onsdag 26 januari 2011

Apple idag och i morgon


Apple känns som ett mycket enkelt företag att analysera. Enkelheten beror huvudsakligen på att man bara har ett fåtal produktgrupper och tjänster och är verksamt inom ett ganska snävt område. Detta är förstås farligt eftersom det också ökar risken att ha begränsad verksamhet och dessutom verka inom sektorer som kännetecknas av brutal utslagning av dem som inte lyckas behålla sina kunder.

Trots att det förstås är en farlig bransch är det svårt att hitta någonting med dagens Apple som inte imponerar stort. Kanske är det den gamla vanliga "too good to betrue"-rädslan som gör att aktien inte har värderats upp mer och tidigare?

Man säljer ett antal enormt populära produkter och tjänster till absolut hela världen. Dessa kostar ung. 60 % av intäkten att tillverka (dvs 40 % bruttomarginal) och man har enorma tillgångar (50-60 miljarder dollar i kontanter och värdepapper) vilket förstås gör att man finansierar sig själv. Verksamheten kännetecknas av en otrolig kreativitet och enligt uppgift stora krav på de anställda att leverera över förväntningarna, men också av rikliga belöningar till dem som gör det.

Grunden för mitt inresse för Apple är tvådelad:
  • Tron på fortsatt stark tillväxt världen över som dessutom kommer att generera mycket större vinster tack vare att ökad försäljning inte kommer att ge motsvarande ökning av de fasta kostnaderna
  • Företaget är redan idag undervärderat
Med så enorma inköp som Apple idag gör har man naturligtvis mycket bra inköpspriser, förmodligen baserade på leverantörens kostnader plus en marginal. Detta gör dock att man knappast kan hoppas på några större kostnadsbesparingar per enhet om "upplagan" ökar, vilket också visas av att trots betydligt större försäljning mot för ett år sedan har man fortsatt runt 40 % marginal. Samtidigt påverkas knappast övriga försäljningskostnader m.m. i samma grad som försäljningen ökar, säkert ökar supportbehoven o.s.v. men totalt sett borde dessa kostnader minska procentuellt mot försäljningsintäkterna ju mer man säljer, vilket också ökningen av vinstmarginalen det senaste året från 21,5 till 22,5 % antyder (sett lite annorlunda; 70,5 % ökning av intäkterna gav 78 % vinstökning).

Ökad försäljning, vilket jag som jag skrev igår tror mycket starkt på, kommer alltså inte bara att ge mer vinst, utan även förbättrade marginaler.

Hur är det då med värderingen? Idag handlas Apple på P/E 18 på 2010 års resultat (P/E 14 om man räknar bort kassan). Snittprognoserna för 2011 ger ett P/E på runt 12 för nästa år vid oförändrad kurs. För ett företag som växer med minst 50 % per år och saknar skulder? Typ 40 vore rimligt!

Följande diagram visar tydligt hur Apples P/E sjönk som en sten vid början av "the Grand Recession" i mitten av 2008 efter att tidigare legat över eller långt över 25 och hur den inte har kommit upp i tidigare nivåer ännu:


Fast mycket mer intressant blir det när man jämför P/E med tillväxten. En tumregel är att P/E bör ligga ung. vid den genomsnittliga procentuella vinsttillväxten i företaget så om man förbättrar resultatet med 20 % ska P/E ligga runt 20. Om man delar P/E med tillväxten ska man alltså få 1. Under 1 betyder låg värdering enligt detta mått.


Trots kraftigt stigande kurser har alltså detta tal (orange kurva) sjunkit stadigt det senaste året till att nu närma sig 0,2. Detta är utan tvekan ännu mer iögonfallande än att P/E trots så enorma vinstökningar de senaste två åren fortfarande harvar runt 20 (blå kurva) till skillnad från före lågkonjunkturen då aktien regelmässigt handlades mellan 30 och 40.

Man slösar egentligen tid på att fundera över huruvida detta är lågt, det är mycket lågt i förhållande till vinstökningen och framtidsutsikterna överhuvudtaget, det är rimligt bara omman trr på fallande vinster. Frågan är snarare varför så är fallet. Jag tror det beror på marknadens vanliga seghet att tro på att en stor förändring är bestående. På samma sätt som man ofta kan fortsätta att värdera gamla hjältar högt ett bra tag efter att vinsterna fallit har man svårt att våga tro på att vinstökningar är bestående. Samtidigt spelar förstås bristen på utdelningar en roll, men de försvann ju långt innan aktien värderades till 40 gånger vinsten för några år sen. Ett annat orosmoment är förstås Steve Jobs hälsa, dess påverkan kommer jag att skriva om i morgon.

Klart är i vilket fall att om (som alltid en stor osäkerhetsfaktor) intäktsökningarna fortsätter så kommer marknaden till sist att värdera upp bolaget till vettiga nivåer, men lite tur till långt över vettiga nivåer. Det sista skriver jag eftersom jag själv nu är delägare.

(Karl: tack för länken!)


18 kommentarer:

  1. Det skulle vara intressant att få veta vilka konkreta redskap du använt? Exempelvis en disonterad kassaflödesanalys hade inte varit fel. Tycker du inte att det är orimligt med 50 % tillväxt på sikt?

    Vidare tycker jag att risken av att ständigt behöva hitta på nya idéer, är en risk som är större än du verkar inse. Vi alla känner till Nokia, som ett antal år sedan var lika med innovation och nytänkande. Sedan kom apple och tog över stafettpinnen som innovatör. Vad hindrar nya spelare från att dyka upp? Hypen kring apples produkter är stor i dag, ja, men allt förändras och det som är inne i dag, kan vara ute i morgon.

    Bättre med företag som säljer produkter som knappt ändras. Gilette, Coca-Cola etc. I en bransch där innovation är ett krav, kommer du bli obönhörligt straffad den dag dina innovationer är skåpmat.

    /M

    SvaraRadera
  2. Anonym

    Kul att du tar upp Nokia som exempel. Dom hade först 15 år av stark tillväxt varav total dominans under 10 av dom senaste 20 åren. Jag är övertygad om att även när det gäller Nokia så var det folk som redan år fem hävdade att Nokia var för högt värderad och att någon konkurrent minsann skulle slå undan fötterna för dom när som helst. Ändå var Nokia extremt god mot sina aktieägare under en rad år fram till ungefär när iPhone introducerades (vilket sammanträffande!). Det är klart att det är en risk att investera i teknikaktier i allmänhet men det som sägs här är ju att det är en mindre risk än normalt eftersom bolaget är undervärderat samtidigt som försäljningen exploderar och inte visar några som helst tecken på att mattas. Det verkar som en del tror att alla som vill ha iPhone och en iPad redan har köpt en och att botten kommer att gå ur försäljningen imorgon, men globalt har iPhone (som exempel, liknande gäller för Mac) bara en marknadsandel på 3% och iPad dominerar ju ett segment som inte ens fanns för 9 månader sen och sålde 7 miljoner enheter förra kvartalet. Potentialen är fortfarande svindlande. Men det är klart att blir man skitnödig av den minsta risk så skall man naturligtvis hålla sig till avkastningsaktier typ dom som du räknade upp... Men det är ju en helt annan diskussion.

    SvaraRadera
  3. Att bolaget är bra och bäst i klassen (nu), är inte en garanti för en bra långsiktig investering (beror på tidsperspektiv), om intjäningen är stabil idag är väl bra visserligen, men framtiden är desto viktigare - hur ser den ut om 10 år? Kan man fortsätta att vara bäst och snabbast med alla hypade produkter som man själva skapar nya segment med? Troligen inte - allt når en peak någongång och denna kommer även för Apple, frågan är bara när.

    Jag avstår teknik helt och hållet, föredrar säkra branscher där inget verkar förändras.

    SvaraRadera
  4. Intressanta artiklar måste jag säga! Har själv ägt apple ett tag och valde igår att dubbla mitt innehav av främst av två anledningar; tycker likt dig att apple är undervärderat samt att dollarn nu är i en gynnsam situation mot kronan. Går dock lite i funderingar kring att hedga bort valutarisken.

    Hur har du gjort gällande valutarisken?

    Mvh Päron

    SvaraRadera
  5. Christian. Då är ju Apple uppenbart ingenting för dig, alldeles oavsett avkastningspotential, tillväxtsiffror, vinstackumulering eller annat. Men jag blir lite road av argumantationen. Det är ungefär som att man går ut en vacker och solig dag och säger till en person på gatan - Vilket fint väder det är! och personen (som har ett paraply under armen) säger - Nu ja, det kan minsann börja regna när som helst!

    SvaraRadera
  6. Karl, förstår du inte att allt hänger ihop. Allt du radar upp, avkastningspotential, tilväxt, etc, blir lidande ifall innovationen kommer av sig något.

    En utmärkt metafor kom du med, som beskriver risken i Apples affär på ett ypperligt sätt. Teknikskiften sker fort och innovation är en färskvara, som mycket fort blir föråldrad. Det kan ske på ett fåtal år, som i Nokias fall.

    Varför lämna paraplyet hemma, när risken är att du inte hinner hem innan hagelstormen kommer?

    SvaraRadera
  7. Håller med helt och fullt. Apple idag verkar vara en kanoninvestering, men Apple om 2, 3 eller 4 år kan vara en katastrof, uppe i himlen, eller någonstans däremellan.

    Som många konservativa visa människor har sagt, teknikaktier, och speciellt företag som har som affärside att revolutionera _allt_ en gång vartannat år, är väldigt svaga om de inte lyckas revolutionera.

    Nokia var ett utmärkt exempel, och IT-bubblan ett annat. Dock tror jag att Apple kan vara en bra investering på 1 till 2 års sikt, med tanke på dollarn, krisen som vi precis kommit ur, m.m.

    Men att sitta säkert i Apple i 3 - 5 år eller mer, det skulle jag aldrig göra.

    SvaraRadera
  8. Väldigt bra skrivet! Äger själv aktier i Apple och jag tror på dem som det ser ut just nu men självklart går det ju inte att förutse hur det blir men för mig känns de som ett bra bolag i min portfölj.

    SvaraRadera
  9. Så var ligger köpkursen med den så viktiga "margin of safety?"

    SvaraRadera
  10. Anonym

    Så det faktum att Nokia var ett extremt framgångsrikt företag under 20-25 år och sedan har haft en negativ trend under de tre senaste skulle då göra mig så nervös över att äga Apple att det inte ens är värt att ta risken på 1-3 år?

    Om det är så du resonerar kring risknivåerna i ditt investerande så tror jag inte ens att Norska statsobligationer är nog låg risk för din smak. *Ingen* vet vad som händer på 10 års sikt. Skall jag avstå från att investera i coca-cola idag eftersom det faktiskt finns en risk (även om den är liten) att folk slutar dricka cola från den ena dagen till den andra om låt säga 5 år? Förmodligen inte eftersom den historiska avkastningen har varit fantastisk sen 50-talet och förmodligen kommer att fortsätta att vara det ett tag till. Apples nuvarande utveckling är inte något som hänt över natten. Den har pågått sedan Steve kom tillbaks 97 och har tuggat på oförtrutligt (och på senare tid exponentiellt) sedan dess. Så vilket scenario är troligast dom närmsta två tre åren med den vetskapen i bakhuvet?

    Sen kan jag förstå om man inte vill äga aktier som inte direktavkastar. Om man aldrig tänkt sälja så är man ju bara rik på pappret även om aktien har tripplat på tre år. Apple har dock delat ut förr så det kan ju hända igen.

    Personligen lägger jag absolut inte alla ägg i samma korg men Apple är en mycket intressant krydda som är för lockande för att låta bli. Den har förövrigt gått upp över 5% sedan rapportdippen och är ännu en gång på väg mot ATH.

    SvaraRadera
  11. Karl, nej, utan det som skall göra dig nervös är det faktum att Nokia inte är ensamma om att bli omsprungna av konkurrenter i en bransch som förlitar sig på innovation.

    Nej, det är en väsentlig skillnad: läskbranschen har sett likadan ut de senaste 100 åren. Jämför med teknikbranschen som såg _något_ annorlunda ut för 100 år sedan. Teknik är mycket mode och trender, vilket läsk inte är på samma sätt.

    När man förlitar sig på att skapa nytt hela tiden, då har man inte ett statiskt "moat", utan styrkan blir svårare att bedöma och några felsteg kan göra att moatet är borta.

    Hur ska en investerare kunna förutspå vad som kommer att ske med Apple om tio år? Omöjligt.

    SvaraRadera
  12. Hej Lou,

    Vad har du för kommentar om dagens H&M-fall?

    Anledning till oro eller jätterea?

    Mvh Alex

    SvaraRadera
  13. Varför delar inte Apple ut pengar? Känns som att dom har lite överdrivet stor kassa? En splitt hade nog inte vart fel heller

    SvaraRadera
  14. Ingen vet varför man inte delar ut men många spekulerar. Jobs har sagt att man vill ha "krutet torrt" för att kunna göra strategiska investeringar och hitills har man gjort köp av små teknikbolag men mest lagt pengar på att säkra leveranser av flashminne och skärmar. Ryktet går att ingen får så bra priser som Apple och det betyder högre marginaler och inga supply-problem. Låter som en bra investering tycker jag. Split är inte omöjligt, det gjorde man 2005 senast. Utdelning är inte heller uteslutet om man inte snart kan visa konkret vad man tänkt göra med kassan. I nuvarande takt har kassan växt till $100 om två år. Vilket är knappt $100 per aktie. Då är $340 inte så dyrt liksom...

    SvaraRadera
  15. $100 miljarder skall kassan vara. Inte $100 :)

    SvaraRadera
  16. Tack för en bra blogg!

    Som varumärkesnörd är det så klart svårt att inte bli förblindad över Apples fantastiska resa de senaste åren. Från att varit helt uträknade till ett av världens häftigaste företag alla kategorier. Men det finns två stora orosmoln som gör att jag tvekar att investera.

    Det första är förstås den extrema personkult som är kring Steve Jobs. Han har historiskt varit extremt viktig för Apples innovationskraft och som andra kloka skribenter påpekat är denna innovationskraft nyckeln till företagets värdering. Jag är därför fundersam över vad som händer den dagen Jobs av någon anledningar försvinner helt från Apples ledning? Och med tanke på hans vacklande hälsa kan detta ske i princip imorgon.

    Den andra anledningen till att jag tvekar att investera i Apple är än mer allvarlig. I reklam- och kommunikationsvärlden där jag verkar har Apple alltid varit extremt omhuldat. Men nu ser jag att något håller på att hända.

    Jag tror att Apple spelar ett farligt spel med sina proprietära produkter eftersom det gör dem helt beroende av att alltid vara först med det senaste, som dessutom bör vara snyggare, snabbare och coolare än allt annat. Än så länge har de lyckats och det är nyckeln till deras framgång. Men indikationer på att ett trendbrott finns. Senast i veckan kom nyheten att Android sprungit förbi iPhone i Sverige, som historiskt varit en "first mover-marknad". Eftersom Iphone med IOS inte är öppet för andra aktörer att använda så var det bara en tidsfråga innan de blev omåkta volymmässigt av ett öppet alternativ som t ex Android. För oss som dagligen möter kunder och utvecklar innehåll till telefonerna börjar stjärnglansen runt Apple falna betänkligt. Fortsätter de att hålla fast vid denna strategi tror jag därför att Apple kommer få problem. Allvarliga problem.

    Men den som lever får se...

    SvaraRadera
  17. Patrik

    "Who knows?" says Deutschman. "Whatever happens, for the next two or three years, Apple is in terrific shape. It has incredible momentum. And you know -- no one's made money betting against Steve Jobs in a very long time."

    Read more: http://www.sfgate.com/cgi-bin/article.cgi?f=/g/a/2011/01/28/apop012811.DTL&ao=4#ixzz1CSRDN9ye

    Så fort du säger "proprietära produkter" får jag Andriod/Linux-vibbar. Man skall *aldrig* underskatta en plattform (väl integrerad mjukvara/hårdvara) som är väldigt lätt att använda för gemene man. Säg "öppet alternativ" till smartphone-ägare (även dom som har Android) och 9 av 10 har ingen aning om vad du menar. Om öppet tex innebär att man måste leta appar i 5 olika appstores så kan man ju räkna ut att folk kanske tycker det är enklare med att kunna leta efter sin favoritapp på ett ställe? Dessutom framgår det alltid tydligt på appstore om appen kommer att går att köra på min telefon. Hur många hundratals kombinationer av os-versioner och hårdvara måste man hålla kolla på som utvecklare för Android för att vara säker på att den går att köra som det är avsett ute hos användarna? Andriodtillverkarna är duktiga på hårdvara men det är ju bara extremnördarna som bryr sig det minsta om hur många meghertz processorn i telefonen kör på eller exakt hur många megapixels kameran har. Det är ju uppenbarligen apparna (och Appstore) som har störst dragningskraft. 10 miljarder nedladdningar totalt nyligen. 108 appar installerade i snitt per telefon.

    Att Android springer förbi iPhone i volym på vissa marknader är ingen bra indikation på att Apple går i konkurs imorrn. Segmentet smartphones växer explosionsartat och de 50 tillverkare som säljer telefoner med Android bör ju samlat både kunna både tillverka fler och nå fler slutkunder med färdiga telefoner annars vore de ju fullständigt värdelösa på logistik. Apple är bara ett företag och säljer allt de kan tillverka och få ut för tillfället. Och smarphonesegementet är fortfarande en liten del av den totala försäljningen så det finns en del telefoner kvar att sälja. Det finns fem miljarder mobilabbonemang(!) och smartphonemarknaden är princip orörd om man ser det på en global skala. Det finns liksom plats för fler plattformar/operativsystem i några år framåt. Det är bara bra med konkurrens för det sporrar till konstant utveckling!

    Och när det gäller hur utvecklarna sympatier ligger så tror jag forfarande på att de allra flesta som tänkt sig att tjäna pengar på sina appar föredrar en plattform som hittills tjänat över $1 miljard åt sina utvecklare. Jag hittar ingen siffror på Android men jag kan äta min hatt på att det är mycket mindre och att majoriteten av det är annonsintäkter och inte direktförsäljning från appstores.

    Visst finns det risker med Apple som investering men jag tror fortfarande att i det kortare perspektivet (1-3 år) så är det mest dollarns eventuella kollaps som är den största risken för oss Svenskar.

    Vi får väl se vart det barkar. Du får väl korta Apple så behåller jag min långa position :)

    SvaraRadera
  18. Karl: Gee, slappna av. Jag tror också att Apple mycket väl kan bli en bra investering. Men jag tyckte också att det var relevant att presentera en motvikt till Lous väldigt positiva inlägg. Det finns moln på Apple-himlen, sen om man väljer att studera dem är en annan sak.

    Jag vet egentligen inte om det är värt att försöka besvara ditt lätt skruvade inlägg, men en sak vill jag klargöra.

    Jag tror precis som du att 90% av köparna av en smartphone fullständigt skiter i om det är open source eller inte. Det var inte alls min poäng. Min poäng är att IOS idag är ett klart sämre operativsystem än Android, eftersom det är låst. Det funkar inte med ex inte med Flash och sätter upp mycket större gränser för vad du som innehållsutvecklare kan göra. På sikt riskerar det här att leda till en sämre innehåll (ex appar) och därmed också en sämre användarupplevelse. Och där vill nog Apple inte hamna.

    Sen är det ju inte vilken lallare som helst som ligger bakom Android. Det backas av Google, allt vad det innebär i innovationskraft och tjänsteutbud.

    Till slut är Deutschman smart när han nämner "Jobs" och inte "Apple". För så fort Jobs har lämnat skutan (x 2), så har det gått åt helvete. Det ska därför bli intressant hur Apple hanterar Google utan Jobs. Och jag vågar påstå att ingen har tjänat speciellt mycket pengar att gå emot Google de senaste åren heller.

    Til slut vill jag påpeka att jag inte ens har nämnt riskerna med en potentiell iTunes-dödare, nämligen Spotify (och liknande tjänster som last fm). Jämför iTunes-försäljningsutveckling mot Spotifys intåg på den svenska marknaden och du kommer att se en intressant korrelation.

    Men som sagt. Jag skulle aldrig drömma om att shorta Apple. Men jag tvekar däremot över om jag ska investera. Det är en jäkla skillnad.

    SvaraRadera