Kopparbergs och valutan

Jag har ägt Kopparbergs i ung. 18 månader nu och det är som jag alltid säger ett fint och framgångsrikt svenskt företag. Dock känner jag mig mindre lockad av aktien idag efter att ha sett gårdagens reaktion på en fin rapport än tidigare eftersom det känns som om kursen mest har blivit en funktion av GBP-kursen. Detta lär jämna ut sig över tiden men frågan är när detta sker eftersom pundet är så svagt nu.

Jag tror att min analys inför rapporten i det store hela var korrekt, men det är hedgarna mot GBP och EUR som spökar mer än lovligt med resultatet varför valutan fick så stor betydelse. Om man tittar på pundkursen de senaste tre månaderna och jämför med aktiekursen så ser man en mycket tydlig korrelation. Båda har fallit i en båge denna period trots noll nyheter från Kopparbergs.

Pundkursen rår vi inte på, den styrs förstås av den inkompetenta brittiska regeringens hantering av Brexit, ett i grunden omöjligt projekt som bara blir sämre av att regeringen desperat försöker övertyga väljarna och, bisarrt nog, EU om att de sitter på starka kort. Det gör de inte och May, som förstås inte kommer att bli långvarig, vet om det. Pundet kan alltså komma att falla än mer om det vill sig illa.

Kopparbergs aktie handlades väldigt optimistiskt förra året, även efter Brexit-omröstningen och alla verkade övertygade av att tillväxten skulle fortsätta. Idag vet vi att det blev så- man fortsätter att öka försäljningen i lokala valutor och ökade i UK med 10 % i Q1 och över 17 % i Q2 (17 % på halvåret).

Fokus har då som sagt istället kommit på valutan och marknaden är inte glad när pundet sjunker. Det liknar ganska mycket Boliden efter att folk slutat oroa sig för Finanskrisen. Då blev den, vilket VD också påpekade, mer eller mindre en spegel av valutakursen.

Jag har ingen annan aning om GBP-kursen mot kronan än att den förstås en dag kommer att vända upp. Dessvärre ger det mig mindre förtroende för aktiens utveckling det kommande året än vad jag vill känna för ett av mina största innehav. Detta ännu mer när vi ägare inte har någon aning alls om hur hedgarna slår när valutan rör sig.

Det känns t.ex. som att hedgarna var positiva i Q1 men betydligt sämre i Q2 eftersom det helt klart var mindre skillnad i GBP-kurs samt höjd EUR i Q2 medan omsättningen i SEK trots så stark underliggande försäljning ändå inte ville öka mer än 3 %.

Jag tror som jag skrev igår att hösten kommer att bli bra för Kopparbergs, det enda som kan  störa detta är i vanlig ordning pundkursen och hedgarna- idag helt omöjliga att förutse. 

Av denna anledning drar jag nu ned en del på min exponering i KOBR tillsvidare.

Kommentar till Kopparbergs rapport

Kopparbergs levererade en stabil rapport i morse med både rekordomsättning och -vinst. Det mest glädjande är förstås den fantastiska försäljningsökningen på den brittiska marknaden: 17 %. Det är, precis som VD alltid tjatar om, försäljningen vi ska hålla koll på. Så länge de växer den så klarar man av fall i pundet och liknande. 

Valutan var enligt VD-ordet alltså ett sänke, vilket jag inte hade trott men detta beror sannolikt på deras valutasäkringar som troligen gav styrka i Q1 men drog ned resultatet i Q2. Så kommer det att vara och jag tror att man kommer att slå 2016 rejält i Q3 och Q4 tack vare lättare jämförelsetal efter Brexit-omröstningen och GBP-fallet som följde på detta i tredje kvartalet förra rået.

Det svaga kassaflödet verkar förutom investeringar bero på att man har större fordringar, vilket inte är så märkligt med tanke på försäljningsökningen samt förstås aktieutdelningen i majh.

En höjd utdelning, i vanlig ordning, är att vänta i vår.

Inför Kopparbergs rapport

Det är notoriskt svårt att förutse Kopparbergs rapporter då valutan, vädret och nylanseringar inte går att se med säkerhet, inte minst då valutorna hedgas på okänt sätt. Dessutom finns det uppenbarligen ytterligare faktorer som vi inte känner till då företaget är så snålt med informationen.

Inför morgondagens rapport känner jag dock att det finns flera skäl att tro på fina siffror. Om vi utgår från den stabila Q1:an och extrapolerar valutan så ser vi att jämförelsen med året innan denna gång är klart lättare. Även om vi om sagt inte vet något om hedgar så kan vi se att Q1 brottades med ett GBP-ras från runt 12,20 till 11,20 detta år, eller runt 9 % fall. Medan GBP föll under Q2 i fjol steg den i år och skillnaden mellan åren i Q2 ligger i häradet 11,80 mot 11,30 eller ett tapp runt 4,5 %. 

Euron får vi inte glömma, vilket ju är lätt gjort med tanke på den vikt UK har. Euron har gått upp uppåt 5 % från Q2 2016, vilket gör att valutaskillnaden mot året innan totalt torde vara ganska liten och i vilket fall klart mindre än i Q1. Allt förstås givet ingen påverkan från hedgar.

Vädret är förstås oerhört viktigt för Kopparbergs och vi vet att den sena våren och försommaren var mycket fin i England (där folket i UK ju bor till största delen). Kopparbergs är dock mycket mer än UK förstås och vädret i övrigt verkar ha varit neutralt mot förra året.

I övrigt kan vi tänka på att i Q1 ökade försäljningen i lokal valuta i UK med 14 %, en trend som säkert fortsätter givet omlanseringen av Rosé, satsningen på mer cider på fat i restaurangledet samt att Kopparkeg som har bättre marginal än vanliga burkar i år skulle säljas i större upplaga mot i fjol samt i två smaker.

Jag tror alltså på en fin rapport och VPA över 4 kr/aktie på en nettoomsättning (efter avdrag för dryckesskatt) över 600 mkr, vilket vore det bästa resultatet i Q2 någonsin. Jag har ökat mitt innehav de senaste veckorna i hopp om höjd kurs, inte helt enkelt givet den tunna handeln men att kunna köpa på dryga 220 kr var alltför frestande för att låta bli givet ovanstående lovande faktorer.

Oavsett morgondagens rapport kommer jag att äga Kopparbergs så länge företaget utvecklas som det gör idag- dvs med stabil och ytterst kompetent ledning och god tillväxt på alla viktiga marknader. Det är ett fantastiskt företag- väldigt likt vad H&M en gång i tiden var.

H&M:s många försök

Jag har inte varit på någon Arket-butik, föga förvånande när den första öppnade häromdagen i London, men när jag läste Financial Times reportage ("Have we hit peak Scandi") kändes det som om H&M är smått desperata i sitt sökande efter den tillväxt de inte längre kan krama ur den vanliga rörelsen. Eftersom man inte kan gå längre ned i pris så letar man i de övre regionerna, utan tvekan inspirerade av Zara/Inditex som ju äger mer prestigefulla märken/kedjor som Massimo Dutti m.fl.

Arket är uppenbarligen en blandning av dyrare (jämfört med vad H&M säljer i COS) kläder och inredning/livsstil. Att företaget klarar av logistiken och det övriga praktiska att driva en sådan kedja är självklart. Likaså kan de säkert hitta en kundkrets som uppskattar dem, men jag tror ändå att detta är ganska dödfött om man vill att det ska göra någonting åt vår svenska klädjättes resultat. För detta behövs en riktig succé och varför skulle Arket bli det?

Att bygga ett varumärke tar tid, ofta decennier av hårt slit och förluster. Det underlättas förstås av om det är en mycket populär person med flashig livsstil som ger namn åt märket men det går ganska många misslyckade försök på varje Lacoste eller Yves Saint Laurent. Oftast är det mycket enklare att som LVMH köpa upp dem som lyckas (nu senast Christian Dior) än att starta dem själv.

Innan man som svensk tror att H&M ska lyckas med sitt senaste påfund bör man ställa sig den enkla frågan "varför?". Varför skulle en ny butikskedja från ingenstans (man döljer förstås helt att man är en del av H&M) med ett märkligt namn slå igenom när konkurrensen i denna del av detaljhandeln är mördande? Vad, förutom bra logistik, har Arket som skiljer ut dem från konkurrenterna?

Jag menar inte att Arket kommer att läggas ned om ett år, jag tror de kommer att precis som de andra kedjor H&M antingen har startat eller köpt upp (COS, H&M Home, And other stories, Cheap Monday, Wonki och Weekday) att vara några procent av jättens omsättning men inte mer. Jag vet inte vad dessa dotterbolag bidrar med, men det beror ju på att H&M inte berättar det, vilket i sin tur beror på att de inte är glada över resultatet.

Viktigt att tänka på när man analyserar H&M är också att företaget dessvärre saknar ett eget varumärke. "H&M" är förstås mycket värdefullt som namn på butikerna, men man kan inte sälja kläder med loggan på (en gång i tiden gjorde man det). Märket har ingenting "aspirational" över sig varför man inte försöker sig på det längre. 

Detta är problematiskt eftersom man, precis som IKEA, lever på att man har rykte om sig att vara prisvärda. När mängder av andra kedjor med tiden har apat efter deras koncept (se tidigare inlägg, t.ex. 1, 2, 3) och de inte har något starkt varumärke som håller kunderna kvar så har man problem. Till detta kommer att inköpen alltmer sker över nätet medan H&M:s styrka är och förblir butikerna, men det har jag skrivit om tidigare.

Jag är lika negativ som tidigare till H&M. De står inte inför någon dramatisk nedgång i försäljning och visst kommer man att få fin draghjälp av dollarnedgången som skett de senaste månaderna men valutakurser kan man inte leva på och dollarn lär vända upp igen en dag. På samma sätt som Kopparbergs fått tillfälliga problem av pundkursen men har ett mycket starkt varumärke att leva på, vilket kommer att avgöra till deras fördel så har H&M ibland tur med valutan (dock tydligen aldrig med vädret...).

Kort kommentar till Cherrys rapport

Cherrys rapport var stabil givet de kända integrationsproblem i ComeOn. Tillväxten är god men lite svagt vad gäller nya kunder och man erkänner att den ökade marknadsföringen inte givit det resultat man hoppats på men även med den lägre prognosen för 2017 så kommer tillväxten att vara fortsatt god. Dock är jag lite luttrad av att ha varit med både när min första arbetsgivare köpte sin största konkurrent samt några år senare när jag jobbade på HP som köpte Compaq. Det låter ju som att det är olika kulturer, system osv som skapar problemen vilket man, i vanlig ordning för köpglada företagsledningar, har varit lite naiv inför.

Yggdrasil tuffar på liksom Game Lounge. Den fina tillväxten och lönsamheten hos båda visar att detta kan bli ännu viktigare delar av bolaget på sikt. Att Game Lounge går så bra blir ännu en spik i kistan i den larviga uppfattningen att affiliatedelen av gambling-sektorn skulle ha problem med sina kunders betalningsvilja.

Det skulle inte förvåna mig det minsta om Yggdrasil (kanske mer korrekt hela "Spelutveckling") eller Game Lounge med tiden köptes upp av någon av de större spelarna i respektive sektor.

Svårt att säga så mycket om XCaliber redan nu och Cherry Spelglädje tycker jag är helt ointressant på alla sätt.

Jag är som framgår fortsatt positiv till Cherry som dock är ett ganska litet innehav för mig. Jag är övertygad om fortsatt tillväxt och att delarna är mer värda än marknaden värderar helheten. Jag är emellertid som sagt inte så glad åt att det inte rullar på som väntat i ComeOn varför jag minskade mitt innehav med c:a 40 % när de stora ordrarna kom in strax efter börsens öppning.

Jag använder dessa pengar till att fortsätta min ökning i Evolution Gaming som tillsammans med LEO och CTM är mina stora innehav i sektorn (LVMH, Apple och Kopparbergs är de andra större innehaven jag har idag).

Catena Medias rapport

Det är omöjligt att undgå tanken när man lyssnar på Catenas kvartalspresentation att hade man inte satsat så mycket på att bygga för framtiden så hade aktien stått klart högre idag. Hade de inte lagt om intäktsmodellen för Paid Media (med förseningen av intäkter till senare i år medan kostnaderna kom som vanligt som följd), lånat för att genomföra många stora förvärv (med höjda ränte- och personalkostnader innan resultatet visar sig) samt hade man inte satsat stort på att bygga upp nya, väldigt ambitiösa domäner som Askfans så hade vinsten och antalet nya kunder stigit i samma takt som tidigare. 

Eftersom vi lever i en kvartalsfokuserad värld så hade marknaden slickat i sig siffrorna och handlat upp aktien. Hade man heller inte sagt något om ett listbyte, något som förstås gynnar ägarna på sikt, hade man heller inte måst skjuta på det för att man prioriterat förvärven. Även detta hade kortsiktigt gynnat aktien. 

Jag har inga tvivel alls om att ledningen prioriterar rätt och att dessa initiativ som pressar lönsamheten idag kommer att ge fin utdelning senare i år och nästa. Inga alls! 

Jag tvivlar heller inte på hållbarheten i affärsmodellen. Affiliateindustrin är vad som gjort Google, Facebook och Amazon till vad de är idag. Amazon, t.ex., redovisar inte detta men uppskattningsvis (enl. WSJ) hälften av deras intäkter kommer idag från affärer som de genererar för andra mot ersättning, dvs som affiliate. Det Catena levererar till sina kunder är helt enkelt omsättning och de tar till största delen betalt genom en andel av den vinst detta genererar för kunden, nu till 64 % och snabbt stigande av totalen.

Det är omöjligt att se att detta inte är hållbart i en industri där omsättning (för alla större operatörer) är detsamma som vinst eller att inte en stor del av vinsten för "lead generation" inom gamblingsektorn kommer att hamna hos den som blir störst. Catenas mål är precis detta. 

Inför Catena Medias rapport

När Catena Media i morgon bitti rapporterar sitt andra kvartal, så där lite fashionabelt sent som LEO och inte minst Kopparbergs, så kommer troligen en hel del fokus vara på marginalen och sista raden. Efter besvikelsen i Q1 orsakad av beslutet att övergå till en revshare-modell på Paid Media (istället för som tidigare upfront) vilket senarelade intäkter (samt ett antal andra saker) är marknadens tålamod lite ansträngt och en ytterligare besvikelse skulle inte vara bra för kursen.

Jag tror dock inte vi kommer att bli besvikna igen utan istället se en stabil rapport. På minussidan ligger utan tvekan, vilket man meddelade med Q1:an, att även detta kvartal drabbas av omställningen av Paid Media, om än i mindre omfattning än i Q1. Ytterligare minus kommer förstås av att man ökade sin skuldsättning med ännu en obligation under kvartalet vars ränta man nu betalar.

På plussidan har vi förutom som sagt en lägre påverkan av omställningen att man gjort flera nya förvärv vilka bör ha positiv påverkan, man hade en mycket fin NDC-tillväxt (nya förmedlade kunder)  på 20 % vilket bådar gott för detta kvartal och enligt uppgifter går flera av deras större "sajter" mycket bra. Som jag har sagt tidigare är NDC-talet det utan konkurrens viktigaste interna mätetalet i företaget. Om trenden följs kommer intäkterna att landa vid 18 MEUR.

Jag tror att man landar nära eller på de 20 % NDC-tillväxt man haft (vilket ger dryga 95 000), att rörelsemarginalen kryper lite närmare målet 50 % från de 46 % de låg på (justerat) förra kvartalet och att man överraskar på sista raden tack vare det momentum man uppenbarligen har i (den allt större) verksamheten idag. Det stora lyftet av intäkter och vins tror jag dock vi kommer att se i Q3 och Q4 när tillräckligt med tid har gått för att intäkterna ska ha kommit in och inte bara kostnaderna.

Carnegie räknar med i princip oförändrat resultat både på EBITDA och vinsten från i våras vilket jag alltså på alla sätt tror är för försiktigt.

Lite bullish var det också att se att två av de stora ägarna har köpt aktier, Robur och Öresund. I Roburs fall ökade man med nätta 10 % i juli.

LEO:s rapport

Ett par saker stack ut från LeoVegas fina rapport (med vinst som låg 31 % över konsensus) och kanske framförallt från presentationen och frågestunden efteråt. Samtliga är tror jag väldigt betydelsefulla för företagets framtid:

Företaget kan nu bära riktigt stora marknadsföringskostnader tack vare de höga intäkterna. När man ökade till 18,7 MEUR i Q2 2016 var detta drygt 60 % av intäkterna och förorsakade en EBITDA-förlust på nästan 2,5 MEUR. Under Q2 i år satsade man 20,8 MEUR på  reklam men det motsvarar nu "bara" 42 % av intäkterna och EBITDA landade trots den elvaprocentiga höjningen mot året innan på över 6,2 MEUR.

Den nystartade verksamheten i Danmark, nu också med sport, går som tåget med 3 % av intäkterna i Q1, 6 % i Q2 och enligt vad som meddelades på konferensen hela 9 % i juli.

Även om nykundsintaget inte är vad det var för ett år sedan så stannar kunderna uppenbarligen kvar och, långt viktigare, de deponerar och spelar väldigt mycket:

Eftersom tillväxten tack vare den mycket stora marknadsföringssatsningen i Q2 2016 resulterade i ett hopp i intäkterna för Q3 så blir förstås jämförelsetalet för nästa kvartal svårt. Därför var det glädjande att man i juli i år hade en tillväxt på 42 %. Detta säger en hel del om styrkan i tillväxten och även om man meddelade att man kommer att stänga Australien under Q3 så kommer detta liksom som sagt marknadsföringskostnaderna att kunna bäras utan problem framöver.

Det ser alltså på alla sätt ut som om LEO kommer att klara sina mycket ambitiösa mål för 2018 om 300 MEUR i spelöverskott och en EBITDA-marginal om 15 % (12,6 % idag). 

Som aktieägare är det bara att åka med.

Inför LEO:s rapport

LeoVegas som ju är ett av mina tyngsta innehav rapporterar i morgon kl. 8. Mitt case för att äga dem är egentligen samma som Catena Media och Evolution Gaming. Vi kan kalla den "Apple-regeln";  Den som är nischad mot och skapad för att tillhandahålla en viktig och växande del av sektorn kommer med hög säkerhet att kunna dominera denna över tid. 

På samma sätt som EVO dominerar live casino och CTM håller på att bygga upp en betydande dominans över "gambling-affiliatesverksamhet" så kommer LEO som skapats för mobilt spelande troligen att dominera denna växande del av marknaden.

LEO rapporterar i morgon bitti och marknadens förväntningar är förstås högre än när man gjorde det senast den 3 maj då aktien stod i 39 kr. Jag tror att rapporten blir stabil och troligen inte bjuder på några större negativa överraskningar av flera skäl.

Från Q1-presentationen.

Marginalen och därmed förstås resultatet kommer att tyngas något av höga marknadsföringskostnader vet vi från Q1:an där man flaggade för detta. Andelen av intäkterna man lägger på reklam var 43 % i Q1 men kommer knappast att komma upp i de 60 % man drämde till med i Q2 förra året då man chockade marknaden med en förlust pga att intäkterna som då var mycket lägre inte kunde bära en så stor marknadsföring.

Summan av kardemumman blev dock att man fick ett rekord i nya kunder och deponeringar i Q3 i fjol tack vare detta så, precis som fallet är med Storytel, gör man helt rätt- man offrar resultat idag för att få mycket större utdelning på sikt. 

Vad vi mer vet inför i morgon är att april startade mycket starkt med en sjuttionioprocentig ökning av spelnettot (NGR) till 16,5 MEUR, vilket skulle ge ett kvartal på runt 50 MEUR om det höll i sig i tre kvartal, vilket inte känns osannolikt givet den starka tillväxten kvartal för kvartal och därmed månad för månad även om kanske juni är säsongsmässigt svagare.

Analytikerna sägs i snitt tro på ett EBITDA på 4,7 MEUR vilket jag tror är för lågt. Jag tror alltså att resultatet kommer att bli bra och skulle marknaden överreagera negativt på svaghet på nedersta raden p.g.a. marknadsföringskostnader så kommer jag att öka.