H&M- Sveriges största value trap?

Den som köpte H&M på toppen för två år sedan har idag bara 65 % kvar av sina pengar. Detta beror inte på något missförstånd på marknaden pga negativa skriverier, utan på verkligheten. En verklighet som borde ha sänkt aktien än mer vore det inte för att marknaden, inte minst när det gäller en gammal nationalklenod, är sen att agera när det börjar gå dåligt. Det känns också som om ingen riktigt vill skriva ner H&M i Sverige.

Man får inte låta sig luras att tro att en fallande aktiekurs tyder på "rea på aktien". Det beror oftast på att företaget har problem och i H&M:s fall väljer man istället för att lösa problemen att måla över rötan med expansion. Med andra ord mer av det gamla, det jättelika butiksnätet, som idag är ett problem. Lite som att kurera bakfylla med Bloody Mary.

Lösning modell H&M

I tysk press finns ingen sådan återhållsamhet märkte jag igår efter att ha läst en twittrad länk och jag började kolla runt vad som skrivits i Tyskland om H&M (se t.ex. här). Det är uppenbart att företaget har mycket stora problem på sin största marknad och är lika uppenbart oförmöget att hantera det. Insiders i det tyska dotterbolaget har läckt information till pressen som förstås inte tvekar att berätta. Allt stämmer in i min egen analys från förra året (1, 2, 3) och det framkommer en hel del elände som jag inte kände till. Troligen känner inte så många i Sverige till det, kanske pga språkförbistringen.


Sandwishproblemet

På den tyska marknaden, vilket förstås inte är något unikt för Tyskland, är H&M trängt mellan de många billigare märkena (i Tyskland Primark, TK Maxx, New Yorker, Aldi osv) och de mer prestigefulla märkeskläderna (Nike och c:o). Detta är tvärtom vad jag vill ha för företag- man ska ligga på toppen av pyramiden och ha ett märke som eftertraktas och ger goda marginaler (Apple och LVMH är förstås exempel men även Starbucks). H&M kläms ihop genom att man varken kan höja sina priser och förbättra maringalen eller sänka dem och ta igen på mängden. Effekten har varit förödande- bruttomarginalen har under tiotalet fallit från 63 % till nu senast 55 %,


Hastighetsproblemet

H&M:s styrka var tidigare att man tillverkade stora kollektioner i låglöneland, tog dessa till i-länder och sålde dem i sitt enorma butiksnät där alla gick och handlade. Detta fungerar inte alls lika bra idag. De långa ledtiderna gör att man inte kan svara på förändringar i efterfrågan eller väder. Inditex kan på veckor ställa om sin egen produktion och få nya varor i butikerna, genom egen tillverkning i Europa (i Arteixo) och dess närhet (Tunisien och Marocko), medan H&M tar månader på sig för samma sak. Detta gör att man gång på gång blir sittande med stora lager som inte säljs. Alla vi som är medlemmar i H&M:s kundklubb har kunnat se hur mycket oftare man rear idag och hur mycket generösare erbjudandena har blivit.

Sommaren 2015 blev man sittande med ett jättelager sommarkläder. Enbart i Tyskland var man enligt källor tvungna att sänka priserna med (omräknat till kr) "hundratals miljoner" för att bli av med kläderna. Som ursäkt levererar man den vanliga- vädret, vilket är lite fascinerande när man säljer över hela världen och vädret förstås jämnar ut sig över planeten. I november 2015 hette det att det var för varmt i Europa och Nordamerika, i april 2016 var våren för kall och i september var det, surprise!, för varmt. Förutom vädret är förstås valutan en populär undanflykt.

I Tyskland har hälften av butikerna tvingats att dra ned på personalen och personalomsättningen öht är snabb. Samtidigt berättas om att en stor del av butikerna behöver rustas upp pga eftersatt underhåll.

Ledningsproblemet

Insiders vittnar i tysk press om en affärsledning i Sverige liknande ett gammalt ämbetsverk. Man arbetar ofta i koncernen hela sitt arbetsliv. Detta är tydligen det normala också i ledningen för de större H&M-länderna. Alla vi som varit i företag som premierar lång och trogen tjänst vet hur detta är. Man berättar för de nya hur det alltid har varit och de unga tvingas in i ett tänkande som var framgångsrikt förr i tiden. Lite som man brukar säga att en armé i regel står beredd att utkämpa det förra kriget.

Föga förvånande då att man missade tåget med onlineförsäljning och när man väl inför det är den långt sämre än Zalando och andra hungriga nykomlingars (Zalando levererar gratis i Tyskland, H&M gör det inte...). Inditex (Zara, Massimo Dutti) har istället dragit ned på nyöppningarna för att kunna lägga mer krut online. Insiders berättar också om att familjen Persson tydligt satt ned foten och inte alls tänker stöpa om företaget, endast skapa några nya koncept- C.O.S., and other Stories och annat hittills mindre lyckat. 

"KJP" känns nästan lite som Bagdad Bob när han i våras intervjuades i Wall Street Journal (paywall) och påstår att man idag är ikapp sina konkurrenter online (detta är företaget som först 2016 införde onlineförsäljning i JAPAN!) och i övrigt skyllde på väder och valuta för alla sina problem... Visst har han (väldigt bra) betalt för att säga sånt men allting tyder ju på att man verkligen tror på denna beskrivning och då är det förstås svårt att göra nåt år saken.


Modeproblemet

Hur ett förtag uppfattas är förstås lite godtyckligt, men det är uppenbart att H&M inte längre är hett. Deras kollektioner, även designersatsningarna, är inte vad de varit. I tysk press beskrivs hur helt onödiga kravallstaket ställs ut vid premiärerna i de europeiska storstäderna då rusningen idag uteblir. Istället lockar t.ex. Aldi tiotusentals till sina designsläpp. 

När jag besökt Zara har jag alltid slagits av skillnaden i kvalitet och känsla i kläderna. Jag köpte t.ex. väldigt fina dufflar till barnen för 600 kr st. av en kvalitet och utseende man aldrig hade kunnat hitta på H&M. Man ser också att det är andra personer, t.ex. unga kvinnor med mycket dyra väskor, som går omkring på Zara mot på H&M.

I Kina växer H&M idag men inte särskilt snabbt, runt 50 av 450 nya butiker per år trots att man ännu är väldigt liten där sett till marknaden. Konsumenterna har som bekant fått dra ned på sin konsumtion över lag och de går enligt uppgift numera istället till hippa asiatiska kedjor och deras förälskelse i H&M för några år sedan är inte alls lika stark.  

Irländska Primark öppnar i Seiersberg i Österrike

Slutsats

Det är inte lätt att hitta ljuspunkter i dagens H&M. Det drivs som ett familjeföretag trots att det är Sveriges största (eller snarare näst största idag efter Nordea) börsbolag. Om familjen Persson vill fortsätta driva det helt efter eget huvud så vore det rimliga att man köpte ut företaget som Michael Dell gjorde med sitt. Med 40 % av aktierna (70 % av rösterna...) idag och uppbackning av någon finansiell jätte vore det knappast omöjligt.

Det lär dock inte ske och H&M kommer förstås att finnas kvar som ett ledande klädföretag under överskådlig tid. Dock tror jag snarast att det kommer att vara känt som en god utdelare sett till en sjunkande aktiekurs än för någon tillväxt. De som tror att detta är det långsiktiga caset eller vill lägga barnens sparkapital i det bör tänka en extra gång. Ingenting är säkert på aktiemarknaden, men allting tyder på att H&M är i mycket dåligt skick jämfört med konkurrensen och jag skulle inte ta i aktien med en tång på dessa nivåer.

Det är hög tid för oss svenska investerare att göra upp med den förhärskande föreställningen att ingen ångrar att han köpte H&M. Ganska många gör nog det idag.