Skalfördelarnas magi

En av mina favoritfilmer är "Heat" (1996). I slutet av filmen erbjuder en polis frun till en av bankrånarna möjligheten att rädda sig själv undan fängelse för medhjälp och sin lille son undan fosterhem genom att hjälpa polisen att gripa hennes man. Efter att ha dragit förutsättningarna för henne konstaterar han kallt "I don't have to sell this to you. This shit, it sells itself."



En investering i Kopparbergs idag liknar detta tycker jag. Det säljer sig självt. Det är helt uppenbart att Kopparbergs inte bara växer extremt lönsamt, de gör det med säkerhet och vad som liknar nästan matematisk precision. Priset för detta företag som just ökade vinsten med 50 %, vilket snarare är typiskt än extremt även om detta är det svagaste kvartalet och därför inte alls lika intressant som sommaren förstås, är PE 25 på förra årets vinst. Aktiens utveckling de senaste två eller tio åren är helt ointressant, företaget besitter kvaliteter som är värda betydligt mer än så.


Det mest iögonfallande med Kopparbergs utveckling är inte den stadiga omsättningsökningen. Det känns ganska rimligt att drycker har en jämnare försäljning än mer trendkänsliga produkter som teknik och mode, och jämnheten i tillväxten känns för mig som att efterfrågan är mycket god och allt handlar om hur snabbt man bygger ut försäljningsnätverket och lanserar nya produkter på befintlig marknad. Detta gör man enligt VD i ganska långsam takt. Jag skulle därför tro att denna är mer eller mindre helt korrelerad till försäljningsökningen, dvs ung. 10 % per år.


Det iögonfallande är däremot att man så säkert, år efter år, ökar vinsten mycket snabbare än omsättningen. Man anger som skäl valutasituationen (men detta har man anfört år efter år och så stadig har inte valutautvecklingen varit denna tid) och att man som jag skrev i förra inlägget, styr produktionen mot alltmer cider med högre marginal än öl (vilket troligen är hållbart med tanke på hur populärt cider är och att tillväxten huvudsakligen sker i utlandet) men jag tror också att vi har att göra med stora skalfördelar här. Detta är typiskt för bolag som nått en viss storlek, t.ex. Starbucks, H&M och Apple för att nämna egna innehav, och nu har kapacitet att växa alltmer lönsamt när fasta kostnader slås ut på fler enheter och produktionskapaciteten är uppbyggd. Inget trolleri med detta, utan helt enkelt så som det ska vara.

Magin är snarare hur stadigt och nästan utan undantag man lyckas öka vinsten så väldigt mycket mer än omsättningen i många år (Starbucks t.ex. ökar den typiskt "bara" dubbelt så mycket som intäkterna). Sedan 2007 (nio år) har detta varit fallet alla år utom två, dels när vinsten föga förvånande rasade (-41 %) 2008 och dels 2012 (+2 %) när man hade i två år gjort mycket stora investeringar men framförallt under "övrig extern kostnad" hade en mycket hög kostnad, vilken inte redovisades tillfredsställande i bokslutet. Övriga år har omsättningen som sagt ökat med typ 10 % medan vinstökningen har varit 35 %, 86 %, 90 %, 65 %, 30 %, 55 % och 54 %. Samtidigt har räntabiliteten på eget kapital de senaste fyra åren varit 42 %, 46 %, 56 % och nu senast ofattbara 61 %. Man kan alltså ana en trend...


I princip alla analytiker verkar stämma in i att detta inte kan hålla i sig och visst, räknar man riktigt lång sikt, är det förstås omöjligt som allt annat men säg att det håller i sig i "bara" fem år till. Det känns mer troligt än osannolikt givet styrkan i varumärket och den titanstarka historiken. Med fem års tillväxt som de senaste fem åren skulle Kopparbergs vinst år 2021 vara 1,74 miljarder, vilket ger en vinst per aktie på 84 kr (PE 3,3 på dagens kurs). Knappast någon omöjlighet men även om vinstökningen vore hälften av vad den har varit 2010-15 skulle vinsten (förstås) vara 42 kr och utdelningen sannolikt långt över 20 kr (YoC 10 % på dagens kurs).  


Dessvärre verkar vissa analytiker enbart titta på på siffrorna. Bolag är inte deras bokslut och rapporter, dessa är bara ögonblicksbilder med begränsat innehåll. Företag är organismer och sådana är extremt komplicerade och väldigt olika sinsemellan. Många går under mer eller mindre snabbt medan vissa blir H&M och Disney. Väldigt mycket av den styrka ett företag har syns inte i vare sig resultat- eller balansräkningen. Det finns ingen post för hur bra VD eller övrig personal är, varumärket lyser också med sin frånvaro och ingenstans framgår det heller hur mycket man kan växa med nuvarande anläggningstillgångar (om man inte tar upp detta t.ex. i VD-brevet- glöm det från Kopparbergs). När jag en gång i tiden arbetade på HP kändes det så tydligt att detta var ett företag på dekis. Innovationskraften var förlorad och man försökte tjäna pengar på gamla produkter som skrivartoner och PC och digitalfoto skulle bli den nya storsäljaren... Jämför det med hur det måste ha känts att arbeta på Apple 2001-06. Samtidigt handlades HP aktien upp av en oförstående marknad.

Det är ofta oerhört dyrt och komplicerat att genomföra stora produktionsökningar eller bara att ersätta befintlig utrustning och t.ex. datorsystem. Företag som tack vare ledningens skicklighet och tack vare att den verksamhet man bedriver inte är så komplicerad i sig, klarar av produktionshöjningar utan exploderande kostnader eller störningar i den existerande produktionen är väldigt mycket mer lönsamma än de andra. Dessutom lever de betydligt längre. Det är dessa företag man måste hitta, köpa och behålla så länge de fortsätter att leverera. Att använda ordet "dyrt" så fort ett företag har ett PE högre än ett gammalt verkstadsbolag är att helt missa träden för att skogen står i vägen.


This shit sells itself.