stadigt och detta gör att allt fler vill ha bra kaffe- en lyx som väldigt många har råd med även under lågkonjunktur. Se bara på utvecklingen i Sverige sedan 90-talet med caféer överallt idag och fler blir det varje dag.
8. Tillväxten i övriga världen. Starbucks har medvetet gått i in stora länder som Tyskland och Storbritannien och satsat på tillväxt i dessa före man gått in i nya, mindre länder. Av denna anledning har vi dessvärre inte haft någon Starbucks i Sverige förrän förra året (om man inte räknar Arlanda som kom 2011). Genom att starta samarbeten med regionala partners håller man på att öka antalet caféer i Sverige och många andra länder och denna tillväxt kommer att fortsätta i många år.
9. Etikdebatten och miljöintresset kommer knappast att avta för många människor i gramtiden. Starbucks ligger väl framme i detta avseende då de har massor av initiativ och produkter i linje med detta. Man har vissa bråk med facken, men i stort sätt har man en mycket god image som ett ansvarstagande företag.
10. Starbucks nya satsning på highend-podbryggare under namnet Verismo som startade i slutet av hösten i USA och på några marknader till kan bli en storsäljare med god marginal om Starbucks lyckas rida på vågen av "single serve-maskiner". Denna är idag full av konkurrenter, framförallt Nespresso, men Starbucks image kommer förstås att hjälpa enormt och "gungor och karuseller-modellen" är naturligtvis hemligheten med dessa maskiners lönsamhet. På Starbucks Gossip, en utmärkt sida för information om Starbucks, har en del anställda klagat på efterfrågan och kvaliteten på kaffet den gör, medan andra tester har varit mer positiva. Företaget säger (förstås) att det är succé från start. Detta är alltså helt nytt och lite av ett wild card, men det kan bli riktigt stort med tiden.

Det finns alltså mycket goda möjligheter till fortsatt stark utveckling för Starbucks, inte minst tack vare skalfördelarna i ett globalt jätteföretag som dessutom definitionsmässigt säljer mycket dyrare än man köper in samt, förstås, det oerhört starka varumärket. Det finns ingenting som jag ser det som långsiktigt hotar ett PE på eller över 30 och med en vinst som i år säkerligen kommer att börja närma sig tre dollar är förstås dagens pris på 55 dollar klart attraktivt för den långsiktige. Allt under 65 skulle jag säga är attraktivt.

Heaven is in the details

Vilka är de enkla måtten på hur Apple går? Svaret måste vara försäljningen av iPhone och iPad samt vinsten per aktie. Detta är vad analytikerna och marknaden kortsiktigt använder för att värdera Apple. Problemet är bara att detta inte säger särskilt mycket eftersom det är den långsiktiga lönsamheten man vill veta, inte trivia-liknande fakta om situationen just idag.

Lönsamheten får man fram genom att titta på intäkter, kostnader och långsiktiga trender, inte genom att stirra sig blind på mindre förändringar till det bättre eller sämre. Nyckeln till hemligheten är att förstå hur Apples investeringscykler går och vilket resultat dessa får. Vad Apple investerar i (huvudsakligen produktionsutrustning hos leverantörerna och datcenter) vet vi bara överskådligt, men dessa investeringar är förstås motorn för allt framtida resultat för Apple. Eftersom investeringarna och andra kostnadesökningar faller väldigt ojämnt över kvartalen blir dock resultatet väldiga fluktationer i bruttormaginalen och därmed vinsten vissa kvartal.

Ett bra exempel kunde vara att ta senaste kvartalets resultat och räkna om det med förra julkvartalets bruttomarginal. Senaste kvartalet genererade en vinst på 13,1 miljarder precis som förra året, men bruttomarginalen var bara 38,6 % mot 44,6 % förra året, vilket gjorde att bruttoresultatet, liksom nettoresultatet blev identiskt (ung. 21 mdr). Med 44,6 % marginal men årets omstättning på hela 54,5 miljarder blir bruttoresultatet däremot 24,3 miljarder och om man räknar, vilket man måste göra, med att alla andra kostnder förutom skatten (26 %) är oförändrade landar vi på ett nettoresultat på 15,5 miljarder, vilket ger en vinst per aktie på 16,3 dollar.

Någon kanske tycker att detta är en meningslös uträkning eftersom kostnaderna ju verkligen var så höga som Apple rapporterade, men då missar man poängen. Apples vinst var detta kvartal så låg som den var inte pga någon tappad försäljning eller svårighet att växa i största allmänhet som så många kommentatorer har gjort gällande, utan den var så låg framförallt för att Apple just nu håller på och investerar oerhört tungt i nya produkter och ny produktionskapacitet. Naturligtvis spelar en sänkt marginal på iPad också en roll då en del kunder väljre denna istället för den stora med bättre marginal, men det är dessa ofattbart stora investeringar som driver resultetet upp och ned till synes okontrollerat eftersom avskrivningarna, vilka påverkar kostnaden för sålda varor i resultatrapporten, slår igenom direkt och ojämnt beroende på investeringstakten. På årsbasis jämnas detta ut och vi ser hur investeringarna växer i en snabb men ganska jämn takt.

För ett år sedan (december- och marskvartalet) nådde marginalen en topp tack vare att iPhone 4S var nästan identisk med iPhone 4 och man därför kunde återanvända väldigt mycket till denna och investeringarna i ipad mini hade troligen inte kommit igång på allvar. Marginalen blev då 44,7 % följt av otroliga 47,7 % i marskvartalet.

Sen var det slut på det roliga. Investeringarna i iPhone 5 och iPad mini tog fart (liksom möjligen även andra ännu okända produkter) och i junikvartalet hade marginalen sjunkit till 42,8 %, vilket som sagt följdes av 38,6 % nu i julkvartalet och man flaggar nu för ännu något lägre marginal i nästa kvartal. Som jag skreev i förra inlägget kan man se hur investeringarna i iPhone varje gång trycker ned maringalerna (idag påverkar förstås iPad och eventuellt också någon okänd framtida produkt att döma av storleken på investeringarna):

Summan av detta är dock inte att Apple kommer att fortsätta att ha sjunkande marginal som så många tror idag, utan att i takt med att man kommer upp till en högre försäljningsnivå tack vare dessa investeringar, oavsett det genereras av idag existernde produkter eller framtida så stiger marginalen igen. Kanske inte till 47 % men i alla fall säkert fem procent högre än idag. Detta kommer att ge massiva vinster för Apple och därmed dess ägare.