Catena Medias kapitalmarknadsdag

Igår höll Catena Media sin årliga kapitalmarknadsdag. Som med både stämman och kvartalsrapporterna har uppslutningen av aktieägare, fonder och analytiker ökat markant. Egentligen samma utveckling som vi har kunnat se i institutionellt ägande där t.ex. Sequioia-fonden och Bodenholm har tillkommit under året.

Bolaget frågade tidigare i höstas mig som ju har ställt massor av frågor till dem de senaste två åren om jag ville leda utfrågningen av ledningen, vilket jag förstås gärna tackade ja till. 

Jag siktade i mina frågor på ämnen som jag vet att många ägare och analytiker har debatterat på senare tid, t.ex. huruvida man kommer att nå sitt 2020-mål och den organiska tillväxten. Frågorna från publiken spände över många intressanta ämnen och jag tycker att vi ägare fick en god inblick från både svaren och från de presentationer som gavs.

Äger man aktien eller funderar på att göra det vore det helt galet att missa detta tillfälle till insyn i företaget. Här är länken till den inspelade webbsändningen. 

United States of Catena

Vid presentationen av dagens rapport från Catena Media så hamnade de mesta i skymundan för berättelsen om hur det går för deras snabbväxande verksamhet i USA. Mycket lägligt hade man tagit dit lokale VD Michael Daly som idag leder en styrka på runt 20 anställda. Ingen som var där eller tittade på presentationen kunde gärna missa hur glada ledningen är över hur denna verksamhet utvecklas och framförallt vilken gigantisk potential den har inför 2019 och framåt. 

Det är den amerikanska verksamheten som gör att man kan driva upp det genomsnittliga värdet per genererad kund och minska fokuseringen på hur många nya kunder (NDC) man har skickat under kvartalet. 

I korthet: Man är idag överlägsen branschetta i de tre delstater som det går att driva verksamhet (New Jersey, Delaware och Nevada). När man söker på Google i dessa stater är det nästan omöjligt att inte hamna på en Catena-sida, så stor är deras dominans. Man tjänar dubbelt så mycket som i Europa med mellan 700 och 1200 dollar per lead i CPA (engångsbetalning). Även om man är godkänd för att ta ”life-time share” i NJ och Pennsylvania väljer man att inte göra detta då intäkten är så väldigt hög nu och troligen kommer att bli ännu högre när de operatörer som har lagt 20 miljoner dollar för sin licens i Pennsylvania snart kommer att vilja snabbt skaffa mer trafik.

Nästa stater på tur är alltså Pennsylvania som ensamt är större än dessa tre stater samt West Virginia. Även om WV är en liten stat så ligger den på bekvämt avstånd från mycket rika och folkrika stater som enkelt kan åka över gränsen till VW för att spela, precis som New York-bor idag åker över till New Jersey för att spela på sport och casino på mobilen.

Catena driver sajter i ett tiotal delstater, däribland kolossen Kalifornien, för att bygga trafik och sökranking så att man blixtsnabbt kan ställa om till att ta betalt för trafiken den dag respektive delstat regleras. På detta sätt säger man sig också ha ett stort försprång mot operatörerna som inte kan göra någonting lokalt innan regleringen.

Enbart med de kända ”färdiga” staterna som man vet kommer att snart gå live har de en dubbling och även om det går långsamt med lagstiftningen i andra stater, vilket absolut ingenting tyder på idag när dessa förlorar skatteintäkter till andra stater, så kommer man att kunna dubbla den amerikanska omsättningen gång på gång de kommande åren.

Daly berättade att de snabbt kunnat ta in alla eller i princip alla operatörer i New Jersey. Några av dem hade hoppats att kunna gå till marknaden utan att betala en affiliate men de vet nu att detta inte är ett alternativ. På samma sätt kan f.ö. Catena tjäna på regleringen i Sverige när reklamen i tidningar, tv och radio redan är överfull och den naturliga vägen fram för operatörerna är att gå via nätet, inte minst när vi efter regleringen kommer att ha köpt trafik även i Sverige via Google.

Hur sökresultat ser ut i New Jersey idag, rödmarkerade är CTM-domäner.

Väldigt lyckat vara också att man nyligen kom överens med grundarna till de tillgångar man köpte i USA om att tidigarelägga övertagandet av den del av verksamheten som dessa idag driver men Catena bara äger en del av. Anledningen till detta är att de "övriga delstater" som när man skrev det gamla avtalet hade väldigt litet kommersiellt värde nu i och med avregleringen av sportspelsmarknaden i USA har blivit avsevärt mer värdefulla.

Att CTM valde att gå in i USA tidigt och i stor skala var utan tvekan mycket framsynt. Jag tycker man kan likna situationen för Catenas USA-satsning som om ett gruvbolag hade köpt prospekteringsrättigheter för malmfyndigheter för ett par år sedan och därefter hittat stora tillgångar i jorden, långt större än man hade hoppats på. 

Som med all affärsverksamhet finns det risker och saker kan gå snett men det är sannolikt att Catena sitter på en guldgruva här och att man kommer att tjäna mycket stora pengar i USA, liksom i sin övriga verksamhet, under kommande år.

LEO inför onsdagen

På onsdag lämnar LeoVegas till sist sin Q3:a och det är många frågor som behöver få svar. Aktien bombades ur rejält under sommaren och hösten, långt mycket mer än jag hade trott, och det har märkts att marknaden har tappat förtroendet. Detta känns överdrivet. Visst var det dålig tajming så här i efterhand med förvärv i Storbritannien när denna marknad skulle gå in i en tuffare tid pga regelskärpningar, skattehöjning osv men allvarligt talat. Ingenting tyder ju på att man på längre sikt skulle ha kastat bort pengar här. 

Den svaga omsättningsökningen (45 %) i juli som delgavs i Q2:an var under förväntan men förklarades också vettigt av ledningen som hade dragit ned marknadsföringen under VM då den inte varit tillräckligt effektiv. Detta togs av många som att ”LEO växer inte längre” och även detta är ju en rejäl överdrift. 

Detta sagt så är det ju ofta så att aktier som stigit snabbt faller brutalt på minsta besvikelse och detta var ett extremt exempel på detta. Aktien är dock upp runt 20 % sedan botten runt 45 kr förra veckan. Det känns i varje fall troligt att aktien bottnade där på samma sätt som Catena Media bottnade på 72 kr för en månad sedan.

Det jag tror blir avgörande i rapporten är framförallt att tillväxten är starkare än i juli, hur man kommenterar UK-marknaden, hur RDC ser ut, vinstens utveckling. Hur man ser på Italien är också intressant givet det oklara juridiska läget vad gäller reklam för spel. 

Absolut inte att förglömma är om ledningen återigen säger att man står kvar vid sina mål för 2020. Dessa har man sagt betyder minst 8 kr i nettovinst för året vid (ung.) nuvarande EUR-kurs och om de skulle lyckas med detta och marknaden åter skulle börja tro på det så är förstås dagens kurs runt 55 kr absurt låg. Marknaden har m.a.o. tagit ut att man inte kommer att komma i närheten av denna lönsamhet om två år.

Jag sitter kvar i aktien tills vidare men innehavet är idag inte något av mina största, framförallt pga den enorma nedgången för aktien men också för att jag minskat och ökat i andra, utan nummer fyra efter EVO, CTM och LVMH.

Evolution Gaming på nära håll

I förrgår besökte jag Evolution Gaming och träffade i vanlig ordning deras CFO Jacob Kaplan. Senaste gången jag besökte dem var när jag åkte till Riga i maj så sedan dess har EVO rapporterat två gånger. Två väldigt fina rapporter kan tilläggas (se här vad jag skrivit om Q2 och Q3).

Mitt intryck efter att ha läst senaste rapporten och lyssnat på analytikerkonferensen efteråt var att den var betydligt bättre än vad marknaden, framförallt initialt 😃, insåg och med all tydlighet visade att Evolution rusar fram precis som jag trott och hoppats det senaste året. Detta förstärktes av att besöka dem.

Det är helt uppenbart att företaget utvecklas fantastiskt över tid men att, som så ofta är fallet för tillväxtbolag, det skiljer sig mellan kvartalen. Jag som ökade vid dippen på ung. 492 kr och nu är upp 40 % på detta ska förstås inte klaga men vettigt är det inte att aktien studsar på rapport som om de vore om ett aktietorgsbolag och inte på Largecap.


Produktutvecklingen

EVO:s troligen främsta styrka är deras produktutveckling. Den är kreativ, ”snygg” och långt före konkurrensen. Ibland har jag undrat om analytiker och andra som påstår att ”konkurrenterna kommer nog snart ifatt” överhuvudtaget har testat att spela på Evolutions spel jämfört med konkurrenters som NetEnt. Evolution flyger i cirklar runt konkurrenterna. Allt är så mycket proffsigare och mer genomtänkt än de övrigas, helt oavsett vem som varit först med en idé.

Jacob trycker alltid på produktutvecklingen som den främsta orsaken till att EVO inte bara kan hålla utan över tid öka försprånget mot konkurrenterna. I och med att man tar fram nya spel som t.ex. det senaste dryga årets dundersuccé Lightning Roulette som ger en ny och spännande upplevelse till det i Europa i särklass mest populära casinospelet och framförallt riktar sig till vana spelare, kan man dels öka de befintliga spelarnas aktivitet och motivera sina priser till operatörerna. 

Med nya mer lekfulla spel som ”tivolihjulet” Dreamcatcher kan man locka nya spelare till livecasino, spelare som sedan går vidare till de andra, mer typiska spelen. Ett annat bra exempel det helt nya "obegränsade" Infinite Blackjack där man inte bara ökar möjligheterna för spelarna att hitta lediga platser (det finns ju plötsligt obegränsat med plats istället för sju per bord) utan också sina egna marginaler när en dealer och ett bord kan användas mycket mer effektivt. Det ger alltså förbättringar för hela kedjan- Evolution, operatörskunderna och slutkunderna, precis som det ska vara.

Målet är att både locka nya kunder till live och öka ”stickiness” hos live, lite som Apples produkter ständigt utvecklas trots att de är den obestridda ledaren i vinst och marginaler för att ju bättre och roligare de är desto högre stickiness får de och används mer och mer. 

Jag testade i förra veckan NetEnts version av obegränsad Blackjack och därefter Evolutions och det blir nästan löjligt att jämföra de två. Förutom det mycket mer professionella gränssnittet hos EVO så har de flera roliga sidobet och de kort som läggs på bordet försvinner ned i en lucka och dyker upp på skärmen som datoranimeringar. I NetEnts variant lägger dealern istället kort på bordet som förvirrande nog bara gäller de spelare som fortsatt att ta kort. Detta är Skoda och Mercedes- Skoda går att köra förstås men det är ju inte någon upplevelse att tala om (nedan en film av vardera men den stora skillnaden upptäcker man när man spelar dem).

Man får alltmer känslan att det är Evolution och sen "de andra" på marknaden. Lite som vi har Macdonald's och de andra snabbmatskedjorna. 


Marginalen

Två bilder kan hjälpa till att förklara varför aktien har reagerat vilt på rapporterna, den första visar vilka rapporter som lämnats och den andra visar kvartalen som ett snitt för de senaste 12 månaderna, alltså 12 månader släpande för alla siffror. När marknaden fokuserar stenhårt på decimaler av EBIT- och EBITDA-marginalerna så ser man inte skogen för alla träd...

 

Ingenting är så hårdbevakat hos Evolution som deras starka marginaler. Dessa har som sagt skickat aktien upp och ner de senaste kvartalsrapporterna. Därför var detta förstås någonting jag ville diskutera med Jacob om. EVO har tagit kostnader tidigare än planerat och detta är som de sade vid rapporten något som kommer att gynna marginalen framöver. Även om de som vanligt är väldigt försiktiga med sina kommentarer och nöjer sig med att konstatera att Q4 kommer att ha bättre marginal än Q3 är det för mig svårt att se något annat än att marginalstärkningen kommer att fortsätta nästa år. 

Jag själv tror att om ingenting oväntat inträffar så kommer man att nästa år ligga på minst den marginal man hade i slutet av 2017, dvs EBITDA på 48 % och EBIT på 40 %. Viss press kommer förstås från utbyggnaden på Malta men med så stor omsättning man kommer att ha nästa år så kommer effekten att bli mycket mindre än när man byggde i Tiblisi tror jag.


Nordamerika

Även om Evolution är försiktiga att kommentera framgångarna i New Jersey då detta förstås ännu är bara en liten del av deras totala omsättning så märks att de är nöjda med utvecklingen. Även om de (ännu...) inte är störst på den spirande live-marknaden i USA så har de lyckats teckna ett antal större kunder de senaste månaderna. Detta har lett till snabb utbyggnad av antalet bord i Atlantic City och de har även en mycket fin utveckling i Kanada. De hoppas förstås att en bra leverans och nöjda kunder på dessa initiala marknader kommer att leda till nya affärer och i USA står ju Pennsylvania på tur. Pennsylvania har fått lite dåligt rykte av den extremt höga kommande skatten på slottar men för bordsspel är den betydligt lägre tack och lov.

Vi som följer Catena Media nära vet förstås att USA-marknaden nu öppnar sig i ett högt tempo, vilket dock av naturliga skäl betyder snabbare pengar för Catena än EVO. Den långsiktiga utvecklingen är ändå uppenbar och det är nog bara för oss aktieägare att med inte så lite tillförsikt vänta och se.


Storbritannien

Bettingmarknaden i Storbritannien har ju varit det stora orosmomentet de senaste månaderna efter att myndigheterna har annonserat regelskärpningar och det har talats om höjda skatter och nu ska de nån gång nästa år höjas från 15 till 21 % (Sverige kommer att ha 18 %). Evolution växte dock med 10 % på årsbasis det senaste kvartalet i landet men kommer samtidigt att känna av en press på marginalen när den nya skattesatsen slår igenom.

Denna typ av problem är nog inneboende i sektorn och vi lär säkert höra om störningar på andra marknader. Evolutions styrka är dock som man själva säger att deras produkt fungerar globalt. Casinospel är i princip desamma överallt även om preferenserna skiljer sig åt och online och mobilt bredband finns snart sagt överallt. Av denna anledning kan man streama ut sitt innehåll till lokala distributionshubbar globalt och undvika laggande överföring på ett sätt som såvitt jag kan bedöma är väldigt likt Netflix distributionsmodell. På samma sätt som för Netflix blir därför skalbarheten enorm. På vägen dit måste man dock, precis som Netflix, investera stora summor och stå ut med att skatter och regler förändras på olika marknader.


Asien

Asien eller snarare det faktum att Evolution indirekt lockar spelare från asiatisa länder där onlinespel är förbjudet eller i varje fall inte reglerat har varit ett av klagomålen på bolaget sedan man i somras meddelade att man haft tillväxt därifrån. Det handlar dock som bolaget försökt att påpeka inte om att man säljer på förbjudna marknader utan om att reglerade europeiska operatörer har börjat fokusera på dessa gråa marknader och man s.a.s. följer med sina kunder i österled.

Som Jacob Kaplan påpekar finns på marknaden två olika synsätt vad gäller den asiatiska marknadens tillväxt, extrema åt vardera hållet. Det ena är att detta är en bra möjlighet att öka försäljningen och det andra att detta är dåliga intäkter som knappt borde räknas. 

Som jag ser det har då marknaden i år pga den lägre marginalen och den allmänna skepcismen mot bettingrelaterat inför regleringen hittills valt den senare tolkningen. Historien visar dock att många bolag, inte minst flera svenska, har kunnat tjäna bra med pengar innan marknader regleras varför det som jag ser det är i princip omöjligt för regeringar och myndigheter att stoppa onlinespel hur mycket man än vill.

Omfattningen ska heller inte överdrivas och det är fullständigt galet att påstå att "EVO:s tillväxt sker i Asien". Det är visserligen den asiatiska marknaden som vuxit snabbast nu men även den europeiska marknaden växer snabbt för Evolution och i segmentet "Rest of World" ingår även USA och Kanada som har startat från noll i år och även om alltså man inte redogör för världsdelar så är de förstås en del av tillväxten.


Kassan

Hedgefonden Bodenholm gjorde vid sin spektakulärt misslyckade blankning av Evolution i våras stort nummer av att bolaget fick vänta allt längre på att få betalt av sina kunder. De drev något märkligt resonemang om att man "kanske" hade intäktsfört för tidigt och aldrig skulle få betalt osv. Detta avvisade ledningen vid Q2-rapporten och redan då hade man förbättrat sina siffror något. I tredje kvartalet hade man lyckats vända trenden radikalt och nästan fördubblade sitt kassaflöde vilket till stor del beror på detta. Frågan är förhoppningsvis död i och med det.

Ett litet wildcard är därför den stadigt växande kassan. Evolution har som policy att dela ut halva vinsten men det börjar kännas väl snålt om man inte har något annat man vill lägga pengar på. Intressant vore förstås ett köp av någon konkurrent men även en högre utdelningsandel känns förstås aptitligt som ägare. 


Sammanfattning

Som alltid är det farligt att tycka för mycket om ett bolag man äger men det är svårt, precis som känslan ofta varit för mig med Apple, att inte tycka om allt man ser hos Evolution. Mer eller mindre allt går deras väg idag och de problem som uppstår längs vägen är uppenbarligen av hanterbart slag. De som kritiserar bolaget får verkligen anstränga sig och kritiken blir ofta rätt larvig som när vissa nu kritiserat den lägre marginalen i tredje kvartalet vilket helt enkelt berodde på att man sålt mer än man räknat med. Ökande försäljning är inte ett problem för företag.

Jag tror att 2019 kommer att bli ett mycket bra år för Evolution Gaming och oss aktieägare.