onsdag 14 oktober 2015

Kompletteringar till intervjun i Börspodden


Några kompletterande tankar till frågorna som kom upp i min intervju i Börspodden.


Vilka vi är

Vi är inte skapade för att sitta och göra bedömningar av företags framtida kassaflöden. Våra hjärnor formades till vad de är när vi var jägare och samlare. Detta betyder att vi är predestinerade att reagera på stress och annat på ett sätt som var lämpligt för länge sedan men dessvärre är väldigt olämpligt för en investerare. När andra sprang var det en mycket god idé att springa med när den sabeltandade tigern kom sättande. Det var bra att göra som gruppen även i andra sammanhang eftersom avvikelse kunde leda till uteslutande ur stammen och därmed minimala möjligheter att föra sina gener vidare. Därför blev dessa drifter det som var det evolutionärt riktiga och fördes vidare till oss.




För en investerare är det precis tvärtom. Vi måste lära oss att inte följa flocken blint. Oron för att bli ruinerad när en aktie störtdyker ger oss samma existentiella rädsla som när tigern var framme, men denna rädsla måste vi lära oss att hantera annars kan vi inte investera framgångsrikt. Flykt är bara undantagsvis en god investeringsstrategi. Inte heller kan vi ge efter för den stress och kortsiktighet som urtidsmänniskan hade när det gällde att snabbt få i sig mat när man fick tag i den och otåligt söka skydd för natten eftersom det är långsiktighet och tålamod som lönar sig på en neurotisk marknad.

Antingen lär man sig att tygla dessa urdrifter eller så kommer man att få ett mediokert resultat. Så enkelt är det. Ingen värdeinvesterare blir framgångsrik om han inte bara lär sig detta utan också orädd utnyttjar denna förmåga, förvissad om att han har rätt.

Man måste också inse att man bara måste lyckas några få gånger för att bli rik, det är inte en sport där handling premieras. Man kan få vänta ett år, vilket har varit snittet för mig, eller längre tills helt rätt läge uppstår och man kan sedan få vänta i många år innan denna placering ger full utdelning, men belöningen blir också därefter.


Sannolikhetsbedömningar

Vår hjärna har en tendens att kraftigt överskatta sannolikheten för ett mycket positivt men högst osannolikt utfall. Detta är anledningen till att lotterier är så populära. Samtidigt har vi en tendens att överskatta risken vid väldigt sannolika positiva utfall, alltså den logiska följden av att vi underskattar risken för det mycket sannolika negativa utfallet som beskrivs ovan.


På börsen får detta absurda effekter när folk satsar allt de äger och i värsta fall ännu mer i förhoppningsbolag som visserligen skulle kunna lyckas fenomenalt, men mycket mer sannolikt kommer att misslyckas. Samma marknad handlar ned högkvalitetsbolag som H&M på en månads dålig försäljning pga för årstiden olämpligt väder. Detta är irrationellt men ingenting vi kan göra någonting åt förutom att passa på och öka i exceptionella företag när marknaden får ont i magen.




Att ha rätt resp. att få rätt

Att ha och göra rätt är inte samma sak som att få rätt. Man kan göra helt rätt investering men få fel till sist och tvärtom. Att göra rätt är att utifrån kunskap, erfarenhet och rimlig tolkning av situationen fatta ett korrekt beslut om att köpa, sälja eller inte göra någonting. Att få rätt är bara ett konstaterande om att utfallet blev som man trodde. Not the same thing at all!

Utan att göra några andra liknelser mellan börsen och ett casino kan man ändå illustrera skillnaden följande: En person som får en ingivelse om att nästa nummer på rouletten blir 36 och satsar allt han har på detta och sedan får rätt har inte gjort rätt. Det är helt irrationellt att 1) satsa där oddsen är emot en och 2) att ta en sådan risk att bli av med hela sitt kapital. Personen kanske skriker som en Fingerprint-ägare att det är "rätt att gå på känslan" osv men det ändrar inte det minsta att detta var fel gjort.

Allt roulettspel är förstås fel eftersom oddsen är emot en. Om man satsar på rött har man 18 chanser på 37 att få rätt och dubbla sina pengar. Detta ger 48,6 % chans att få 100 % förräntning och 51,4 % chans att förlora allt. När man investerar måste man genom sakkunskap, erfarenhet och oräddhet ha oddsen på sin sida för att lyckas. Dessa odds går förstås inte att uttrycka exakt men man kan se det i detta exempel som att man ökar antalet röda fält på rouletten. Om man t.ex. genom att använda sina förmågor gör så att istället 19 av 37 fält är röda så har man oddsen på sin sida (51,3 % chans till vinst).

Detta är förstås inte tillräckligt för att "bet the farm" men man kan vänta tålmodigt tills rätt tillfälle kommer upp, t.ex. efter att någonting har hänt i ett i övrigt bra företag som Volkswagen idag (vilket jag inte har gjort) eller mina tidigare investeringar i Ericsson 2002, Boliden 2008, Swedbank 2009, BP 2011, Starbucks 2012 och, nu senast när Disney föll med 25 % på en lite svag rapport, för ett gyllene tillfälle att lägga ut sina marker på en spelplan som är till allra största delen röd.


Risken har minskat när ett bra företags aktie har sjunkit överdrivet mycket, den har inte ökat. Ju större överodds man har desto mer ska man satsa allt annat lika eftersom risk/reward har ökat i samma takt. Detta är att göra rätt. Man kanske har riktig otur och något oförutsett inträffar ändå och man får fel genom att det i visade sig inte alls vara någon bra investering, men man har ändå gjort rätt när man satsade stort när oddsen var kraftigt till ens fördel.

Bostadspriserna i Sverige

Bostadspriserna stiger sedan länge mycket snabbt i Sverige, men det är inte en prisbubbla (läs tidigare inlägg här) som närsomhelst kan spricka och priserna därefter faller dramatiskt. Det betyder inte att jag tror att ökningstakten 10-15 % i många städer och dess villakvarter kommer att hålla i sig för alltid. De kommer att anpassa sig till tillgång och efterfrågan men med ett lågt bostadsbyggande tillsammans med hyfsat god konjunktur och Europas snabbast växande befolkning finns det knappast något som talar för dramatiska fall om inte priserna skenar iväg irrationellt från dagens nivåer. Det är därmed inte alls sagt att vi inte kan få se skakningar och mindre nedgångar eller helt uppstannade priser. Vad jag menar är att priserna inte är irrationella och därmed finns det ingen bubbla. Politikerna är som vanligt helt oförmögna att hantera situationen med stigande priser, vilket inte heller talar för någon vändning i närtid.


Företags olika kvalitet

Företag är inte jämlika, de är väldigt olika. Många är av låg kvalitet, vissa OK och några få är av sällsynt hög kvalitet. Det är de senare man uteslutande ska investera i, även om man vanligen får betala mer eller mycket mer för dem än för deras mindre framgångsrika kusiner. Det är mycket svårt att mäta denna kvalitet exakt, man kan bara se till nyckeltal och liknande för att få fram värden, men detta är väldigt bristfälligt eftersom även kvalitetsbolag ibland drabbas av olika saker och nyckeltalen försämras. Här är det oerhört viktigt att våga gå på känsla.
 

Apple, precis som Starbucks, är företag av absolut högsta kvalitet. De är båda helt överlägsna sina konkurrenter och flyger ofta i cirklar runt dem. Det betyder som sagt inte att de inte ibland har hack i kurvan och begår misstag, men det betyder att dessa misstag är undantaget, lyckade produkt- och tjänstelanseringar är regeln. Här för vi ett krig mot våra egna fördomar- den som personligen föredrar Android har troligen mycket svårt att förstå Apples framgångar och kan därför inte göra rationella uppskattningar om företagets framtid. Den som inte är intresserad av kaffe och cafébesök avfärdar Starbucks med klassikern "Det är ju bara kaffe, vad är så speciellt med det?" Ja, ställ den frågan till Dunkin Donuts och alla andra som hela tiden förlorar marknadsandelar mot Starbucks.

Disruption theory är den bästa förklaringen till Apples framgångar, även om Apple kör "high end" istället för den mer klassiska "low end-disruption". En "disruptande" företag lanserar nya produkter på existerande marknader vilka har fördelar som ofta inte är uppenbara för existerande företag på denna marknad, men väl för deras kunder. iPhone var inte den första smartphonen, men det var den enda som var rolig och enkel att använda. Den var dyr och svår att få tag på i början men i takt med att konsumenterna uppskattade den i allt högre antal så kom framgångarna tills den blev den helt dominerande produkten som idag tar 92 % av vinsterna i mobilsegmentet. Nästan alla företag som fanns när iPhone lanserades 2007 är idag borta och de få som är kvar har det väldigt svårt.

Precis samma sak har man gjort med iMac, iPod, iPad och nu senast med Apple Watch och, med något annorlunda taktik vad gäller priset, med Apple TV:s nylansering senare i höst.


Förhoppningsbolag

Mitt avståndstagande till förhoppningsbolag betyder inte att jag tycker det är någonting fel med dem definitionsmässigt. Det finns massor av bra små företag och avkastningen kan bli enorm om man är skicklig på att hitta dem (samt för några som satsat mycket och har tur att marknaden som sagt är full av personer som överskattar små sannolikheter till positiva utfall).

Jag köper dem inte av den enkla anledning att de i de allra flesta fall är långt ifrån några värdecase. De har antingen väldigt låg sannolikhet att lyckas slå igenom eller så är de redan alldeles för högt värderade på marknaden som Fingerprint Cards idag. FPC är ett utmärkt exempel på detta eftersom de först inte sålde någonting med ändå i åratal hypades av en hård kärna troende, precis som brukar vara fallet i dessa bolag. När sedan framgångarna kom var det ett bevis för att man hade haft rätt för denna grupp, trots att vinsten ännu inte kan vara ens någon procent av vad som betalats in i alla emissioner under många år. Detta visar hur lite de flesta förstår av vad ett företag är till för- att tjäna pengar till ägarna, INTE att ha en viss omsättning.


Framgångarna drog i vanlig ordning till sig en enorm massa nya spekulanter som fick aktien att stia till skyarna på kort tid. Det är uppenbart när man läser aktiechattar att de flesta som köpt in sig i FPC inte har några egna minnen av Dotcom-bubblan. Precis som på den tiden tror man blint att allt som företaget har uppnått i form av omsättning och annat kommer man självklart att få ha kvar för konkurrenterna, vidare kommer man att ta hela eller i varje fall nästan hela den kända marknaden idag och dessutom kommer man att lyckas ta en uppskattad enorm framtida marknad. Dessutom ska det ske med mer eller mindre samma marginaler som man lyckats ta ut när produkten var helt ny och het. Konkurrenterna har "underlägsen teknik" för det har företaget själva berättat och eftersom det finns minst tusen smartphonemodeller på marknaden kan FPC, precis som andra hype-företag, dag för dag basunera ut att deras modul kommer att användas i en viss kommande modell med samma tonfall som om det rörde sig om Samsungs nya flaggskeppsmobil. 

Visst kan ett svenskt litet (200 anställda) företag slå igenom och tjäna massor av pengar i kamp mot jättar som Qualcomm och många, många andra som nu söker sig dit och visst kan enstaka företag behålla sina initiala marginaler och visst kan de som köper detta företag till en värdering över 20 miljarder kronor visa sig om några år ha gjort en bra affär, men detta är väldigt osannolikt och ingenting som man ska göra med mer än en liten chanspost i portföljen. Väldigt många kommer troligen att bränna sig rejält och själv skulle jag som jag skrev tidigare inte röra vid sådana företag med tång.

Läs- och lyssningstips:

Charlie Munger höll för 20 år sedan ett föredrag, The psychology of human misjudgement, som ger en mycket god sammanfattning av olika högst mänskliga skäl till felaktiga, dvs irrationella, beslut i företag och hos investerare. Lyssna och lyssna igen.

Warren Buffett skrev 1984 sin artikel "The Superinvestors of Graham- and Doddsville" i polemik mot den effektiva marknadsteorin. Den är och förblir den bästa sammanfattningen om varför värdeinvestering är överlägsen som metod.

Buffett FAQ är en ny, väldigt gedigen sammanställning av Buffetts svar på alla frågor om allt man kan komma på.

Above Avalon är den bästa podden om Apple. Lättsamt och väldigt kunnigt av en kille som driver ett företag vars affärsidé helt enkelt är att tänka på Apple och redovisa vad han kommer fram till. Finns förstås på Itunes.


Boken jag nämnde heter "The Innovator's Dilemma" (finns som gratis pdf nu!), många andra än Clayton Christiansen har nu på senare tid skrivit om Disruption therory, här finns tidigare inlägg, då hans teori verkar hålla bara för produkter där företag är köparna, annat, som iPhone, har slagit igenom istället genom att privatpersoner fattar köpbesluten varför dyra och prestigefulla produkter kan slå ut billigare.






14 kommentarer:

  1. Mycket bra och intressant intervju, håller med dig om Bostadsbubblan och Apple framför allt där jag är relativt insatt tycker jag.

    Storbankerna tror jag kommer att tuffa på i några år till även om jag inte ser någon större uppsida utöver utdelningarna. Blir spännande att se hur de hanterar teknikskiftet över tiden då de sitter på gamla kostsamma system. Nordea överraskade positivt igår med att bli första nordiska bank med inloggning via touch-id så man ska nog inte räkna ut jättarna ännu...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om jag får spå så tror jag att dessa fyra banker kommer att finnas och dominera i Sverige fortfarande om 50 år, självständiga eller som en del av en jättebank.

      Radera
  2. Vad är din syn på Apple Pencil?

    SvaraRadera
    Svar
    1. En nischprodukt som kommer att sälja begränsat, men utan tvekan en del av lockelsen med iPad Pro för vissa.

      Radera
  3. Tack för en bra blogg och en riktigt fin och intressant intervju i podden!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jättekul att höra att du tycket det!

      Radera
  4. Mycket intressant intervju hos börspodden.
    Du tipsade om en specifik bok om "Disruption Theory", vilken var det?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Se uppdatering längst ned i inlägget. Nu finns boken tydligen som gratis pdf hur nu det kan vara möjligt.

      Radera
  5. Du är klarsynt, vass och dräpande! Lou Mannheim for president!

    SvaraRadera
  6. Vad säger du förresten om WMT nu efter tappet. Är det ett bolag som du anser vara intressant på nuvarande nivåer?

    SvaraRadera
  7. Jag är inte så insatt i Walmart, men jag är skeptisk till deras affärsmodell, dvs sälja mängd till lägsta kostnad till massorna. Vi verkar gå mot att folk i USA inte längre accepterar så låga löner för heltid för vuxna och WMT har därför fått höja lönerna, garanterat inte för sista gången. Konsumenterna verkar alltmer vilja värdesätta kvalitet, vilket inte utmärker WMT.

    SvaraRadera