Spelbolagsrapporterna

Mer eller mindre alla spelbolag, och med det menar jag förstås "gambling", har nu kommit in och man kan dra vissa slutsatser av dem tror jag. Den mest uppenbara är att marknadsföringssatsningarna just nu är mycket stora över lag för operatörerna.

Detta kan man som alltid välja att tolka på två olika sätt- antingen som att de tvingas lägga mycket pengar på reklam pga den hårda konkurrensen etc. eller så att de väljer att göra stora "investeringar" i reklam för att vinna kunder i hopp om att detta ska löna sig på sikt.

Jag väljer det senare alternativet helt enkelt för att jag tycket det är uppenbart att det är så det är. Om vi bara tittar på min sektorsfavorit Leo Vegas har vi under det senaste året sett hur man har lyckats med sina investeringar. Under andra kvartalet 2016 drog man på rejält med marknadsföring, vilket förstås sänkte kvartalsresultatet och man chockade med en förlust på -2,5 MEUR i EBITDA. Så här såg intäkterna ut kvartalet efteråt:

Som också företrädare för branschen sagt laggar intäkterna naturligt på detta sätt. Det gillas inte av marknaden dock, se bara reaktionen på Cherrys (där jag har ett mindre innehav) rapport igår som hade kraftigt ökat sina marknadsföringskostnader men också ökat antalet nya kunder drastiskt. Dessa kommer att generera intäkter kommande kvartal, var så säker.

Naturligtvis är även reklamsatsningarna goda nyheter för Catena Media, mitt största innehav, som rapporterar på onsdag. Att förutsäga en enstaka rapport är förstås svårt men det är lika svårt att se att det inte kommer att gynna CTM att de svenska bolagen med all sannolikhet kommer att satsa stort på reklam på den svenska marknaden inför omregleringen.

För att anknyta till mitt tidigare inlägg om hur Catena Media missförstås behöver man inte gå längre än till min gamla favorit Apple. Apple betalar affiliateersättning till dem som gör reklam för appar på App Store, låtar på iTunes, böcker på iBooks osv. Ersättningen är 7 % av intäkterna för det som köps. Apple försökte nyligen sänka denna men lyckades inte med detta. 

Anledningen är förstås att detta, trots att sajterna tar sju av de 30 procentenheter som Apple behåller efter att innehållsleverantörerna har tagit 70%, är väldigt lönsamt för Apple och de därmed är i beroendeställning till sina affiliatepartners- hela apparaten är ju redan där och all försäljning som andra drar in till Apple sker förstås på marginalen där endast administrationen av själva transaktionen är en kostnad för Apple.

Den andra slutsatsen av rapporterna är förstås att det tuffar på riktigt bra. Man får nya kunder och jag tror absolut inte att nuvarande marknad är den kaka man har att dela på. Kakan kommer att växa och vi kommer att få se samma utveckling som vi sett när andra branscher avreglerats- apoteken, telekom, elmarknaden. Detta betyder att många söker sig till marknaden, vissa slås ut och andra konsolideras till bärkraftiga enheter, men, mest viktigt, den totala marknaden växer markant. 

Det eländiga svenska spelmonopolet har varit en effektiv hämsko på denna marknad och egentligen bara lyckats med att blåsa spelarna som varit hänvisade till eländiga odds på Svenska Spel och ATG. Visst har alltfler sakta men säkert valt att gå till nätspel hos uppstickarna på Malta, men det är rätt talande att 50 % har blivit kvar hos Svenska Spel och för travet är siffran mycket högre förstås.

Vi ska, som jag skrev tidigare, heller inte underskatta möjligheten att det här som inom så många marknader tidigare blir de små uppstickarna, t.ex. LEO, Cherry och MrGreen, som med sina innovativa, mobila produkter tar över marknad från de stora drakarna. Att t.ex. Svenska Spel skulle klara att starta upp och sedan slå dessa på slottar och mobilcasino känns väldigt osannolikt. Samma sak som om gamla Televerket inte hade haft någon mobiltelefoni och sedan efter avregleringen skulle inte bara bygga upp detta utan slå ut Tele 2 och dess kolleger. 

Jag tror att det finns mycket mer att hämta i denna sektor, men det kommer att bli de snabbfotade som vinner, inte de största. Därför köper jag Evolution Gamling och inte NetEnt, Cherry och Leo och inte Kindred eller Betsson samt Catena Media som håller på att bygga upp ett imperium.

Opportunistisk värdeinvestering

Mina bästa affärer, alla kategorier, har jag gjort när jag har vågat ta tillvara tillfällen som plötsligt uppstått i en enskild aktie. De allra bästa av dessa har varit när nedgången inte har varit bred, dvs en allmän börsnedgång, utan har varit mer specifik för branschen, eller allra helst, ett visst företag.

Jag har på samma sätt gått miste om massor av affärer som hade blivit mycket bra om jag bara hade haft pengar tillgängliga och inte bundna i aktier som jag tycker för mycket om för att sälja. Jag funderar därför alltmer på om jag borde minska ned mina innehav eller göra mig av med något för att kunna ta tillvara på de chanser som marknaden serverar regelbundet.

Det är väl ingenting som inte känns intuitivt rätt i att man tjänar pengar på att utnyttja våldsamma överreaktioner och någon kanske tänker att det är rena självklarheter, men fundera i så fall på hur du själv brukar känna dig när en viss aktie har fallit handlöst under några dagar eller veckor på dåliga nyheter. Känner du dig självsäker i din analys att detta verkligen är en överreaktion som kommer att korrigeras med tiden, eller tänker du att det nog måste ligga någonting i denna nedgång. Tror du att andra känner till saker som du inte vet varför nedgången är helt rationell och kan följas av värre ras, eller vågar du "put your Money where your mouth is"?

I efterhand känns alla tillfällen självklara och man känner sig dum som inte hoppade på tåget. I spel är det ännu värre eftersom det hela tiden dyker upp tillfällen och man kan någon timme senare se slutresultatet bara för att banna sig själv. "Jag visste det!" Så är det förstås inte. Den som hoppar på allt som ser bra ut kommer garanterat att förlora pengar eftersom de vinster som görs äts upp av alla de förluster, ibland troligen stora sådana, som man gör när man inte är tillräckligt noggrann i sin analys samt inte är kall nog att avstå.

Några exempel på mycket bra affärer som jag har gjort vid nedgångar.

Swedbank 2009-16: Banken var groteskt undervärderad pga överreaktionerna i kölvattnet på finanskrisen och den stora exponeringen mot Baltikum där finansbubblan hade spruckit. Den bakomliggande intjäningen på den svenska marknaden var dock väldigt god och ganska opåverkad av krisen samt banken hade mycket starka huvudägare som "aldrig" skulle låta banken gå omkull varför konkursrisken inte alls var lika stor som marknaden trodde. Nedsidan var som alltid 100 %, men uppsidan var mer sannolik och 1000 % på sikt om banken kunde rida ut stormen och återgå till business as usual. Min första affär där jag tjänade sjusiffrigt netto (ingående beskriven här).

Boliden 2008-14: Bolidens aktie straffades galet mycket av finanskrisen av att zink- och kopparpriserna sjönk rejält samt att Boliden hade startat en stor utbyggnad av Aitik-gruvan innan krisen och marknaden trodde, helt felaktigt skulle det visa sig, att företaget skulle tvingas till en nyemission för att kunna betala alla investeringar. Aktien sjönk från 150 kr till 15 kr (jag köpte från 35 kr och ned till botten) och sedan steg den till 150 kr igen  (ingående beskriven här).

Starbucks föll på två något svaga rapporter våren och sommaren 2012 från runt 63 dollar till dryga 40 (dela med två för att få nuvarande aktie). Jag köpte första posten på 46 och sedan fyllde jag på. Därefter steg aktien långt över 100 % men ytterligare bränsle kom av ren tur när dollarn steg.

Apple föll handlöst 2013, vilket jag har beskrivit här.

BP blev också ett bra tillfälle efter deras haveri, men det var ett långt mindre äventyr än de ovanstående, se här.

----

Gemensamt för dessa affärer var dock att jag hade pengar liggande eller satsade pengar som jag kunde få loss på annat sätt, ibland även efter aktieförsäljningar. Dock är det uppenbart att det är vid dessa tillfällen som jag har tjänat bäst. Det är inte när jag har köpt SHB eller H&M vid mer "normal" kurs, den senare min kanske sämsta affär när man räknar hur länge jag har ägt aktien och nettot idag inkl. utdelningar.

De gånger det har kliat i fingrarna det senaste året är framförallt följande:

BMW:s ras, första gången vid VW-affärens avslöjande ned till 72 euro, vilket kändes som urtypen för överdrift på marknaden. Smittorisken var väldigt låg och 20-30 % fall i aktien var absurt när BMW absolut inte var direkt inblandat. Ett par månader senare föll BMW än mer vid rasen i början av året, som lägst ned till 67, vilket förstås givet utdelning, PE och företagets utmärkta skick var absurt. Inga pengar- inga aktier...


LVMH:s nedgång i januari ända ned till 134 euro på just ingenting annat än allmän börsnervositet var ett jättetillfälle som jag kunde utnyttja lite grann genom att sälja Investor, men jag ångrar nu bittert att jag inte hade mer likvider...


Disney köpte jag första gången på 97 dollar i somras efter att de hade fallit som en sten från över 120 dollar på oro för sportkanalen ESPN. Sedan steg den nästan upp till 120 dollar igen varpå den sjönk i december och jag ökade runt 110 dollar genom att sälja Investor och NCC, vilket förstås inte hittills har varit en bra affär, men jag tror som bekant väldigt mycket på DIS varför jag är glad att jag har kunnat bygga upp en bra position och kommer att öka den med tiden.

Deutsche Bank kändes för en månad sedan som ett givet köp när den föll under finanskrisens nivåer till 13 euro, men dels för att jag inte hade pengar och, mycket viktigare, dels för att jag kände att jag inte hade tillräcklig kunskap och inte skulle hinna skaffa mig den (en bank är ju långt mer komplicerad än de flesta andra företag) så avstod jag dum som jag var. Felet var dock att jag inte har tid (alt. tar mig tillräckligt med tid) för att sätta mig in i ett så komplicerat företag snabbt och effektivt. "You can't get rich if you work all the time" som John Rockefeller sade, back in the day.

Jag vet inte om DB kommer att gå bra på sikt men det känns idag som om det var samma typ av överreaktion i februari som det var i tre av de svenska storbankerna våren 2009. Då var värderingen mycket lägre än i DB i februari men  det var samma typ av rädsla- minsta risk för att en bank får finansieringsproblem eller problem med att hålla sina kapitalkrav gör att marknaden säljer i panik. Det lär dock komma fler sådana chanser i europeiska kvalitetsbanker med tiden.

Man ska var väldigt försiktig att ändra bra strategier, men det är tydligt att jag har, i vilket fall på marginalen, förlorat på att vara fullinvesterad. Det är helt omöjligt att veta hur mycket men det är ingen tvekan om att det är så. Att sitta med hälften likvider är däremot helt vansinnigt anser jag eftersom man ju alltid har en fördel av att äga bra aktier. Bara om man lurar sig själv och förtränger alla missade uppgångar i aktier man "tillfälligt" sålt eller kraftigt minskat sitt innehav i så kan man tro att det är en bra strategi för den som är bra på att hitta undervärderade företag. Är man däremot mindre bra på att hitta fina placeringar så är det förstås bättre ju mindre exponering man har. Ren matematik.

H&M är bäst

Ett antal hett efterlängtade bitar har fallit på plats senaste tiden för mina större placeringar. Det gör att det känns som om jag nu kan sätta mig i baksätet vad gäller i vilket fall H&M, Swedbank och Apple, vilka utgör 60-70 % av min portfölj idag. Bitarna har som sagt fallit på plats och det känns som det bästa man kan göra är att inte göra någonting och låta naturen ha sin gång.

 

H&M har i flera år, ganska precis sedan jag köpte 2010, hållits tillbaka av stora kostnader för först det nya IT-systemet, sedan den mycket dyra investeringen i webbutikerna och allmänt av höga bomullspriser. Under tiden har man kraftigt ökat sitt butiksantal från runt 2000 till nu nästen 3500, men vinsten har stått relativt stilla även om omsättningen förstås har ökat sedan jag köpte första gången. Jag har hela tiden väntat på att man ska ta sig igenom detta och sedan kunna skörda frukterna både i form av höjd omsättning och vinst.

 

H&M:s nya flagship i Melbourne. Ganska långt till Kappahl...

 

De senaste rapporterna tyder på att vi kommit dit nu- omsättningen ökar kraftigt och vinsten ökar ännu mer, precis de förhållanden man vill se. Med en kraftig expansion med tyngdpunkt på Kina (fortfarande 10% mindre omsättning än Sverige) och USA men även nya marknader som lilla Indien och fortsatt utrullning av webbutikerna till nya länder liksom utbyggnad av konceptbutikerna samt, inte minst, de nya sortimentsbreddningarna mot sport och skor kommer vi att med hög sannolikhet få se en fördubbling av H&M inom några år. Tror man inte på det så förstår man inte H&M, Sveriges i särklass bästa företag.

 

Man kan dock inte bli annat än förvånad över attityden till H&M hos många i Sverige- visserligen vet alla aktieintresserade att H&M är ett bra företag men eftersom nyrikedom är en folksjuka i Sverige av idag är det viktigt för många att markera avstånd och tala om H&M som om det vore Liedl. H&M är ett glödhett märke i "utlandet". Glödhett! Det står för mode, glamour och prisvärdhet och med varje flagship store som öppnas på dyraste gatan i staden växer dess image av "affordable luxury" hos de sju miljarder människor som inte bor i Sverige.

 

Jag kommer alltså att sitta still i båten, glad att jag kunde öka med 10 % vid "raset" i våras och med all sanolikhet ha minst lika många aktier om tio år. Då kommer H&M att ha långt över 10 000 butiker och sälja flera gånger mer än idag. Många skulle idag vara skeptiska om man sa det till dem men det är så det kommer att bli.

 

Vägra förhoppningsbolag

Jag tror att man gör sig själv en tjänst om man helt enkelt slutar att se alla satsningar i förhoppningsbolag (min definition: företag som idag går med förlust eller blygsam vinst men hoppas på att deras teknik eller liknande en dag ska generera mycket högre vinster än de tillkommande kostnaderna) som investering och alltid definierar det som spekulation.

Det är spekulation- investering är när man kan göra hyfsat säkra bedömningar av framtida kassaflöden och därmed värdet på företaget, inte när man bara hoppas med bättre eller sämre underlag.

Jag slutade för några år sedan att satsa nya pengar i förhoppningsbolag och är oerhört nöjd med att jag i nästan alla fall satsade förhållandevis små summor och ännu mer nöjd med att jag tidigt insåg stt PA Resources för ett skräpbolag.

Oroande, eller vad man nu ska säga, är kanske hur många det är som satsar sina pengar på ren spekulation i dessa bolag och, mycket värre, helt vägrar att se sanningen i vitögat när det rent objektivt är mycket låg sannolikhet för att det "ska vända" för företag som gjort allt för att visa oss att de inte kommer att lyckas.

Faktum 1: Det är mycket få nystartade företag som överlever i ett år, en mycket liten minoritet, vissa säger så få som 10 %.

Faktum 2: Det är absolut inte nödvändigtvis så att det är "brist på riskvilligt kapital" som är problemet för entreprenörer, utan att deras affärsidé inte övertygar det kapital som hela tiden finns tillgängligt på marknaden. (Lyssna bara på dumma politiker som verkar tro att entreprenörer, framförallt unga, kommer att lyckas bara de förses med pengar, gärna skattebetalarnas, när ingen som själv får ta smällen vid ett misslyckande har velat satsa på deras idé.)

Faktum 3: Det är bara en mycket liten del av alla uppfinningar, tekniker och liknande som är kommersiellt gångbara och ännu färre som någon verkligen lyckas bygga ett företag på.

Faktum 4: Även om man får en försäljningssuccé så betyder denna framgång alltid ökade kostnader som inte sällan äter upp vinsterna och endast de som var med från första början och sedan sålde snabbt när aktien steg blir rika.

Faktum 5: Vi hatar att misslyckas, detta gör att många vägra att sälja i tid för att minska sin förlust och sitter med aktierna hela vägen ned till undergången trots att de vid det laget sedan länge slutat lita på företagsledningen eller företagets produkter.

Faktum 6: Små företag som det går dåligt för har en tendens att bli alltmer generös med tolkningen av hur man ska bokföra investeringar (vägrar göra nedskrivningar när de är motiverade), kostnader (ses som investeringar även om de inte "finns kvar") och allting annat som man kan fiffla (för det är vad det är!) med.


Både Börssnack och Avanzas chattforum är proppfyllda med dessa galenskaper. Hårresande logik används för att t.ex. idag försvara PA Resources tänkta framtid (obefintlig), Micro Systemations snara vinstökning (nya intäkter äts alltid upp av nya kostnader) och liknande företag på mer eller mindre nedgång.

De företag som har en ny behandlingsmetod som stora förhoppning beskrivs alltid i okritiska ordalag och förhoppningarna på vinster i framtiden är ALLTID oerhört uppblåsta och ofta helt orealistiska. Framgångar tas som självklara trots att sannolikheten är långt under 50 % och risker sopas under mattan eftersom "potentialen är enorm".

Efter att ett företag har blött pengar under mycket längre tid än ledningen har uppskattat och vinsterna uteblivit och aktiekursen slaktats sitter likförbannat massor av forumdeltagare och skriver upp varenda pytteliten framgång som den nya räddningen. Ofta är de mycket agressiva mot dem som tycker annorlunda, se här många bra exempel på hur en utmärkt analys av PA Resources av tidningen Aktiespararen hånas i kommentarerna och författaren misstänkliggörs och förklaras inkompetent. Sedan den skrevs har aktien återigen slaktats på börsen.

Allra dummast är nog ändå när folk tror att någon "vill få ned aktien", vilket "bevisas" av att det finns så stora säljorder. Detta är självbedrägeri av värsta sort och bara tragiskt. De stora säljordrarna ligger naturligtvis där för att många vill komma ur sitt innehav utan att behöva sälja till ännu lägre pris. De hoppas att någon ska nappa, men det finns väldigt lite intresse att köpa och viktskillnaden mellan sälj och köp öka tills aktien faller än mer och processen startar om på en allt lägre och lägre nivå.

Visst, vill man spekulera är det ju ingenting fel med det, men då måste man inse att det är spekulation i stil med att köpa en lott, i vissa fall kanske bättre odds, men i många fall ännu sämre odds. Bätte att helt låga bli för risken är stor att man börjar tänka som en börssnackszombie.



"When nothing else helps us, a pig-headed refusal to look facts in the eye will see us through!"

General Melchett i Svarte Orm

Investeringsstrategi

Jag har det senaste året renodlat min placeringsstrategi i linje med mina erfarenheter av vad som jag historiskt har lyckats bäst med och ska i fortsättningen hålla mig till den utan undantag:

Investeringar ska med två undantag endast göras i stabila bolag med över tiden mycket säkra kassaflöden när dessa handlas under sitt korrekta värde. Här krävs en mycket begränsad säkerhetsmarginal eftersom risken är förhållandevis låg undantaget en större världsekonomisk störning, men dessa kan man ju inte skydda sig ifrån. Insatsen kan vara i princip obegränsad, men bestäms i en sammanvägning mellan kassaflödenas säkerhet och hur undervärderad aktien är. ("Buffett-faktor": hög)

Undantag 1: Vid de tillfällen som ett i grunden mycket bra företag med stabila kassaflöden får problem som kraftigt överskattas av marknaden ska jag investera mindre belopp än ovan, men alltid i proportion till felprissättningen, inte i proportion till risken. Alltså ju mer felprissatt aktien är i förhållande till verklig risk, desto högre insats, inte ju högre risk desto lägre insats (se detta inlägg för mer info). Bra tillfällen räknar jag med bara inträffar någon gång per år i Sverige inom mina kompetensområden. (Buffett-faktor: hög)

Undantag 2: Investeringar i förhoppningsbolag skall göras när jag har tillräcklig kunskap om sannolikheten för att bolaget ska lyckas för att kunna göra en mycket god uppskattning om att priset är alldeles för lågt i förhållande till potentialen. Investeringen skall proportioneras på samma sätt som i Undantag 1, men begränsas rejält i förhållande till portföljens storlek p.g.a. de mycket osäkra kassaflödena. Exempel finns här, tänkt dock på att kursen som nämns är före både nyemission och split. (Buffett-faktor: obefintlig) 

Eventuella derivatköp skall också endast göras enligt ovanstående, dock är derivat p.g.a. sin stora volatilitet förstås bara något jag köper med små insatser.