Hernö Gin ångar på

Jag har pratat med Hernös VD om morgonens rapport samt även flera gånger tidigare de senaste månaderna om det nya samarbetet med Altia m.m.och tänkte sammanfatta lite allmänna intryck om hur företaget utvecklas. I morgon kommer min Fredagskrönika på Tradingportalen att gå igenom rapporten i detalj.

Om man väldigt kort ska titta på rapporten så är det att Hernös snabba tillväxt fortsätter i oförminskad styrka (under våren var den +88 %, förra våren ökade man med 82 % och på helåret 2017 med 93 %). Vinsten före skatt ökade med 85 %.

Tillväxten är förstås det viktigaste för Hernö eftersom det betyder att man både hittar nya marknader och utvecklar de existerande. För ett litet, nischat destilleri kan tillväxt dessutom hittas på otippade ställen, bästa exemplet är kanske Hernös framgångar i Australien. Den stora delen är dock förstås på mindre överraskande platser som Systembolaget där man nu tack vare att man sedan i december finns i alla landets butiker ökar försäljningen med 156 %.

Även i grossistledet går det utmärkt med en ökning på fina 175 %. När jag frågade VD Jon Hillgren varför den sammanlagda intäktsökningen är mindre så beror det helt enkelt på att exportmarknaden är väldigt ojämn, man hade mycket stor försäljning till Australien före årsskiftet vilket påverkar när man ännu inte säljer så mycket på export utanför Australien och Storbritannien. Exporten är förstås den stora möjligheten för Hernö under kommande år.

Att man växer så snabbt är utmärkt men leder också till att utpriset till kunden pressas en del- den som beställer en pall om året betalar ju mer per flaska än den som beställer tio. Detta vore, som VD sade, ett problem för en producent av billig vodka eller gin som kanske bara tjänar en tia per flaska netto, men det är en liten fråga för Hernö som har väldigt goda marginaler på sin försäljning som ju uteslutande sker inom det översta segmentet prismässigt.

Försäljningen räknat i volym, eller antal flaskor som Hernö ofta anger, har alltså ökat mer än 88 % i vår. Detta blir en klassisk ”gungor och karuseller”. Det man förlorar på marginalen tar man igen med råge på volymen. Detta kommer också att fortsätta i och med sommarens stora nyhet från Hernö. Grossistförsäljningen liksom all försäljning till hotell, restaurang, taxfree och de statliga monopolen i Norden och Baltikum kommer som tidigare meddelats att tas över den 3 september av den finska jätten Altia.

Detta bolag har kunskapen, distributionsnätverket och logistikkapaciteten att arbeta in Hernö hos mängder av nya kunder och segment varav två enligt Jon är de mest intressanta. Det det mest lovande är ”travel retail” eller ”taxfree” om man uttrycker sig slarvigt. Hernö har hittills varit nästan uteslutet från denna jättelika försäljningskanal i Norden med sin närvaro enbart hos Tallink Silja och Birka. Med hjälp av Altia kommer de att kunna nå ut på flygplatser där försäljningen och inte minst möjligheterna till varumärkesbyggande är betydligt större. Jon tror att Travel Retail kommer att bli en mycket stor kanal på ett par års sikt.

Den andra fördelen med samarbetet med Altia är att dessa har enorm kompetens i att få in produkter på de statliga monopolen i Sverige, Norge och Finland. Särskilt de två senare har varit i princip omöjliga att jobba mot för en liten organisation som Hernös. Av särskilt intresse är att få in ”Old Tom” i långt fler butiker än de trettiotal som de säljs i idag på Systembolaget men på sikt förstås att alla fem varianter ska säljas i alla eller nästan alla systembutiker. Härtill kommer Altias kompetens för varumärkesbyggande, närvaro på alla branschmässor och enorma kundnätverk inom Norden.

Uppnår man detta, och det är svårt att se att man inte kommer att göra det, så kommer man att befästa sin position som ”den svenska ginen” avsevärt tror jag. Både i Sverige och utomlands. Turister och svenskar kommer att köpa den när de reser in och ut ur landet, dess närvaro på hotell och i barer kommer att spridas långt utanför storstäderna och alla ginälskare kommer att kunna köpa även de smalare produktionerna på sitt lokala systembolag.

Jag har märkt anekdotiskt en stor svängning bara i år vad gäller inställningen till Hernö. Jag tycker såna saker är väldigt intressanta efter att en gång i tiden ha skrivit D-uppsats om imagemarknadsföring. Om man ska generalisera lite så har de gått från ”vad är det?” hos många till att man imagemässigt är väl i linje med de internationella finginen om inte högre hos alltfler.

Hernö går alltså med stormsteg mot att bli ett klart större bolag och vissa kostnader dras då upp. Man ökar sina avskrivningar något pga nya investeringar men framförallt är det de ökade personalkostnaderna som gör att marginalen inte har rört sig uppåt trots intäktsökningen-  rörelsemarginalen är fortsatt 27 % som i fjol. Man anställde två personer i början av hösten och inrättade en ekonomichef (en av de tre storägarna) från februari. Detta gör att personalkostnaderna har gått från 1,5 miljoner förra våren till 2,8 i år dvs en ökning med 75 %. Hade man inte anställt så hade man idag haft 38 % rörelsemarginal men förstås vara betydligt sämre förberedd på ytterligare expansion. Man har nu kommit upp på en nivå som Jon tror kommer att bestå under överskådlig tid. Detta bådar mycket väl inför helårsresultatet.

Jag tycker alla åtgärder man har tagit den senaste tiden känns helt rätt- förutom samarbetet med Altia har man nu automatiserat buteljeringsprocessen vilket har frigjort personal till mer värdeskapande sysslor och gör buteljeringen fem gånger snabbare. Man trycker nu etiketterna på flaskorna vilket ser bättre ut och sparar även det arbete i produktionen. Slutligen ska man nu sätta spaden i jorden för den nya besökscentret och kontoret nedanför destilleriet.

Förutom den uppenbara fördelen med ett mer professionellt kontor så gör nybygget att man kommer att kunna ta emot spontanbesökare under i varje fall sommarmånaderna. Besöksnäringen är en fin extrainkomst för Hernö och hjälper förstås otroligt för att sprida kunskap om produkten. Hittills har man dock bara kunnat boka grupper och minimikostnaen har varit över fyra tusen kronor för en grupp. Man man som t.ex. Mackmyra köpa skyltplats vid E4:an och ta emot entusiaster, familjer och turister spontant så kommer man att både dra in pengar och billig reklam. Att två tusen personer dök upp på deras öppet hus i somras säger en del om intresset.

Som synes är jag fortsatt väldigt positiv till Hernö och det känns bra att ha ökat rejält i mitt innehav både genom deltagandet i nyemissionen och genom två köp som gjorts upp privat. Missa inte kommande information om den aktieägarresa som jag kommer att genomföra söndagen den 21 oktober.

Tveksam analys av CTM

Jag tycker Richard Bråse kan vara underhållande och hans nedsablingar av diverse bolag är förstås hans ”grej”, därav uttrycket ”bråsning”. Jag har själv skrivit liknande texter, inte minst om FING och H&M där Bråse och jag har tyckt lika länge. Man måste dock ha på fötterna när man skriver på detta sätt och det har inte Bråse i sin text i DI idag. Detta gör att analysen mer än lite andas revansch för hans famösa bråsning av Catena Media för snart ett år sedan. En analys han minst sagt fått äta upp i sociala medier och inte minst Börspodden sedan dess.

I många fall har han lyckats lyfta upp underrapporterade fakta om bolag han inte tycker om, vilket är utmärkt, men skriver man för Dagens Industri måste man också vara försiktig. Det var han varken förra hösten eller idag. Tvärtom. Hans analyser av Catena har saknat större försök till opartiskhet och känns skrivna någon som verkligen inte tycker om företaget/affärsidén och vill övertyga andra om riktigheten i detta. Oavsett om man därmed måste dra väldigt långtgående slutsatser och t.o.m. förtiga högst relevant information.

För snart ett år sedan varnade Bråse i Sälj tillväxtmaskinen (intervju i DI TV här) för att Catena skulle tvingas till en nyemission för att täcka sina kreditkostnader alternativt att man skulle behöva dra ner rejält på förvärvstakten för att inte slå i taket i skuldsättning. Han varnade också för att man skulle bli ett ”spelindustrins Valeant”. För att stödja detta hade han räknat på skuldsättningen mot rörelseresultatet senaste 12 månaderna.

En annan insiderförsäljning i branschen som Bråse kommenterat...

Detta är rimligt i ett företag som bara tuffar på men knappast i ett där EBIT stiger väldigt snabbt. Vad man tjänade för ett år sedan är då inte längre så relevant utan intjäningen just nu är det som betalar kreditkostnaderna och det som gör att marknaden törs låna ut till ett företag. Det blir ju så att säga lite snett om man ska bara räkna skulderna man ådrar sig vid förvärv men inte kunna dra nytta av den extra intjäning man får just genom dessa förvärv.

Det blev ju inte riktigt så som Bråse trodde... Förvärven har fortsatt i oförminskad takt utan att slå i något skuldtak, man har fått ner sin räntekostnad genom att man omsatte sin tidigare obligation till en billigare (se nedan) och det mesta har gått Catenas väg. Aktien rasade på Bråses artikel precis som idag, men mer än fördubblades under de följande åtta månaderna.

Missförstå mig rätt här. Det finns all anledning att hålla noga koll på CTM:s skuldsättning och inte minst att företaget växer i en rimlig takt. Catena måste med tiden kunna förvärva med sitt eget kassaflöde, vilket är målet. Tillväxtbolag är större risk än mer etablerade bolag men detta betyder inte att man ska se spöken överallt.

Den förra analysen kom strax efter att huvudägaren Optimizer Invest sålt av en del av sitt innehav i bolaget och marknaden föga förvånande reagerat med fasa på detta. Det var alltså redan oro kring aktien och det är frestande att tro att Bråse ville utnyttja detta för att få genomslag för sin artikel. Att dagens analys kommer precis i anslutning till Optimizers nya försäljnining av 60 % av återstoden av innehavet minskar ju knappast detta intryck.

När man först ser den nya analysen och jämförelsen med Fingeprint är det lockande att bara avfärda det hela som trams men låt mig gå igenom påståendena som leder fram till denna ”click bait”-rubrik. Man behöver inte lägga ner så mycket tid på spekulationerna om varför Optimizer sålt. Ingen utomstående vet men man ska ju tänka på att de tidigare sålt på 33 kr och 80 kr utan att detta berott på att bolaget skulle börja prestera sämre. Bråse ser det förstås som en ”varningssignal för ett skakigt bygge”. Man undrar varför han inte nämner den senaste tidens köp av ledande personer i bolaget... :-)

Bråse verkar se affärsmodellen att köpa mindre bolag billigt som något väldigt suspekt. Någon fördel tycks han inte hitta, t.ex. att ett större bolag med större resurser kan förvalta förvärvade tillgångar bättre och ta verksamheten till en högre nivå. Eftersom han inte ser det på detta sätt så blir det snabbt ett missförstånd i diskussionen kring den organiska tillväxten.

Bråse skriver att man redovisar organisk tillväxt inklusive tillväxten i de förvärvade enheterna. Detta är bara delvis sant. Man redovisar tillväxt som sker efter att man förvärvade enheten som organisk tillväxt. Han skriver att ”Rimligen är dessa intäktssynergier inte organiska utan avhängiga förvärven”. Detta är fel vilket Catena många gånger förklarat, hittar det inte i text men det har beskrivits av förre VD vid presentationer sedan man började redovisa organisk tillväxt. Catena är erkänt duktiga på att optimera sidorna för söktrafik samt de har stora resurser ”in house” som gör att de kan ta dessa ganska små verksamheter till nya höjder, vilket sedan enkelt kan ses i sökstatistiken om man har tillgång till rätt verktyg.

Slotsia.com

Askgamblers.com

Det jag dock tycker är mest missvisande är påståendet ”Vinsten per aktie ökade med noll procent i både första och andra kvartalet.” Att skriva detta utan att förklara orsaken är inte seriös ekonomijournalistik. Senaste kvartalet ökade rörelseresultatet med 89 % och sedan årsskiftet har det ökat med 55 %. Den underliggande lönsamheten är alltså god minst sagt. Anledningen till att sista raden inte har vuxit hittar man enkelt bland de finansiella kostnaderna och intäkterna.

Första kvartalet löste Catena som sagt in sin stora obligation vilket gjorde att man fick en engångskostnad på hela 3,5 MEUR. Vinsten med detta kommer senare när man får ner räntan från 6,75 % till 5,5 % över STIBOR. På liknande sätt påverkar värderingen av företagets obligation på marknaden resultatet kvartal för kvartal vilket måste redovisas. Slutligen hade man i Q2 förra året en stor engångsintäkt vilket krånglade till jämförelsetalet detta kvartal.

Allt detta vet förstås Bråse men väljer att inte redovisa det, sannolikt för att det skulle störa hans slutsats att ”vinstutvecklingen är skral redan innan förvärvstakten börjat sakta in”. Jojo...

För att avsluta i stil följer två falska ekvivalenser. Bråse jämför återigen Catena med det kraschade amerikanska läkemedelsbolaget Valeant. Enda likheten här är att Valeant också förvärvade mindre bolag. Precis som massor av andra företag kan man ju tycka, utan att bolagen för den skull har något med varandra att göra. Det mest absurda är dock varningen att Catena skulle bli ett nytt Fingerprint för småspararna”.

Jag var en av de första som varnade för Fingerprint för drygt tre år sedan och har f.ö. diskuterat detta bolag många gånger med Bråse. Det finns verkligen ingen likhet mellan dessa företag eller situationen i övrigt. Catena har oerhört mycket färre aktieägare, värderingen är inte alls upphaussad och medan FING sålde lätt utbytbara komponenter under en tillfällig köprush på marknaden förmedlar Catena leads till tusentals operatörer, i många fall sedan åratal tillbaka och med livstids-revshare på de flesta förmedlade kunderna. Bolagets utveckling är mycket god även om belåningen har ökat snabbare än vissa hade velat se.

Den enda likheten med FING är att många inte förstår vad bolagen gör. Jag tror inte att DI hade kunnat skriva en sån här analys på ett väletablerat storföretag med välkänd verksamhet. Hela affiliatebranschen känns för de flesta lite märklig varför det är många som inte förstår den, även ett antal analytiker jag har talat med, och det finns väldigt många fördomar mot dessa bolag. Inte minst Catena. Slutligen en lite allmän reflexion. När jag läser texten kan jag intrycket att författaren aldrig har varit i kontakt med ledningen.

Någonting är ruttet i Kopparberg

Ägarna i Kopparbergs har prövats hårt de senaste två åren sedan en väldigt fin trend, som jag för övrigt ju själv hoppade på, under året fram till Brexit-omröstningen midsommaren 2016 bröts av densamma. Effekten lindrades då av att man terminssäkrat pundet när det sjönk som en sten men med tiden kröp resultatet av den ogynnsamma valutan ikapp i rapporterna och vintern och våren i fjol var inte så kul läsning. 

I år är det många som har hoppats på en comeback i takt med att pundet har stigit rejält mot kronan och vi ju som bekant har haft en sagolik sommar i Nordeuropa samt att första halvan av VM spelades i slutet av perioden. Aktien har klättrat från vårens kurser långt under 200 kr upp till över 245 innan dagens rapport. Förväntan i luften med andra ord.

Dessa förväntningar kom rejält på skam med rapporten. Kursen föll med uppåt 15 % men har nu repat sig rejält. Detta med all sannolikhet för att värdeinvesterare hoppats hitta värde därnere någonstans. Det är bara kattguld som glimmar dessvärre.

Försäljningen ökade i kronor med endast 12 % och vinsten med 12,5 %. Talande nog nämns ingenting om försäljningen i Storbritannien, deras viktigaste marknad som man förra året förklarade hade ökat med 17 %. Istället nämner man plötsligt en marknadsandel på 38 % utan att ange någon jämförelse. Svårt att dra någon annan slutsats än att man tappar försäljning och marknadsandel. 

Att tappa volym på en marknad som lika uppenbart måste ha sålt betydligt mer cider i maj och juni i år är allvarligt. Det kan inte gärna bero på annat än att de idag har allt svårare konkurrens på sina största marknader. Detta kan jag helt anekdotiskt intyga då man ser Rekordelig och de utländska kopiorna överallt runt Medelhavet och i England.

Jag har själv haft turen att lämna i hyfsat tid, delvis tack vare att jag erbjöds en premie i höstas för större delen av min post i denna tunt handlade aktie, men även för att jag som jag skrivit om flera gånger tidigare har blivit alltmer skeptisk mot Kopparbergs. Jag tror att de skyndade alldeles för långsamt när de inte satsade på Medelhavet på bred front långt tidigare. Även om UK har varit en fantastisk resa för dem så är det ju, som de själva skrev i våras, vid Medelhavet som solen finns och därmed den mycket långa säsongen.

Tredje kvartalet kommer med all säkerhet att öka vinst och omsättning, troligen mer än Q2 då både vädret och pundet varit om möjligt ännu bättre men det ändrar inte att jag inte vill äga aktien.

Jag är glad att äga det snabbväxande Hernö istället som jag kommer att skriva om i slutet av veckan efter deras rapport som kommer på torsdag.

Aktieägarresa till Hernö Gin

Jag har haft olika diskussioner med aktieägare i Hernö sedan jag första gången besökte destilleriet i höstas om möjligheten att besöka sitt kära Hernö och ställa frågor till grundaren och övrig ledning.

Söndagen den 21 oktober kommer jag därför att tillsammans med Hernö ordna en aktieägarresa. Vi kommer att få en rundvandring på destilleriet, få veta mer om gin och hur Hernö framställer sina prisbelönta drycker, information om bolagets planer och en frågestund med VD/grundaren Jon Hillgren och övriga ledningen.

Därtill kommer vi förstås att få smaka på dryckerna och lära oss mer om hur man blandar den perfekta Hernö-drinken.

Mer information om anmälan, pris och betalning kommer senare, men betalning kommer att vara detsamma som anmälan.

De flesta jag har haft kontakt med bor i stockholmsregionen och jag siktar i första hand på en abonnerad buss som också kan hämta upp folk längs vägen, men detta är förstås beroende på antalet anmälda. I så fall kommer den att gå från Stockholms C.

Går detta inte att ordna kostnadsmässigt så kommer besöket att förläggas så att det passar med ett tidigt tåg från Stockholm och taxibilar som jag abonnerar till och från stationen när vi anländer och tillbaka till stationen efteråt i tid för återresan.

Eftersom det finns många aktieägare i Härnösand med omnejd kommer det att bli ett separat, lägre pris för dem som kan ta sig till destilleriet själva.

Hernö Gins halvårsrapport kommer att släppas den 30 augusti. Jag hoppas kunna göra en intervju med VD i samband med detta.

P.S. Det går alltså inte att anmäla sig här utan jag återkommer om detta i september.

Catena Medias rapport

Catena släppte sin Q2:a i morse och den var både fin och stabil. Inte minst imponerar den organiska tillväxten på 30 % och kassaflödet. Jag deltog som vanligt vid presentationen och hade möjlighet att tala med ledningen efteråt. 

Något som slog mig, inte minst efter att ha sett marknadens reaktion, är hur lika Catena och Evolution Gaming är och hur likt de drivs. Båda bolagen prioriterar väldigt tydligt den långsiktiga tillväxten och vinsten och är aldrig rädda för att offra ett kvartalsresultat eller två. Detta är precis såna bolag som jag vill äga. När EVO i vintras investerade i Tiblisi och Kanada tyngdes naturligtvis marginal och resultat. Marknaden som ju inte bryr sig om företagets långsiktiga resultat handlade brutalt ner aktien och diverse talking heads inom analytikerkåren och i sociala medier spred åsikten att detta var en ”dålig trend” eller t.o.m. att bolaget var ”det nya FING” (jo, det är sant!).

Catenas EBITDA tyngs av investeringar i USA och inom finansvertikalen. Detta är utmärkta initiativ som kommer att ge mångdubbelt igen redan på något års sikt. Rörelseresultatet dubblades trots detta men sedan tyngs VPA av finansiella kostnader. Dessa kostnader kommer att minskas allteftersom tack vare deras allt bättre ”cash conversion”. På sikt kommer man både att betala av sina skulder och, viktigast, att kunna finansiera uppköpen helt med egna pengar.

Påståendena om att tryckandet av nya aktier som delbetalning för uppköpen skulle vara anledningen till den oförändrade vinsten per aktie är helt taget ur luften. Detta ger bara några procents skillnad, det är bara att läsa resultaträkningen och använda de fyra räknesätten (tre räcker faktiskt) så ser man det.

Catena Media är ett bolag med en lysande framtid.

LeoVegas rapport

Igår morse rapporterade LEO, vilket nog inte undgick någon med internetåtkomst. Jag tycker att rapporten var riktigt fin även om det som alltid finns svaga punkter.

Det viktiga för mig är att hela bolaget utvecklas väl, det spelar ingen större roll om ”gamla LEO” eller dotterbolagen växer mest och den viktigaste parametern för att mäta detta är att man får nya kunder (NDC, +84 %) som sedan stannar kvar som återkommande deponerande kunder (RDC, +75 %). Marknadsföringen har fokuserat på de båda dotterbolagen på bekostnad av ”LEO Classic” de senaste två kvartalen varför dessa har vuxit lite på ”LEO:s” bekostnad.

Därefter är det viktigt att LEO kan på sikt dra ner sin mycket höga marknadsföringsbudget men ändå växa. Av detta skäl var det trevligt att se redan i den omvända vinstvarningen att man gått ner från guidade 42 % av omsättningen till 35 % och nu meddelade att denna nivå är guidningen för Q3. I absoluta tal lade man dock mer pengar på marknadsföring i det senaste kvartalet än något kvartal innan, men storleken på intäkterna gör att procenten sjunkit markant. EBITDA kommer alltså att bli mycket stark även om marknaden just nu inte verkar bry sig om vinsten. I andra kvartalet ökade EBITDA från 6,1 MEUR till 15...

Det stora sänket var förstås att man vuxit klart mindre under början av Q3, vilket inte ens var hela månaden juli. Detta tolkade många nyblivna experter på LEO som att bolaget ”inte längre växer” och ”de kan inte dra ned på marknadsföringen” osv. Kanske liiiiite mer sannolikt är århundrades sommar och VM viktigare skäl, förutom ett tillfälligtvis lite skakigt UK, till en svag inledning och den som har följt bolaget ett tag, vilket de allra flesta inte har, vet också att tillväxten historiskt har varit väldigt ojämn mellan månader och kvartal men betydligt jämnare om man, vilket man förstås ska göra, jämför helår eller rullande 12 månader.

Reaktionen med -15 % var absurd med tanke på hur lågt aktien stod innan rapporten och ledningens löfte om ung. 8 kr i vinst 2020 som man gång på gång upprepat gör alltså att bolaget handlas under PE 8 på 2020. Kritikerna säger att det inte spelar någon roll då man troligen inte alls kommer att växa som idag om två år, men allvarligt talat... Vinst är trots allt det som företagande handlar om och även om LEO skulle växa betydligt långsammare om två år så är 8 kr i vinst och då troligen 4 kr i utdelning värt betydligt mer än 65 kr.

Förra året tyckte marknaden att LEO inte kunde göra något fel, medan man sedan förvärven tar allt de gör som fel eller i varje fall illavarslande. Det är lite ironiskt med tanke på att vi idag har ett betydligt större bolag som tjänar mer pengar...

Apples rapport

Apple skämde återigen bort oss trogna ägare med en dunderrapport igår kväll. Än en gång visade det sig att marknadens och analytikernas eviga fokus på ”antal sålda iphones” är lika förlegat som en hockeyfrilla.

Idag är de viktiga mätetalen, förutom den totala tillväxten (+17 %), Services (+31 %), Other Products (37 %) och intäkterna från iphones som tack vare klart högre styckepris ökade med 20 % trots att antalet nästan stod stilla.

Vinsten per aktie ökade med 40 % för världens största bolag. Om detta inte räcker för att bli övertygad om en aktie som handlas klart under börsens PE så kan nog ingenting övertyga. Å andra sidan är det precis de personer som har haft fel i alla år som fortfarande vägrar att se Apples unika styrkor.

Vad som har varit kommer att vara,
Vad som har skett skall ske igen.
Det finns ingenting nytt under solen.
(Predikaren)

A