Tveksam analys av CTM

Jag tycker Richard Bråse kan vara underhållande och hans nedsablingar av diverse bolag är förstås hans ”grej”, därav uttrycket ”bråsning”. Jag har själv skrivit liknande texter, inte minst om FING och H&M där Bråse och jag har tyckt lika länge. Man måste dock ha på fötterna när man skriver på detta sätt och det har inte Bråse i sin text i DI idag. Detta gör att analysen mer än lite andas revansch för hans famösa bråsning av Catena Media för snart ett år sedan. En analys han minst sagt fått äta upp i sociala medier och inte minst Börspodden sedan dess.

I många fall har han lyckats lyfta upp underrapporterade fakta om bolag han inte tycker om, vilket är utmärkt, men skriver man för Dagens Industri måste man också vara försiktig. Det var han varken förra hösten eller idag. Tvärtom. Hans analyser av Catena har saknat större försök till opartiskhet och känns skrivna någon som verkligen inte tycker om företaget/affärsidén och vill övertyga andra om riktigheten i detta. Oavsett om man därmed måste dra väldigt långtgående slutsatser och t.o.m. förtiga högst relevant information.

För snart ett år sedan varnade Bråse i Sälj tillväxtmaskinen (intervju i DI TV här) för att Catena skulle tvingas till en nyemission för att täcka sina kreditkostnader alternativt att man skulle behöva dra ner rejält på förvärvstakten för att inte slå i taket i skuldsättning. Han varnade också för att man skulle bli ett ”spelindustrins Valeant”. För att stödja detta hade han räknat på skuldsättningen mot rörelseresultatet senaste 12 månaderna.

En annan insiderförsäljning i branschen som Bråse kommenterat...

Detta är rimligt i ett företag som bara tuffar på men knappast i ett där EBIT stiger väldigt snabbt. Vad man tjänade för ett år sedan är då inte längre så relevant utan intjäningen just nu är det som betalar kreditkostnaderna och det som gör att marknaden törs låna ut till ett företag. Det blir ju så att säga lite snett om man ska bara räkna skulderna man ådrar sig vid förvärv men inte kunna dra nytta av den extra intjäning man får just genom dessa förvärv.

Det blev ju inte riktigt så som Bråse trodde... Förvärven har fortsatt i oförminskad takt utan att slå i något skuldtak, man har fått ner sin räntekostnad genom att man omsatte sin tidigare obligation till en billigare (se nedan) och det mesta har gått Catenas väg. Aktien rasade på Bråses artikel precis som idag, men mer än fördubblades under de följande åtta månaderna.

Missförstå mig rätt här. Det finns all anledning att hålla noga koll på CTM:s skuldsättning och inte minst att företaget växer i en rimlig takt. Catena måste med tiden kunna förvärva med sitt eget kassaflöde, vilket är målet. Tillväxtbolag är större risk än mer etablerade bolag men detta betyder inte att man ska se spöken överallt.

Den förra analysen kom strax efter att huvudägaren Optimizer Invest sålt av en del av sitt innehav i bolaget och marknaden föga förvånande reagerat med fasa på detta. Det var alltså redan oro kring aktien och det är frestande att tro att Bråse ville utnyttja detta för att få genomslag för sin artikel. Att dagens analys kommer precis i anslutning till Optimizers nya försäljnining av 60 % av återstoden av innehavet minskar ju knappast detta intryck.

När man först ser den nya analysen och jämförelsen med Fingeprint är det lockande att bara avfärda det hela som trams men låt mig gå igenom påståendena som leder fram till denna ”click bait”-rubrik. Man behöver inte lägga ner så mycket tid på spekulationerna om varför Optimizer sålt. Ingen utomstående vet men man ska ju tänka på att de tidigare sålt på 33 kr och 80 kr utan att detta berott på att bolaget skulle börja prestera sämre. Bråse ser det förstås som en ”varningssignal för ett skakigt bygge”. Man undrar varför han inte nämner den senaste tidens köp av ledande personer i bolaget... :-)

Bråse verkar se affärsmodellen att köpa mindre bolag billigt som något väldigt suspekt. Någon fördel tycks han inte hitta, t.ex. att ett större bolag med större resurser kan förvalta förvärvade tillgångar bättre och ta verksamheten till en högre nivå. Eftersom han inte ser det på detta sätt så blir det snabbt ett missförstånd i diskussionen kring den organiska tillväxten.

Bråse skriver att man redovisar organisk tillväxt inklusive tillväxten i de förvärvade enheterna. Detta är bara delvis sant. Man redovisar tillväxt som sker efter att man förvärvade enheten som organisk tillväxt. Han skriver att ”Rimligen är dessa intäktssynergier inte organiska utan avhängiga förvärven”. Detta är fel vilket Catena många gånger förklarat, hittar det inte i text men det har beskrivits av förre VD vid presentationer sedan man började redovisa organisk tillväxt. Catena är erkänt duktiga på att optimera sidorna för söktrafik samt de har stora resurser ”in house” som gör att de kan ta dessa ganska små verksamheter till nya höjder, vilket sedan enkelt kan ses i sökstatistiken om man har tillgång till rätt verktyg.

Slotsia.com

Askgamblers.com

Det jag dock tycker är mest missvisande är påståendet ”Vinsten per aktie ökade med noll procent i både första och andra kvartalet.” Att skriva detta utan att förklara orsaken är inte seriös ekonomijournalistik. Senaste kvartalet ökade rörelseresultatet med 89 % och sedan årsskiftet har det ökat med 55 %. Den underliggande lönsamheten är alltså god minst sagt. Anledningen till att sista raden inte har vuxit hittar man enkelt bland de finansiella kostnaderna och intäkterna.

Första kvartalet löste Catena som sagt in sin stora obligation vilket gjorde att man fick en engångskostnad på hela 3,5 MEUR. Vinsten med detta kommer senare när man får ner räntan från 6,75 % till 5,5 % över STIBOR. På liknande sätt påverkar värderingen av företagets obligation på marknaden resultatet kvartal för kvartal vilket måste redovisas. Slutligen hade man i Q2 förra året en stor engångsintäkt vilket krånglade till jämförelsetalet detta kvartal.

Allt detta vet förstås Bråse men väljer att inte redovisa det, sannolikt för att det skulle störa hans slutsats att ”vinstutvecklingen är skral redan innan förvärvstakten börjat sakta in”. Jojo...

För att avsluta i stil följer två falska ekvivalenser. Bråse jämför återigen Catena med det kraschade amerikanska läkemedelsbolaget Valeant. Enda likheten här är att Valeant också förvärvade mindre bolag. Precis som massor av andra företag kan man ju tycka, utan att bolagen för den skull har något med varandra att göra. Det mest absurda är dock varningen att Catena skulle bli ett nytt Fingerprint för småspararna”.

Jag var en av de första som varnade för Fingerprint för drygt tre år sedan och har f.ö. diskuterat detta bolag många gånger med Bråse. Det finns verkligen ingen likhet mellan dessa företag eller situationen i övrigt. Catena har oerhört mycket färre aktieägare, värderingen är inte alls upphaussad och medan FING sålde lätt utbytbara komponenter under en tillfällig köprush på marknaden förmedlar Catena leads till tusentals operatörer, i många fall sedan åratal tillbaka och med livstids-revshare på de flesta förmedlade kunderna. Bolagets utveckling är mycket god även om belåningen har ökat snabbare än vissa hade velat se.

Den enda likheten med FING är att många inte förstår vad bolagen gör. Jag tror inte att DI hade kunnat skriva en sån här analys på ett väletablerat storföretag med välkänd verksamhet. Hela affiliatebranschen känns för de flesta lite märklig varför det är många som inte förstår den, även ett antal analytiker jag har talat med, och det finns väldigt många fördomar mot dessa bolag. Inte minst Catena. Slutligen en lite allmän reflexion. När jag läser texten kan jag intrycket att författaren aldrig har varit i kontakt med ledningen.