måndag 6 maj 2013

Risk


Eftersom så många har frågat om vad jag ser för risker för Apple så ska jag kommentera detta. Många som gör analyser av företag tar inte med aktiepriset i analysen, utan tycker att man kan t.ex. ställa samma krav på tillväxt på Google (PE 20) som Apple (PE 9) och jämför dem sida vid sida ur ett riskperspektiv. Att jämföra två företag sida vid sida går förstås utmärkt om man vill göra andra jämförelser, men det går inte att göra en jämförelse sida vid sida vad gäller risken (dvs risken att aktiepriset ska rasa från nuvarande nivå) om inte PE är jämförbart.

Riskerna för Apples intjäning är förstås många- ökad konkurrens, förlust av viktiga medarbetare, plötslig oförmåga att skapa nya produkter och attraktiv design, skandaler i ledningen o.s.v. Dessa är svåra att bedöma, men det är omöjligt att utifrån Apples senaste 10-15 år och vad vi vet överhuvudtaget om företaget komma fram till att Apple nu helt plötsligt skulle sluta introducera nya produkter, att om man kom med nyheter så skulle dessa bli totala floppar eller att iPhone och iPad nu plötsligt skulle sluta vara det mest eftertraktade inom sina segment till att massorna vände dem ryggen. Detta är sånt som genierna på Börssnack kan få för sig, men ingen sansad analytiker.



En uppskattning av riskerna för att förlora pengar på Apple vid nuvarnade kurs kräver dock att man utgår från kursen och vad denna säger om marknadens syn på företagets framtid.

Ett företag är värt exakt summan av samtliga fria kassaflöden diskonterat till nuvärde, eller enklare (och lite mindre exakt) uttryckt: summan av alla framtida vinster. När Amazon och Facebook värderas till hundatals gånger sin nuvarande vinst förutsätter marknaden att vinsten kommer att stiga väldigt snabbt eftersom det annars skulle ta 100+ år att få tillbaka de pengar man satsat, vilket naturligtvis i så fall aldrig kommer att ske.

Det värde marknaden satt på Apple (strax under 400 dollar och totalt ung. 370 miljarder när jag skrev mitt inlägg Världens billigaste företag för två veckor sedan) förutsätter dock ett totalt sammanbrott för Apples intjäningsförmåga. Blotta avsaknaden av ett sådant sammanbrott kommer alltså att göra att man tjänar pengar, för att man ska förlora pengar på den nivån måste alltså sammanbrottet ske på bara några få år. Hur sannolikt är det?

Senaste kvartalet tjänade Apple 9,5 miljarder dollar, vilket var 18 % lägre än samma kvartal 2012. Anledningen till denna minskning var att förra årets Q1 var dopat av tre saker: en enorm marginal (47 %) beroende framförallt på att iPhone 4S var billig att tillverka då den inte skilde sig mycket från iPhone 4, att man måste fylla säljkanalen med väldigt många nya iPhone och iPad som både ökade med mer än 100 % från året innan (kanalen räknas som sålda) samt att jämförelsetalet året innan även dopats av att kinalanseringen var detta kvartal istället för under julkvartalet som senaste året.


Marknaden har dock vid priset 400 dollar som sagt dragit slusatsen att detta inte är säsongseffekter vi ser idag, utan början på en fullständig katastrof för Apple. Vad händer om vi räknar på att denna jättelika nedgång i resultat skulle hålla i sig detta år och sedan fortsätta varje år så att Apple minskade sitt resultat med hemska 18 % varje år in i framtiden tills (nästan) ingen vinst längre gjordes.

För att "klara" detta i år, vilket innebär ett fall från 41 miljarder till 33,6 mdr, måste Apples kvarvarande två kvartalsvinster minska med 27 % eftersom julkvartalet var oförändrat mot året innan. Därefter är det enklare att räkna, Apples vinst detta och de kommande 15 åren blir i tur och ordning (avrundat)

34 mdr FY13
28
23
19
15
12,5 mdr FY 18
o.s.v.

Som synes ett mycket brutalt fall från nuvarande nivå över 40 miljarder och det förutsätter alltså att vi minskar reslutatet under andra halvan av 2013 med hela 27 %, men för att få en rejäl säkerhetsmarginal räknar jag så istället för att minska med "bara" 18 % under resten av året.

Det är här det blir intressant. För om marknaden anser att Apple är värt 368 miljarder så är det ett fall i undefär denna storleksordning man räknar med.

Om vi alltså förutsätter att detta är Apples framtid kommer företaget att tjäna ytterligare ung. 185 miljarder efter skatt fram till 2030 då vinsten är försumbar. Om vi tar värdet för två veckor sedan (368 mdr) och drar av kassan på 150 miljarder så för att få marknadens värdering av Apples förmåga att tjäna pengar (~218 miljarder) är det nästan lika lite som vinsten kommer att bli. Visserligen är vinsten då inte nuvärdesdiskonterad, men å andra sidan kommer lejonparten av vinsten att infalla de närmaste åren då inflationen inte hinner göra så mycket (dessutom räknade jag ju med de "extra" procentens nedgång under andra halvan av 2013 ovan).

Om vi skulle räkna med 16 % nedgång istället, även det en total sammanklappning efter att vinsten har ökat så snabbt de senaste 15 åren så landar vi på 216 miljarder, dvs snubblande nära de 218 som marknaden värderade företaget till när jag skrev mitt inlägg.

Slutsatsen är alltså glasklar: marknaden värderar Apple utifrån att vinsten nu kommer att gå från en mycket stark årlig ökningstakt till en katastrofal nedåtgående spiral. För att tro på detta måste man tänka i floskler i stil med "inga träd växer till himlen", "allt kan hända, se bara på Nokia" eller "Apple är inte längre hippt". Detta är inte seriöst utan börssnacksnivå.



Som sagt, risken vid en aktiekurs på 400 dollar är att Apple skulle falla ännu brutalare än en nedgång på runt 16 % per år de närmaste åren, om Apple bara skulle avstanna på nivån 40 miljarder per år så kommer aktien att stiga och skulle Apple, vilket minst sagt känns sannolikt för oss som känner företaget väl, rent av fortsätta i sina gamla fotspår och expandera vidare med nya produkter och tjänster så kommer aktien att stiga oerhört långt över nuvarande nivå. Därtill kommer utdelningarna och den extra fart som aktiekursen får av att man nu satt igång historiens största återköp av aktier. Att döma av uppgången på nu över 15 % de senaste två veckorna så har marknaden börjat inse det.


Risk is only something you take on if you don't know what you are doing.

Warren Buffett


6 kommentarer:

  1. Intressant inlägg minst sagt. Anser du att aktien fortfarande är köpvärd och isåfall upp till vilka nivåer är den köpvärd?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, det är den, den är köpvärd till långt högre nivå än idag. Men i vilket fall över tidigare kursrekord. Apple är en pengapress av ett slag som världen inte har skådat tidigare, därför vill väldigt många inte tro på det som de ser.

      Radera
  2. Intressant scenario,
    jag gjorde för kuls skull en nuvärdesberäkning av Apples vinst i excel fram till år 2030 givet att den faller som i ditt exempel med 18% med start 2013 = 32mdr. Diskonteringsräntan jag använde var 10%
    Nuvärdet av kassaströmmen blir 120mdr. Lägg på kassan idag vid 150mdr och värderingen blir 270 mdr. Vid en mer "normal" nedgång på kanske 10 % alla åren blir totalt värde 311 mdr.
    Vid bibehållen vinst med varken nedgång eller tillväxt blir det 408 mdr vilket i skrivande stund Apple värderas till idag, nästan (429)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Saken är väl den att om man väljer sina antaganden så kan man komma till vilken slutsats som helst.

      Diskonteringsränta på 10 % är förstås alldeles för högt, använd den riskfria räntan istället.

      Det är rätt orimligt om du tänker efter att med över 50 miljarder i fritt kassaflöde förra året (dvs bibehållen vinst) eller ens om man "bara" räknar vinsten på 42 miljarder så skulle Apple vara korrekt värderat vid åtta-nio gånger denna summa.

      Det blir ju typ 12 % ränta på investerat kapital.

      Radera
  3. Att räkna med riskfria räntan tror jag inte är en bra ide idag när den är så nedtryckt. Vid en riskfri ränta på ungefär 2% skulle nästan ALLA bolag vara undervärderade. Eftersom jag siktar på 10% i avkastning(med god säkerhetsmarginal) så räknar jag med den räntan.

    Håller med om att antaganden avgör allt, denna gången använde jag dina antaganden ovan, men syftet är ju inte att få en exakt siffra, snarare ett intervall vid tänkbara scenarier. 50 miljarder i fritt kassaflöde ger ett värde på 500Mdr vid bibehållen vinst utan tillväxt och 10% som avkastningsmål = $686 per aktie (kassan inkluderad)

    Om man är lite mer optimistisk och antar 8% tillväxt tio år och därefter noll tillväxt så hamnar värderingen på 1000 dollar ungefär. Tar man snittet ligger värdet runt $840. Jag tror själv att det är någonstans där vi hamnar om 3-4 år. Just my two cents =)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jo, visst är räntan låg idag så det blir kanske lite väl lågt men då tycker jag man kan räkna på den ränta man kan få själv istället.

      Problemet med så hög ränta som 10 % är att t.o.m. ett toklågt värderat företag som Apple med jättekassa och enormt kassaflöde kan anses korrekt värderat.

      Det blir som när vissa räknar med alldeles för hög boränta när de ska se om de har råd att köpa hus och inte kan köpa i det prisläge som de rimligen måste kunna ha råd med, dvs de köper under sin ekonomiska bärkraft.

      Radera