Diamyds rapport

Diamyd lämnade rapport i morse med få överraskningar förutom kanske att förlusten är klart större än förra kvartalet, men för Diamyds del med en kassa på långt över 200 miljoner är förstås en kvartalsförlust på 17 miljoner hanterbart och ävetyrar inte målet om att pengarna ska räcka i två år till.

Långt viktigare är förstås meddelandet att alla studier fortsätter utan problem och i högre hastighet för rekryteringen. Mycket viktigt är också att arbetet med att sluta avtal om utlicensiering för världen utanför Norden fortsätter med ett antal intressenter, inte med Astra Zeneca vilket det har spekulerats om, med målet att gå i land med detta under första halvåret 2010. VD nämner också som en indikation på vilken "up front-ersättning" man kan tänkas få ett avtal som en annan diabetes-medicin fick på 40 miljoner dollar.

Det är här det blir lite mer problematiskt med Diamyd. Jag får gång på gång känslan av att man försöker prata upp aktien. Inte för att det är förbjudet så länge man håller sig till sanningen, men det är mycket bättre om marknaden blir övertygad av företagets prestationer istället för VD:s presentationer.

Det är förstås glädjande att arbetet med att få till ett avtal fortgår och att man är positiv till att få klart detta under de närmaste månaderna. Men att gå ut med både en tidsram och en indikation på hur mycket man kommer att få i första betalning är mycket orutinerat! Marknaden ställer nu in sig på att man kommer att få in minst 40 miljoner och att senast den 30 juni skall detta vara klart...

Jag var med när PA Resources under hösten 2006 gång på gång försäkrade att man skulle få igång produktionen på Didon innan årsskiftet och aktien steg och steg för att sedan falla som en sten i januari när meddelandet uteblev.

Visst, det inneboende värdet på företaget påverkas inte av att aktiekursen åker jo-jo, men en VD ska vara försiktig med att lämna några uppgifter som han inte är säker på. Kommer man inte till avslut med ett avtal, och sånt kan alltid dra ut på tiden, framförallt när det finns flera parter att förhandla med, eller ger detta avtal mindre än dessa 40 miljoner dollar i "up front-betalning" så kommer aktiekursen att dyka.

För mig och andra som vill öka är förstås lägre kurs bra, men jag blir lite orolig över VD:s dåliga rutin på att hantera kommunikationen. En inte obetydlig fläck på en annars skinande sol.

Det viktigaste är dock som sagt att absolut allting ser strålande bra ut för Diamyd. Det betyder inte att man får ta för givet, vilket väldigt många gör idag, att företaget snart tjänar miljarder, men just nu kunde det inte gå så mycket bättre.

Dagens nedgång (just nu minus 7 %) är också välkommen eftersom jag som sagt på sikt vill öka mitt innehav rejält. Att en sådan rapport sänker aktien visar med all tydlighet att det finns enormt mycket rent spekulativt intresse i aktien. Inte mig emot. Dessa råttor :-) hoppar av skeppet så snart aktien slutar stiga. Då får vi andra bli rika istället för dem.

Hybris följd av depression

Ingenting är så lärorikt vad gäller förståelsen av det neurotiska mänskliga psyket som att ibland läsa aktiechattarna. Allra bäst förstår man vad som driver folks kortsiktiga beteende om man går in och tittar när det har varit några dagar av uppgång eller nedgång.

För någon vecka sedan var det hybris överallt. Alla skröt om hur mycket de hade tjänat och den allmänna meningen verkade vara att det var jättelätt att tjäna pengar nu. Sen började världens börser falla några dagar i rad och det var istället katastrof, katastrof! Undergångsstämningen bredde ut sig och den allmänna meningen var istället att nu skulle allting falla och inget hopp var i sikte.

Idag stiger börsen kraftigt igen. Vad ska vi dra för slutsats av det? Att världens undergång har skjutits upp på obestämd tid? Att det nu bara kommer att gå upp och aldrig ned? Att indexet har gjort ett utbrott ur den långa trendkanalen i syfte att pröva ett nytt motstånd?

Dum, dummare, daytrader!

Börsen är fortfarande lågt värderad i förhållande till de vinster som företagen kommer att göra i framtiden. Trenden på några års sikt är alltså mycket sannolikt uppåt och, lika sannolikt, under denna resa kommer det både perioder av rejäla uppgångar och plötsliga fall. Så har det alltid varit och så kommer det alltid att vara. Den som tror att han kan förutse dessa tvära kast lurar bara sig själv.

Hur dåligt det går när man försöker trada upp och ned dag för dag kan man också se på chattarna. Två saker tycker jag är väldigt avslöjande: att många gamla "nicknames" försvinner för alltid när det har varit en plötslig, oväntad nedgång som har raderat ut dem och det faktum att det är väldigt, väldigt få som idag skriver om SHB:s galna Bull/Bear-certifikat jämfört med i somras och höstas när detta var den stora flugan.

Men lika säkra som vi kan vara på att börsen kommer att stiga på sikt kan vi vara på att det kommer nya lamm till slakten och nya galna "get rich quick"-aktier och -instrument.

Vad som har varit är vad som kommer att vara, och vad som har hänt är vad som kommer att hända; intet nytt sker under solen.

(Predikaren 1:9)

Allting är relativt...

De svenska bankernas kreditförluster är alltid ett populärt ämne för den breda finanspressen, läs: DI. Detta gäller Swedbanks förluster allra mest. Det är dock på sin plats att man sätter dessa i proportion en aning. Detta säljer inga tidningar, men det ger en mer rättvisande bild och en sån är ju alltid bra när man ska analysera företag.

Swedbanks reserveringar för fjärde kvartalet är förstås inte kända ännu, men om vi antar att de blir som kvartalet innan så har vi då sammanalgt ungefär 25 miljarder reserverat och bortskrivet. (Observera att en reservation endast är en uppskattning av kommande förluster, inte riktiga förluster.)

Om vi vidare antar att alla dessa blir verkliga förluster så har vi till dags dato alltså 25 miljarder i förlust. Det är vanligt att man nu begår misstaget och jämställer det med ett resultat för ett eller flera år. Så är det inte. Swedbanks förlust i år blir med ovanstående antagande 11-12 miljarder. År 2008 var vinsten 11 miljarder, år 2007 var den 12 miljarder och år 2006 var den 11 miljarder. naturligtvis har en del av vinsterna delats ut och finns inte längre tillgängliga, men jag vill framförallt visa på proportionerna här.

Swedbanks minusresultat 2009 motsvarar alltså ung. en normal årsvinst. Det säger förstås en del om bankens intjäningsförmåga.

Dessutom har banken tagit in ung. 28 miljarder i nyemissioner för att inte riskera sin kapitalisering. Om man skulle räkna ut ett netto av de år som Swedbank hade en riktigt stor verksamhet i "utlandet", dvs 2006 tills idag så blir det samlade resultatet följande:

11 miljarder + 12 miljarder + 11 miljarder - 12 miljarder = 22 miljarder(!). Den som till äventyrs fortfarande tror att banken står och faller med att kreditförlusterna snart måste stanna upp kan förutom detta gärna bli påmind om att de första 12-13 miljarderna av eventuella förluster 2010 "äts upp" av den höga intjäningsförmågan. Först därefter blir det en eventuell förlust och alltså en påverkan på det egna kapitalet. Man ska dessutom inte glömma att banken nu har tillgång till de 28 miljarderna i nyemission.

Allting är relativt...

Ericsson...

Som jag har skrivit många gånger tidigare, bl.a. i ett av mina första inlägg, tror jag inte på Ericsson. Inget jag har sett på senare år har fått mig att ändra den uppfattningen det minsta. Därmed är inte sagt att Ericsson kommer att gå i konkurs eller ens få sådana problem som de hade i början av seklet, men de har inte en chans att återigen bli en bra placering.

Ericsson har haft sin storhetstid. Mobiltelefonin kom och Ericsson var med på hela det tåget. Nu är man ett stort bolag med mycket små möjligheter att växa i och med att man har så många konkurrenter där man tidigare var ensam eller nästan ensam, men också för att man helt enkelt är så stor. Det finns helt naturligt ingen möjlighet för ett av de riktigt stora företagen på en viss marknad att flerdubbla sin försäljning eller vinst på det sätt som ett mindre företag kan göra. Som f.ö. Ericsson gjorde en gång i tiden. Nokia förstår detta och satsar som jag skrivit om tidigare därför allt på att dominera på tillväxtmarknaderna, dvs framförallt BRIC.

Ericsson kommer säkert att försvara sin position hyfsat, men det blir ändå ett försvars- och inte ett anfallskrig de närmaste åren. Utdelningen kommer säkert, vilket också meddelades idag, att bli god, men den som söker kursvinster får leta på annat håll. Inget sparprogram i världen och ingen ny VD kan ändra på så fundamentala problem och kraftigt öka vinsten långsiktigt.

Aktiekursen hålls som jag ser det i viss utsträckning uppe idag av att alla fonder äger Ericsson och det kommer förstås inte att ändras inom den överskådliga framtiden. Som det gamla uttrycket:

No fund manager ever got fired for buying General Motors!

Well they should...

Swedbanks p/e utan kreditförlusterna

Apropå S&P:s "core earnings" tänkte jag att det kunde vara intressant att räkna på vad Swedbanks p/e är idag om man räknar bort kreditförlusternas inverkan, men också förstås vad det kan tänkas bli i framtiden. Dessutom, vad händer om man räknar idag räknar om kursen med Handelsbankens motsvarande "rensade" p/e-tal?

Att helt bortse från kreditförluster för att få fram "normala" siffror för Swedbank är förstås att sticka ut hakan lite när banken börjar närma sig 25 miljarder i reserveringar sedan förra hösten, men kreditförlusterna var negativa (-205 milj.) år 2006 och bara 0,07 % 2007. Det är alltså det normala för banken och därför ingenting man behöver ta med i en analys eftersom felmarginalen i uträkningarna är mycket större än så.

Som jag skrivit tidigare kommer Swedbank att börja värderas som övriga storbanker så snart intjäningsförmågan verkar på väg att återvända. Vad är då bankens vinst utan kreditförluster och jämförelsestörande poster idag? Om man tittar i senaste kvartalsrapporten ser man att de under de första tre kvartalen tjänade nästan 13 miljarder om man räknar bort förlusterna. Detta är f.ö. 7 % bättre än året innan trots lågkonjunkturen!

Vi gör det enkelt för oss och delar detta med 0,75 för att få till en helårssiffra som blir 17 miljarder kronor (vi har då också en säkerhetsmarginal i att ökningen i nya osäkra fordringar nu avtar).  Motsvarande siffra för boksluten 2006-2008 är (ung.) 11 miljarder; 12,5 miljarder och 15,5 miljarder, vi har alltså en mycket fin trend med årliga ökningar på runt 10 %.

"Rensat p/e-tal"

Om man ska försöka räkna ut vilket p/e-tal Swedbank handlas till idag borträknat kreditförlusterna så blir aktiens "rensade" p/e tal 4,9 (1,2 miljarder aktier * 70 kr / 17 miljarder).

Även om banker normalt inte värderas högt i förhållande till vinsten är det med en sådan vinstökning i mer normal konjunktur i vilket fall motiverat med högre än p/e 10 så jag räknar med tolv. 12*17 000 000 000 / 1,2 miljarder aktier = 170 kr, vilket blir min målkurs.

En bra jämförelse kan göras med Handelsbanken som också har kreditförluster men mycket mindre (2,7 miljarder Q1-Q3). Deras vinst borträknat kreditförluster är 7,7 miljarder - (-2,7 miljarder) = 10,4 miljarder. Omräknat till helår (10,4/0,75) blir det ung. 14 miljarder dvs klart lägre än Swedbank men med mycket färre aktier att dela det på.

Om man delar vinsten med 623 milj. aktier blir det ung. 22 kr/aktie och aktien står i ung. 200 kr idag, vilket ger ett rensat p/e-tal på 9,1. Om Swedbank skulle värderas som SHB idag skulle Swedbank stå i 130 kr.

Om SHB redan idag i lågkonjunkturen handlas över p/e 9 borträknat kreditförlusterna kan det inte vara fel att räkna på 12 för Swedbank när konjunkturen har blivit mer neutral. Det finns förstås fler faktorer här- SHB är solidare än Swedbank idag, men att räkna värdering som en procent av eget kapital etc. är betydligt mindre säkert än att utgå från uppskattad vinst. Det är ju framförallt vinsten som skapar det egna kapitalet, inte tvärtom och det är den framtida vinsten som man betalar för när man köper en aktie.

Ytterligare säkerhetsmarginal får man genom att vinsten garanterat kommer att stiga till mer än 17 miljarder när konjunkturen förbättras. Att nämnas kan ju också att Swedbanks tidigare kursrekord under högkonjunkturen var 233 kr om man räknar om efter nyemissionerna. Detta är nästan 40 % högre än 170 kr så hur man än räknar så har vi med en kurs på 170 kr en betryggande säkerhetsmarginal.

Core earnings

Ett intressant bokföringsbegrepp som Standard & Poor's har tagit fram är "core earnings". Man skulle om man ville vara snäll kunna säga att det är ett mått på intäkter som är rensat från allt som inte hör till den egentliga verksamheten, ung. vilken vinst man har rensat från diverse "brus".

Om man inte har några ambitioner att vara snäll kan man säga att det är ett sätt att försöka minska möjligheterna för amerikanska företag att fuska så skamlöst med redovisningen som de gör idag.

Amerikanska företag är idag mästare på att prestera bokslut som döljer allt som är mindre trevligt och blåser upp allt som är trevligt. Visst, det gör i någon mån alla företag, men de amerikanska gör det i enormt stor omfattning. Med en förstående revisor kan man alltid skjuta på avskriningar, intäktsföra tidigare än vad som är vettigt och på olika sätt gömma otrevligheter så att varje kvartalsrapport blir lite bättre än snittet för analytikernas prognoser. Förr eller senare kommer förstås sanningen fram, men då kanske VD har hunnit lösa ut sina optioner som under tiden hade blivit enormt värdefulla tack vare den högre aktiekursen.

Jag söker alltid efter företagets "verkliga" intjäningsförmåga. Ett svenskt mått som påminner om core earnigns är när man lägger in vinst rensat från jämförelsestörande poster. Man måste dock gå djupare än så om man ska hitta hur stor den grundläggande förmågan till vinst är. I morgon ska jag skriva mer om hur stor jag tror att Swedbanks intjäningsförmåga är idag.

Varför stiger aktien?

En sak som jag aldrig slutar att förvånas över är att så många, även (eller kanske framförallt) de som har aktier som yrke, inte förstår vad som styr aktiekursen. Eller snarare styr aktiekursen på lång sikt. Det är INTE dagens vinst eller den närmaste tidens förmodade vinster! Det är vad marknaden tror att företaget kommer att tjäna i framtiden. Eller mer exakt uttryckt: företagets värde är det diskonterade nuvärdet av alla kommande kassaflöden.

Allt handlar om hur man uppfattar att dessa kassaflöden kommer att bli. Rapporterna kan ge vägledning om detta, VD:s kommentarer, marknaden i stort o.s.v. Men det är alltid bedömningar om framtiden det handlar om! Framtiden!

En gammal sanning är att det marknaden vet kommer att hända i morgon kommer att hända på börsen idag. Aktiekursen reagerar (rätt eller fel) omedelbart på det som händer. Lika lite som börsen kommer att vänta med att gå upp tills man verkligen vet 100 % säkert hur stor utdelningen kommer att bli eller någon annan mycket väntad positiv nyhet, lika lite kommer aktiekursen att hållas nere när det finns övertygande indikationer om att företaget håller på att vända till vinst eller omvänt falla när man väntar sig en förlust.

Om en bil att döma av sin riktning verkar vara på väg att köra på en står man inte still och avvaktar bara för att det kommer att dröja ett tag kvar tills bilen är framme och man vet helt säkert. Man reagerar omedelbart. Samma sak alltså om man tror att någonting positivt kommer att hända.

Boliden har ännu inte lämnat sin rapport, men marknaden har inte väntat på den när den förstår av metallpriserna att vinsten är på god väg inom en inte alltför avlägsen framtid att återvända till de normala nivåerna. Aktiekursen stiger därför mycket snabbare än rapporterna "motiverar" (som så många analytiker envisas med att säga).

På samma sätt har det varit och kommer det att vara med Swedbank- så snart marknaden blåste faran över för konkurs i böärjan av mars i fjol steg aktien mycket snabbt med 200 %. Det spelade ingen roll att kreditförlusterna fortfarande var stora, vilket så många analytiker dumt nog trodde skulle hålla nere kursen, marknaden reagerade rationellt på det faktum att det uppenbarligen inte skulle bli nåt statligt övertagande.

Som jag skrev häromdagen kommer marknaden att reagera på samma sätt när den ser att vägen troligen ligger öppen för att Swedbanks vinst återvänder till mer normala nivåer. Jag vet inte när den dagen kommer, men marknaden kommer absolut inte att vänta på att detta verkligen blir fallet utan uppvärdera aktien nästan hela vägen långt innan detta verkligen har skett.

Ett skolexempel på denna snabba reaktion är Diamyds explosiva utveckling de senaste månaderna. En strid ström av goda nyheter gör nu att marknaden nästan (!) utgår från att man inom ett par år kommer att tjäna mycket stora pengar på sina vaccin. Aktien stiger följdaktligen redan nu. (Personligen tror jag dock i detta fall att den kommer att falla tillbaka om det slutar komma nyheter under de c:a två långa år som är kvar tills fas 3-studien är klar. Fortsätter det komma goda nyheter, t.ex. om utlicensering av någon produkt, kommer aktien däremot att fortsätta stiga tror jag.)

Veckans Buffett

"Börsen är bara någonting man kontrollerar ibland för att se om någon har gjort någonting korkat."

Jag påstår förstås inte att jag kan tillföra nåt till ett så perfekt "regel" som denna, men detta måste vara idealet för att lyckas både med sina investeringar och att leva utan att ständigt tänka på hur mycket pengar man har idag eller (Gud förbjude!) aktierna sjunker i pris.

Tänk efter hur många gånger du har följt massan och köpt eller sålt. Det är bara dumheter. Köper gör man när det är billigt och säljer gör man när det enligt ens egen analys är dyrt. Inte för att andra människor gör någonting. Börsen ska utnyttjas, inte utnyttja en.

Dessutom gör en sån avslappnad inställning till börsen att man mår bra och inte ständigt oroar sig för att man "förlorar" sina pengar. Vid ett av de stora, breda börsfallen sägs det att Buffett gick in och kollade sin aktie (Berkshire Hathaway A) och såg att den senaste tiden hade den sjunkit med 30 % varvid han återgick till arbetet utan en min.

Fast det slås nog av när George Soros på en dag förlorade en halv miljard dollar på en dålig placering utan att visa några synbara reaktioner. Hans medarbetare blev tillfrågad av en journalist hur det kunde vara möjligt att vara så avslappnad inför så enormt mycket pengar. "Om man tillbringar sin barndom med att varje natt byta gömställe för att Gestapo inte skulle finna dem så får man en rätt sund inställning till vad som är viktigt här i livet."

Stålberg äntligen borta

Att Carl Eric Stålberg petas som ordförande för Swedbank får mig att tänka på vad engelska tidningar skrev efter att Kejsar Hirohito sent omsider gick ur tiden- det är bra att det sker, men det dröjde alldeles för länge.

Det var utan tvekan ett misstag att man inte bytte redan i våras. Förmodligen tänkte man att marknaden skulle uppfatta att det blev en bättre kontinuitet när man inte samtidigt bytte VD och ordförande, men Stålberg själv har att döma av sina uttalanden ändå fram till i höstas trott att han hade en chans att få sitta kvar. Hur man nu kan tro nåt sånt med tanke på hur stort ansvar han har framförallt för katastrofen i Ukraina och Ryssland? Med tanke på hur illa det var ställt med kreditförlusterna hade det med all sannolikhet varit mer trovärdigt när man radikalt bytte strategi att byta ut även ordföranden på en gång.

Observera att jag skiljer på alla sätt mellan Baltikum och dessa länder. Baltstaterna är länder där man gör allt för att få ordning på finanaserna och kunna gå med i eurosamarbetet så snart som möjligt. Ukraina är ett land i fritt fall och det är mycket bra att Swedbank nu uppenbarligen avvecklar sitt engagemang där men fortsätter i Baltikum.

Jag har gjort en sökning i DI:s arkiv över artiklar med Stålberg de senaste två åren. Det är många uttalanden m.m. och överhuvudtaget intressant läsning.

Den 7 februari 2007 gick Swedbank ut med att man köpt TAZ Kommerzbank. Så här uttalade sig ordförande Stålberg då:

Det är rätt läge att ta det här steget nu. Ukraina är ett stort land i det nya Europa med en hittills omogen och inte fullt utvecklad bankmarknad. Situationen motsvarar den som rådde i Baltikum för åtta-tio år sedan. Möjligheterna är stora på sikt.

Det gick väl inte riktigt som han hade tänkt sig... När man läser vidare växer bilden fram av en mycket mäktig styrelseordförande jämfört med vad som är det vanliga i svenska börsbolag. Det är t.ex. väldigt ofta ordföranden som uttalar sig i DI, inte VD.

Swedbank har alltså om ett par månader en helt ny ledning- Wolf har bytt ut nästan hela ledningen mot sina egna och det är rimligt att tro att de anställda nu känner att det är nya tider och nya seder. Allt detta tillsammans med en uppstramad utlåningspolicy, bättre marginaler, minskande kreditförluster och fortsatt deltagande i det statliga stödprogrammet kommer att betyda bättre tider för Swedbank. Med stor sannolikhet kommer man att göra vinst 2010 för jag har mycket svårt att se att kreditförlusterna skulle fortsätta att radera ut vinsterna länge till.

När Swedbank återvänder till svarta siffror och marknaden ser slutet för osäkerheten med kreditförlusternas slutliga storlek så kommer den att uppvärdera aktien, förmodligen snabbare än de flesta skulle tro, till för svenska banker mer normala nivåer. Detta för att Swebank i grunden precis som de övriga tre storbankerna har en i grunden mycket god lönsamhet i sin verksamhet. Denna styrka är grunden för hela mitt engagemang i banken och anledningen till att aktien redan har återhämtat sig mycket snabbare än alla välbetalda analytiker trodde i somras.

Läs t.ex. här vad genierna i Citigroup skrev den 10 juli om de svenska bankernas utsikter. Man kan bara undra hur mycket man tjänar som analytiker på Deutsche Bank för att kunna ge Swedbank säljrekommendation och riktkurs 19 kr den 7 juli. Håhåjaja...