Apple idag och i morgon

Apple känns som ett mycket enkelt företag att analysera. Enkelheten beror huvudsakligen på att man bara har ett fåtal produktgrupper och tjänster och är verksamt inom ett ganska snävt område. Detta är förstås farligt eftersom det också ökar risken att ha begränsad verksamhet och dessutom verka inom sektorer som kännetecknas av brutal utslagning av dem som inte lyckas behålla sina kunder.

Trots att det förstås är en farlig bransch är det svårt att hitta någonting med dagens Apple som inte imponerar stort. Kanske är det den gamla vanliga "too good to betrue"-rädslan som gör att aktien inte har värderats upp mer och tidigare?

Man säljer ett antal enormt populära produkter och tjänster till absolut hela världen. Dessa kostar ung. 60 % av intäkten att tillverka (dvs 40 % bruttomarginal) och man har enorma tillgångar (50-60 miljarder dollar i kontanter och värdepapper) vilket förstås gör att man finansierar sig själv. Verksamheten kännetecknas av en otrolig kreativitet och enligt uppgift stora krav på de anställda att leverera över förväntningarna, men också av rikliga belöningar till dem som gör det.

Grunden för mitt inresse för Apple är tvådelad:

• Tron på fortsatt stark tillväxt världen över som dessutom kommer att generera mycket större vinster tack vare att ökad försäljning inte kommer att ge motsvarande ökning av de fasta kostnaderna
• Företaget är redan idag undervärderat

Med så enorma inköp som Apple idag gör har man naturligtvis mycket bra inköpspriser, förmodligen baserade på leverantörens kostnader plus en marginal. Detta gör dock att man knappast kan hoppas på några större kostnadsbesparingar per enhet om "upplagan" ökar, vilket också visas av att trots betydligt större försäljning mot för ett år sedan har man fortsatt runt 40 % marginal. Samtidigt påverkas knappast övriga försäljningskostnader m.m. i samma grad som försäljningen ökar, säkert ökar supportbehoven o.s.v. men totalt sett borde dessa kostnader minska procentuellt mot försäljningsintäkterna ju mer man säljer, vilket också ökningen av vinstmarginalen det senaste året från 21,5 till 22,5 % antyder (sett lite annorlunda; 70,5 % ökning av intäkterna gav 78 % vinstökning).

Ökad försäljning, vilket jag som jag skrev igår tror mycket starkt på, kommer alltså inte bara att ge mer vinst, utan även förbättrade marginaler.

Hur är det då med värderingen? Idag handlas Apple på P/E 18 på 2010 års resultat (P/E 14 om man räknar bort kassan). Snittprognoserna för 2011 ger ett P/E på runt 12 för nästa år vid oförändrad kurs. För ett företag som växer med minst 50 % per år och saknar skulder? Typ 40 vore rimligt!

Följande diagram visar tydligt hur Apples P/E sjönk som en sten vid början av "the Grand Recession" i mitten av 2008 efter att tidigare legat över eller långt över 25 och hur den inte har kommit upp i tidigare nivåer ännu:

Fast mycket mer intressant blir det när man jämför P/E med tillväxten. En tumregel är att P/E bör ligga ung. vid den genomsnittliga procentuella vinsttillväxten i företaget så om man förbättrar resultatet med 20 % ska P/E ligga runt 20. Om man delar P/E med tillväxten ska man alltså få 1. Under 1 betyder låg värdering enligt detta mått.

Trots kraftigt stigande kurser har alltså detta tal (orange kurva) sjunkit stadigt det senaste året till att nu närma sig 0,2. Detta är utan tvekan ännu mer iögonfallande än att P/E trots så enorma vinstökningar de senaste två åren fortfarande harvar runt 20 (blå kurva) till skillnad från före lågkonjunkturen då aktien regelmässigt handlades mellan 30 och 40.

Man slösar egentligen tid på att fundera över huruvida detta är lågt, det är mycket lågt i förhållande till vinstökningen och framtidsutsikterna överhuvudtaget, det är rimligt bara omman trr på fallande vinster. Frågan är snarare varför så är fallet. Jag tror det beror på marknadens vanliga seghet att tro på att en stor förändring är bestående. På samma sätt som man ofta kan fortsätta att värdera gamla hjältar högt ett bra tag efter att vinsterna fallit har man svårt att våga tro på att vinstökningar är bestående. Samtidigt spelar förstås bristen på utdelningar en roll, men de försvann ju långt innan aktien värderades till 40 gånger vinsten för några år sen. Ett annat orosmoment är förstås Steve Jobs hälsa, dess påverkan kommer jag att skriva om i morgon.

Klart är i vilket fall att om (som alltid en stor osäkerhetsfaktor) intäktsökningarna fortsätter så kommer marknaden till sist att värdera upp bolaget till vettiga nivåer, men lite tur till långt över vettiga nivåer. Det sista skriver jag eftersom jag själv nu är delägare.

(Karl: tack för länken!)